繼做空安踏、拚多多遭遇失敗後，殺人鯨資本（Blue Orca Capital）對澳優（01717.HK）的做空再次面臨失算的尷尬。8月15日，殺人鯨發布沽空報告認為澳優財務造假，其中包括誇大營業收入、誤導中國消費者、隱藏成本、未披露關聯交易等，隨後澳優進行了逐條反駁，令股價回升。
值得注意的是，殺人鯨給澳優市盈率打了25%折扣，認為其虛報了52%的中國區配方奶粉銷售額。然而8月16日，《財經》新媒體記者調查發現，殺人鯨估算所依賴的關鍵數據不僅不是出自最權威的機構，而且在估算上也錯誤地把奶粉進口批次佔比當成進口額佔比，偷換概念進行推算，簡單低級的錯誤讓其專業性飽受質疑。
除此之外，在殺人鯨指控澳優低報人工費用一項上，認為其通過經銷商給促銷員發工資的方式隱藏了人工成本，然而這在業內人士來看，殺人鯨並不了解奶粉市場的運營模式，企業通過經銷商臨時雇傭促銷員的情況是行業普遍現象，沽空機構所認為隱藏人工成本顯得有些牽強。從這一點來看，殺人鯨在對奶粉行業了解不足的情況下，缺乏專業的市場調研。
殺人鯨做空報告有備而來 澳優逐條回應指控股價回升
8月13日，澳優（01717.HK）在香港發布今年上半年業績報稱，今年1-6月，公司實現營業收入約人民幣31.48億元，較2018年同期人民幣25.82億元同比增長約21.9%；毛利率約52.1%，較2018年上半年同期46.4%增長5.7個百分點。其中公司自有品牌配方羊奶粉銷售收入約人民幣13.19億元，較2018年同期人民幣9.08億元同比增長45.3%。
然而半年業績報出來的第三天，殺人鯨資本便發布沽空澳優的報告，一場有備而來的做空大戰正式上演。8月15日，殺人鯨資本在報告中稱，給予澳優乳業目標價5.78港元，較8月14日收市價12.18港元低52.5%，並對澳優的市盈率打上25%的企業治理折扣，認為該公司不值得投資。該份沽空報告導致澳優乳業股價開市後應聲下挫，不足兩小時市值瞬間蒸發近41億港元，不得不臨時停牌。
8月16日，澳優發布澄清公告逐一反駁沽空報告，並宣布股票複牌，開盤後股價一度大漲逾17%，截止當日收盤股價為11.08港元，日漲幅13.87%。
做空報告稱，2016年至2017年，根據澳優進口代理披露的進口額，計算出澳優虛報了52%的中國區配方奶粉銷售額，澳優進口的嬰幼兒配方奶粉數量遠低於澳優聲稱的數量，因此認為澳優誇大了營業收入和利潤。
澳優反駁稱，沽空報告的計算標準有誤，首先其採用的數據是代理商的裝運數目而不是實際進口數字，其次忽略了公司的存貨，產品從進口到銷售的增值過程，以及向當地進口商採購原料的數字，因此指控毫無根據。
其次，沽空報告質疑，佳貝標記是否比牛奶粉具有更低致敏性，以及在部分電商平台上虛假宣傳其配方羊奶粉中的乳糖來自羊奶，而在國外網站上稱乳糖來自牛奶，存在誤導消費者的宣傳。
澳優反駁認為，羊奶粉低致敏性已獲多家機構或研究報告證實，而對於乳糖的質疑，中國國家市場監管總局並沒有規定需要標明乳糖的動物性來源，而乳糖本身也是一種碳水化合物，不論動物來源是牛、羊還是人，其功能和分子方面都相同。對於沽空報告中指出的電商平台客服回復內容中存在錯誤的問題，澳優表示將改善公司客服回復準確度，未來將加強培訓並監察回復內容。
殺人鯨在報告中指出，澳優通過子公司雲養邦進行虛假交易，秘密輸送利益。此前聲稱擁有雲養邦60%的股權，2019年7月，澳優以2.36億對其剩餘40%的股份進行回購，但報告指該公司從2018年5月23到2019年5月23日已經是澳優首席財務官王煒華100%持有，認為這次收購屬於虛假交易。
對此，澳優方面表示，王煒華只是受委託人，代持雲養邦的全部股權，2019年7月3日，按照財產授予人的要求，王煒華已將雲養邦的股權轉讓給相關人士。
最後殺人鯨認為，澳優繼續與前高管秘密控制的分銷商進行未披露的關聯方交易。做空報告指出，澳優在一家位於湖南的商貿公司中擁有30％的權益但並未在年報體現，且該商貿公司的實際控制人為澳優的前高層管理人員。
澳優進一步反駁稱，事實上，澳優僅在過去幾年的年報中公示“主要關聯方”，但並未盡列所有關聯方。根據國際通行會計準則，確實並非要求所有關聯方都需要公示。若澳優對被控股公司並無實際影響力，且產生的交易額並不重要，可以豁免申報。而部分經銷商聲稱自己為附屬公司或分支機構，主要是為了市場行銷便利，而並不存在法律關係。
關鍵數據依據不權威 殺人鯨偷換概念估算結果錯誤
儘管澳優發布了反駁公告，但《財經》新媒體記者對沽空報告進行深入研究仍發現了一些問題存在，其中包括關鍵數據來源不權威，估算偷換概念導致結果錯誤等問題。
殺人鯨出具的沽空報告稱，在2016和2017年的兩年期間，根據代理商披露的進口額，計算出澳優虛報了52%的中國區配方奶粉銷售額。那麽殺人鯨得此結論的依據是什麽？又是如何估算出來的？
《財經》新媒體記者從殺人鯨的報告中發現，他們通過兩組數據來推測澳優虛報了銷售額。一組數據是，佳貝標記羊奶粉的進口量虛報差額從56-60%不等；第二組是根據代理商進口總額，估算澳優的銷售額與實際有44-64%的差額。
首先從第一組數據的推理邏輯來看，殺人鯨給出了三個數據，通過對比估算來證明自己的推理數據的可靠性。第一個數據是來自澳優2016年中期投資者演示文稿：澳優2016年上半年進口了2177噸佳貝標記羊奶粉；第二個數據是出自中國社科院的報告：2017年上半年，澳優進口了954噸佳貝標記羊奶粉；第三個是澳優年報數據：2017年佳貝標記進口量為5717噸。
殺人鯨通過這三個數據做了兩個對比和一個估算。用中國社科院2017年上半年的數據與澳優公布的2016年上半年數據做了第一個對比，認為2017年佳貝標記進口額減少了56%；殺人鯨根據2017年上半年的數據以及下半年增速40%的情況下，對2017年全年佳貝標記的進口量做了一個估算，推導出當年進口量為2289噸，並且用這一數據與5717噸做了一個對比，得出的結論是2017年佳貝標記進口額比披露的減少了60%。
然而記者查詢殺人鯨所依據的中國社會科學院食品藥品產業發展與監管研究中心“中國奶粉產業發展研究”課題組於去年8月所發布的這份報告發現，除了進口羊奶粉總量是來自海關信息網的統計之外，佳貝標記的數據並沒有明確來源。
《財經》新媒體記者根據這份報告中課題組名單就佳貝標記數據來源採訪了一位不願意具名的課題組成員，該成員表示，自己並不清楚數據從哪裡來，也沒有參與到這個課題的調研，只是負責掛個名。他認為，這份報告中引用的佳貝標記數據不準確。
8月16日，澳優中國區副總裁、佳貝標記總經理李軼旻在當天投資者說明會上表示，2017年佳貝標記當年進口量為5814噸，其中上半年為1362噸，下半年為4452噸。與此同時，記者也獲得了200多份記載佳貝標記中華人民共和國入境貨物檢驗檢疫證明，每份證明上都清楚地記載了報檢的產品數量。
李軼旻認為，上半年與下半年數據差距大的原因是，下半年是奶粉銷售的旺季，市場會出現缺貨現象，因此會提前備貨以應對市場需求的改變。她表示，做為一款從國外進口到中國的產品，佳貝標記每個批次都要有中國海關的證明，企業可以就此提供完整的證據，不存在虛報的情況。
從以上不難看出殺人鯨所采取的數據並不嚴謹，而在此前提下進行的推算也沒有考慮到市場的實際情況，因此所得數據經不起推敲。
而在第二組數據中，殺人鯨稱借用海關的數據進行估算，得出的數據遠低於披露水準的結果。然而仔細梳理不難發現，殺人鯨通過荷蘭監管文件和中國監管記錄得出了一個結論：幾乎所有的澳優進口配方奶粉都是通過代理商湖南華一進入中國市場。而其通過食土商會公布的數據，得出除了湖南華一之外，長沙邦榮食品貿易有限公司和河北澳華商貿有限公司也是進口代理商，而湖南華一的進口數據佔比較高。
從食品商會的數據來看，湖南華一進口澳優產品的紀錄有398條，佔澳優總進口條數的86%。然而殺人鯨卻在報告中偷換概念，把澳優86%的批次佔比當成進口量佔比，並且把這一錯誤延續到下一步的估算中。殺人鯨又根據食品商會數據得出，2016-2018年湖南華一共進口了585批次貨物，其中154批次(佔26%)為非澳優品牌，33批次（佔6%）為奶粉原料，398批次（68%）為澳優品牌。以此來推斷通過湖南華一進口的澳優產品批次佔比為74%（澳優品牌68%+奶粉原料6%），然而在其結論中卻把湖南華一74%的批次佔比當成進口產品數量佔比，偷換完概念後進行估算。
在把進口批次當成產品數量佔比後，殺人鯨開始尋找湖南華一當年的進口總額。
殺人鯨找到了一家名叫Panjivar的第三方數據提供商，為了證明從這家供商所得到數據的可靠性，把從Panjivar上查到的2017年中國嬰幼兒配方奶粉進口數據與中國海關進口的數據進行比較，以數據相似來佐證Panjivar數據的可信程度，以此認為從Panjivar得到湖南華一進口澳優奶粉的數據也是真實的。殺人鯨在Panjivar查得的數據顯示，2017年湖南華一進口額為0.91億美元。隨後殺人鯨用0.91億美元與偷換概念所得的74%相乘，估算出湖南華一2016年的進口額為6700萬美元，加上長沙邦榮的進口額，最後得出澳優當年進口額折合人民幣為4.96億元。再減去澳優公布的庫存增加量，以及結合澳優自有品牌55%毛利率，殺人鯨估算澳優2016年的營業收入為6.12億，與澳優公布的16.82億有64%的差距。同樣推理得出2017年有44%的差距，兩年合計有52%的差距。
那麽Panjivar（又稱，磐聚網）權威性如何呢？公開資料顯示，Panjivar是美國Panjiva lnc在中國的全資子公司，是美資風投背景的智能B2B平台。企查查顯示，這家公司於2011年在上海注冊，注冊資本為50萬美元，其經營範圍為商務信息谘詢、網絡技術和數據庫技術的技術谘詢等。記者從其公開資料中並沒有發現Panjivar與中國海關有任何合作，其數據來源是否真實權威無從知曉。類似可以提供中國海關數據查詢的信息在百度上搜索有數萬條，真實性受到懷疑。
引用數據是否權威、準確已不是最關鍵的問題，關鍵的是殺人鯨對澳優數據的統計忽略了其存貨、產品從進口到銷售的增值等因素，以及從國外進口的基粉在湖南家工廠生產加工這一事實。業內人士透露，進口奶粉從到岸到最終的銷售，至少需要乘以3，才是最終的銷售額。
澳優董事會主席顏衛彬在投資者業績說明會上表示，澳優進口的基粉並不是由澳優進行報關的，而是由其供應商西部乳業通過其在上海的公司以跨境人民幣貿易的方式賣給公司，澳優再重新生產進行包裝銷售，這塊佔到公司銷售額的25-30%。此外，一些原裝進口產品，還要發往各地進行二次包裝，這裡面都會產生銷售費用，也是構成其成本的一項，最終都會體現在銷售額上。
質疑隱藏人工成本 被指外行缺乏對行業調研
殺人鯨除了錯誤地估算進口額外，還質疑了澳優隱藏人力成本，以此來推斷其盈利水準遠低於聲稱的水準。
沽空報告稱，澳優披露在2016和2017年分別有2631和3092名全職員工。在荷蘭監管文件中，Ausnutria B.V.(和其並表的子公司)披露在2016和2017年分別有1068和1225名全職員工。這意味著Ausnutria B.V.和其並表的子公司的員工人數僅佔澳優所有員工人數的40%。
該報告認為，澳優披露其2017年的工資及人工相關費用為4.84億元，而Ausnutria B.V.在荷蘭監管文件中披露，其 2016和2017年工資，退休金和相關成本分別為人民幣3.5億 (歐元0.476 億)和4.54億(歐元0.595億)。照此計算，澳優在荷蘭的員工工資佔到人工費用的94-96%，認為澳優低報了人工費用。
對此澳優方面予以否認，指沽空機構錯誤理解了澳優荷蘭公司Ausnutria B.V的財務報表所包含的內容，而如果撇除報表中無關費用，荷蘭Ausnutria B.V公司的員工成本隻佔2016/2017年度總員工成本的57.6%和和52.9%，並沒有低報。
殺人鯨為了進一步佐證推理的準確性，以澳優子公司澳優液態營養品（長沙）有限公司的兩起勞動爭議案進行佐證。
其中一起是兩名員工（職位是促銷員）起訴了澳優的經銷商不支付工資，經銷商認為這兩名員工雖然在其人員工資表中，其工資應由澳優來支付。理由是這兩名員工是由澳優經理招聘、雇傭的。而在二審中，法院認定這兩名員工的拖欠工資應由經銷商支付。
殺人鯨憑借這一案例，懷疑澳優是否通過將員工安插到其經銷商處，以此來隱藏人力成本。
對此，一些乳品行業資深人士對《財經》新媒體記者表示，一直以來促銷員、導購等崗位在快消行業普遍存在，這些所謂的員工其實都是臨時雇傭的，時間從一個月到幾個月不等。這些促銷員的工資一般是由經銷商代為招聘和管理，廠家通過返利或其他方式支付給經銷商。尤其是近兩年來，隨著奶粉配方制度的頒布，市場競爭激烈，終端市場精細化運作越來越重要，這些導購和促銷員的崗位就會比較多，這些一般不列入公司的正式員工名單。
對於殺人鯨懷疑澳優通過將員工安插到經銷商達到隱藏人力成本的做法，上述人士認為，這是說法非常不專業，因為除了澳優所有的奶粉企業幾乎都會雇用促銷員。作為專業做空機構，至少應該去市場上走訪調研一下，也就不會得出這樣不專業的質疑了。
輸送利益、關聯交易遭疑 真相或令殺人鯨期望落空
殺人鯨在此次針對澳優的報告中，對澳優營養品子公司雲養邦提出了質疑，包括澳優與其進行虛假交易、秘密輸送利益。
殺人鯨報告認為，澳優在中國主要通過雲養邦(香港)有限公司(下稱，雲養邦香港)進行行銷和分銷 Nutrition Care 的產品。澳優聲稱其擁有雲養邦香港60%的股權，並且從2016年開始將雲養邦香港合並報表。2019年7月，澳優宣布從公司高管手中收購雲養邦香港剩餘40%的股權，對價為人民幣2. 36億。這意味著 雲養邦香港的估值為人民幣5.91億，為該公司披露的2018年利潤的65倍。
在如此高的溢價背後，殺人鯨認為這起交易更像是一起向高管輸送利益的虛假交易，理由是來自香港注冊處的記錄。
殺人鯨從澳優的公告中看到，雲養邦香港剩餘40%的股份被公司高管控制的BVI公司持有。BVI公司的最終持股人為3位公司高管:瞿運來是雲養邦廣州的監事、林煒和趙力是雲養邦香港和雲養邦廣州的董事。而來自香港注冊的信息是，截至2018年5月23日和2019年5月23日，雲養邦香港都是由澳優的首席財務官王煒華 (Wong Wei Hua Derek)100%持有的。因此認為，資產出售方本身並不具有出售給澳優的股權。
王煒華在投資者說明會上表示，當時自己只是代持，後來在換股中就退出了雲養邦股權的代持。
對此，顏衛彬表示，當時在香港設立雲養邦時主要是考慮方便處理一些跨境購的具體事務，雲養邦的幾個管理團隊都不在香港，而公司的成立需要開設銀行帳戶等。當時約定由財務總監王煒華代持更為方便，就委託其全部代持，先把公司成立起來。考慮到收購原因，於今年7月初解除了與王煒華的代持關係。
值得關注的是，作為報告最後壓軸的重磅內容，殺人鯨從澳優當年“停牌醜聞”切入，來揭露澳優與高管秘密控制的分銷商進行關聯交易且未披露的事實。
《財經》新媒體記者對殺人鯨認為的三起關聯交易進行了梳理，第一起是美優高乳業(湖南)有限公司（下稱，美優高）被質疑是澳優前財務總監戴聯宇開辦的公司，澳優佔其30%的股權，這家公司沒有出現在澳優的披露子公司名單上；第二起是澳聯和美食品有限公司（下稱澳聯和美）同樣也是澳優前高管顏穎離開澳優後開辦的公司，其為澳優主要品牌之一代膳的核心分銷商；第三起是貴陽奶品供應站，目前澳優持有其9%，此前持有35%，澳聯和美通過股權轉讓現在持有貴陽奶品42%的股權，每年銷售額約為0.72億元，因此質疑這些前高管與澳優之間有未披露的重大關聯交易。
上述問題也成了澳優投資者關注的焦點，在業績說明會上，一些投資者對此提出了疑問。
顏衛彬表示，澳優之前佔有美優高公司30%的優先股（優先股的股東對公司資產、利潤分配等享有優先權，但是對公司事務無表決權），後來美優高將澳優這部分優先股的錢全部退回。目前美優高是澳優一個嬰兒配方奶粉品牌的經銷商，兩者是一種正常的廠商關係。
針對投資者提出對戴聯宇個人風險的擔心，顏衛彬認為，他當年的問題是由於對規則不太了解所致，主要是當時整個團隊都對香港的規則不夠了解；其次，戴聞宇離開公司後繼續做奶粉生意，遵循的是澳優公司的經銷制度，要先付款後拿貨。戴聯宇經營美優高並不會對澳優造成負面影響，相反會給澳優公司的銷售帶來好處。
對於澳聯和美的擔心，顏衛彬表示，顏穎離開公司後想賣奶粉，公司就讓她代理成人奶粉，比較可惜的是澳優的成人奶粉到現在都不是公司的重點，因為一直受到產能的影響，沒能好好地發展此塊業務。
而貴陽奶站也同樣受到投資者的關注。顏衛彬向投資者表示，貴陽奶站成立於1958年，是澳優的一個經銷商，這個奶站最初並不是有限責任公司。2017年為支持其公司化改製，給貴陽奶站員工和主管一顆定心丸，澳優入了一部分股份，目前持股比例已經降到9%，今年澳優會在股權上退出來。
上述三家公司是否存在澳優沒有披露的重大關聯交易，才是資本市場真正關心的問題。顏衛彬認為，美優高過去三年的銷售額佔比從沒有超過公司總銷售額的1%，同樣澳聯和美與貴陽奶站的銷售額也是低於1%。因此，澳優對這三家經銷商商品分銷的依賴程度很低，不存在未經披露的重大關聯交易
殺人鯨關心的是，這一系列的未披露關聯方分銷商會使股票失去投資價值。但是澳優與這幾家公司交易完全符合香港聯交所關聯交易披露要求的事實，或令殺人鯨難以從澳優的沽空上達到預期，才是他們應該真正關心的問題。
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