三個交易日漲21％，做空拚多多的機構或已爆倉

聲明：本文僅為資訊交流之用，不構成任何交易建議。

自Blue Orca發布做空報告以來，拚多多股價已累積上漲21.04%，《中國基金報》引援私募人士的分析認為，做空拚多多(NASDAQ:PDD)的機構或已爆倉。這也是近期國際做空機構“盯上”這家中國新電商公司後的第二次慘敗。

三個交易日漲幅21.04%

11月14日，空頭機構Blue Orca發布了一份針對拚多多（NASDQ：PDD）的做空報告，質疑後者GMV、員工人數等數據存在造假行為，並據此稱拚多多每股隻值7.1美元。

報告發布當天，拚多多股價即穩定拉升，並以大漲11.66%收盤。此後的兩個交易日中，拚多多股價穩定上漲，截至美東時間11月16日收盤，其股價收漲20.83美元，累積漲幅達21.04%。

拚多多股價連續3日上漲，或致空頭方爆倉

《中國基金報》引援私募人士的分析表示，如果空頭加了6倍杠杆，以拚多多目前的漲幅或已致空頭爆倉。

值得一提的是，這已不是國際空頭機構第一次敗走拚多多。今年8月，曾出現有組織的做空拚多多股價行為，據財新報導，其間做空機構的借券年息鋼彈9%。隨著拚多多股價從17美元一路上漲至30美元的高位，部分做空機構“血本無歸”。

“做空報告”錯漏百出

近年來，從渾水（Muddy Waters)、香椽（Citron），到格勞克斯（Glaucus），針對中概股的做空機構屢次出手，收獲頗豐。今年以來，受巨集觀大環境影響，新上市企業在資本市場的表現普遍不佳，但拚多多的走勢始終堅挺。

針對這家市值超230億美元的公司，國際空頭方多有覬覦。此次發布做空報告的Blue Orca，曾於今年5月成功做空新秀麗（Samsonite），並致該公司CEO辭職。攜前戰之勢做空拚多多，Blue Orca卻重蹈“前輩”覆轍。

出於多方原因，空頭機構在沽空中概股時向來穩準狠，命中率奇高，因何兩次敗走拚多多？有分析認為：Blue Orca的報告看似唬人，但經不起推敲。

Blue Orca在做空報告中列舉了5點理由，分別為：

1. 向中國SAIC提交的報告表明拚多多高估營收；

2. 低報員工人數和人力成本；

3. 未披露的關聯方為拚多多招聘員工；

4. 虛報GMV；

5. 不合理的收入確認。

1.有沒有虛報營收？

Blue Orca的質疑主要來自拚多多向中國政府的提交的檔案與招股書所提出的營收不符，但目前這兩個假設似乎都不能成立。

中美會計準則對於營收的確認存在很大差別，例如中國和美國的入账時間不同，中國是根據發票開具時間入账，美國是根據發生到账時間入账。

此外，中國和美國的入账會計算法也有區別，中國是以最終發票開具的金額來認定，美國是按照整個活動過程的收入和成本來分別入账。

這種不被SEC認同的質疑，此前已經有若乾做空中概股的案例。例如：在美國被做空的盛世巨龍案例中，SEC駁回了控方請求，認為兩份檔案差異不能證明公司提交給SEC的數據為虛假。

2. 有沒有低報員工人數？

報告中，Blue Orca對拚多多在招股書中提出的員工人數表示質疑。拚多多在招股說明書中表示，截至2017年12月31日，公司總共有1159名員工。但其官網聲稱，公司在2017年12月和2018年1月擁有超過5000名員工。

按1159名員工計算，拚多多2017年每名員工產生的GMV為1.67億元人民幣，在電子商務同行中最高。若用拚多多官網上公布的員工人數(超過5000名)來計算的話，其每名員工GMV僅為5300萬元，與電子商務公司的行業平均水準4500萬元相當。

拚多多每人創造的GMV高於阿里、京東

基於對員工人數的質疑，Blue Orca得出結論，認為拚多多人均GMV不可能超過行業巨頭阿里巴巴。

但該邏輯存在漏洞：以拚多多的單個員工創造的GMV為1.67億遠遠超過行業平均值4500萬來認定拚多多高估GMV這樣的邏輯也很奇怪，這個邏輯大概意思就是“你比我優秀，你肯定作弊了”。

事實上，拚多多有很大可能創造人均更高的GMV。

京東和阿里的GMV並不只是由在冊電商線員工創造的，例如阿里巴巴和京東除了電商業務還有很多其他分支業務如阿里的雲計算、京東的物流等，這些都是為了公司的電商生態鏈而設計。因此，阿里、京東會因為非電商業務拉低人均創造的GMV。

拚多多是一種站在巨人肩膀上的創新，自己不做雲計算、物流和支付，所有的基礎設施均來自其他互聯網巨頭。並且拚多多借助擁有10億+活躍用戶的微信平台，流量成本更低一些，從阿里的獲客成本遠遠超過拚多多也可以看出，拚多多的社交電商模式確實有很大可能創造更高的線上人均GMV。

另外，拚多多還是一個成長型的企業，拿處於成長期的公司和成熟型的公司對比，是不太合理的。如果一個初創公司的人均效率跑不過大型同類公司，在目前國內電商充分競爭的市場中是很難存活的，就更談不上發展了。

此外，黃崢是一個連續創業者，拚多多是由其早期的幾家公司孵化而來。不僅拚多多，其實國內很多創業者都會成立多家公司，孵化多個項目，通過賽馬製來突圍而出。當一個項目快速被市場驗證的時候，就會投入主要的資源在這個具有成長太空的地方。

拚多多2017年及之前的官網上顯示的員工數量很有可能是以前幾家公司的總人數。

而截至2017年底真正為拚多多公司服務的員工人數1159人則作為真正屬於上市公司主體的員工披露在招股書中。

3. 有沒有誇大GMV？

報告中，Blue Orca從交易模式、支付手續費等幾個方面分析，認為拚多多或存在誇大GMV的情況。

首先，Blue Orca認為雙重偶然（Double Contingency）導致GMV虛高。一個偶然是當一位用戶產生購買行為但尚未支付款項，訂單會在24小時內失效，平台會將該筆交易記錄GMV，第二個偶然是用戶發起了拚單，如果24小時內沒有成功，訂單也會失效。

但實際上，拚多多GMV的計算方法與投資者對於阿里和京東所理解的GMV定義並沒有實質的區別。

Blue Orca提及拚多多的雙重偶然在其他電商公司同樣存在。而相反的是，拚多多的用戶必須先支付才能實現拚團，所以反而拚多多在這方面統計口徑的數字應該會更加“綠色”。

其次，Blue Orca也通過拚多多招股書披露的支付手續費反向計算GMV，得出GMV誇大的結論。但只要對中國互聯網商業模式稍有了解，就可以知道對於有一定規模的商業機構，包括支付寶和微信在內的支付機構都會提供相應折扣，以爭奪市場份額。

同樣，包括天貓、京東和拚多多在內的平台型電商，通常會給予大商家服務費率的部分減免。因此，用0.6%這個掛牌價來反推GMV，是較為初級的商業判斷失誤，估計在20日晚上的分析師會議上，管理層會就這一點再次進行說明。

目前拚多多對入駐商家收取的交易傭金僅為0.6%，遠低於天貓的2%~5%，這也是拚多多對商家有較大吸引力的原因之一。同時這也意味著，拚多多在“貨幣化率”方面還存在較大提升太空。

第三，Blue Orca在報告中提出，拚多多的商戶現金周期至少為18.5天。但根據拚多多的產品邏輯，消費者確認收貨後，商家可以立刻提現。拚多多客戶端的自動確認時間通常為15天，即交易完成後，商戶最多15天后就可以提現。

同時拚多多也采取多種措施如贈予折扣卡、免拚卡等鼓勵消費者收到貨後及時確認收貨，因此相當一部分訂單的商家提現時間應該顯著少於15天。

關於Blue Orca認為交易傭金不應計入公司收入的論點也是站不住腳的。因為拚多多收取交易傭金意味著拚多多需要向商家開具發票，而拚多多為此向支付機構支付的費用需要計入成本中。如果不列入收入，會導致審計機構的質疑。

分析完Blue Orca的做空理由後發現這份報告並沒有抓到可以做空拚多多的重點。反而如果根據這些側面的一些不能實錘的疑點去大膽做空的話，投資者還會損失慘重。

“從細節出發研究一家公司是值得肯定的，但是如果按此邏輯去選股票的話，肯定會錯失的阿里、騰訊這樣的好公司。這兩天做空拚多多的空頭被打爆，也反應出有很多投資者看好中國的新經濟公司的發展。”有美股資深投資人士表示。

高瓴資本加倉拚多多

Blue Orca做空失敗的同時，資本市場上也傳來了看多拚多多的消息。

據多家媒體報導，高瓴資本2018年Q3清倉了百度、網易等公司股票，新入拚多多、耐吉、蘋果等公司。

對於資本市場的波動，拚多多官方亦發布公告表示稱“善意解讀的價值永遠大於惡意揣測”。公告中，拚多多表示：

1、公司始終堅持最高標準，財務報表中的數字完全符合美國證券交易委員會（SEC）的規定和規則，提交的檔案符合美國通用會計準則，並經安永會計師事務所審計。

2、自上市首日起，與其他知名中概股一樣，拚多多會經常遭遇做空機構出於獲利目的的質疑。但質疑如果僅為獲利，往往觀點先行，再進行如“雞蛋裡挑骨頭”一般的尋證。對於這樣過程得出的結論，本來並不值得一駁。

3、正如我們在致股東信中所言，團隊如果在不安中醒來，永遠不會是因為股價波動，而只會是因為對消費者真實需求變化的不了解，以及消費者對我們的不滿意乃至拋棄。為此，拚多多全員期權鎖定三年，面對質疑先求責於己，擁抱公眾的監督，拿出釘釘子精神，站位消費者，一個一個扎扎實實解決實際問題。

4、善意解讀的價值永遠大於惡意的揣測。面對做空，促使拚多多思考的只會是如何堅守本分繼續做實，向著成為一家對社會真正持續產生價值公司的目標不斷前行。

11月20日，拚多多將發布三季度財報，在當晚的分析師電話會議中，公司與會高層將回答相關提問。屆時，關注拚多多的投資者可以通過進行電話旁聽。