公司正面臨十幾年來最困難的時刻。」或許是預感到危機即將到來，2019年6月18日，在年度股東大會上東阿阿膠總裁秦玉峰說，東阿阿膠十幾年高速發展帶來市場繁榮的同時，也面臨著外部環境變化，需要時間調整。
果然，一個月後的7月14日晚間，有著「中國滋補養生第一品牌」之稱的東阿阿膠（000423.SZ）爆出了一份震驚業界的預告：連漲12年的「白馬股」業績驟降，2019年上半年凈利潤預計同比下降75%至79%。
從2006年開始，作為行業龍頭的東阿阿膠推行「價值回歸戰略」，全線產品經過近20次連年漲價，阿膠塊差不多成為「葯中茅台」：每斤從二三百元一路飆升至三千多元。這一戰略引來一大批資本蜂擁而入，農戶養驢的利潤一度超過了養牛養羊。可是，東阿阿膠不斷拉升終端價格對賭的卻是消費者的承受力，而市場的承受力並非沒有邊界。
眼下，曾帶動整個行業繁榮的「價值回歸戰略」，卻把東阿阿膠拖入「最困難的時刻」。
跌停的「白馬股」
如果說人生就是一場輪迴，在執掌東阿阿膠12年後的今天，秦玉峰正面臨著職業生涯的第二次重大困境。
根據2019年一季報顯示，東阿阿膠公司實現營業總收入12.9億元，同比減少23.8%，歸屬母公司凈利潤為3.9億元，同比減少35.5%。可到了2019年7月14日，則爆出了更讓業界震驚的半年預報：2019年上半年凈利潤預計同比下降75%至79%。
次日，這支長期績優的「白馬股」一反常態、開盤跌停，報35.42元/股，較上周五收盤的39.35元/股跌9.99%，東阿阿膠市值較上一交易日蒸發25.7億元。財經作家葉檀形容其為「『白馬』突變『斑馬』」。
7月15日上午，中金公司緊急組織東阿阿膠管理層召開戰略解讀電話會，並發布了《東阿阿膠全年推進渠道梳理短期業績承壓》研究報告。該報告稱，考慮到短期業績承壓，中金公司將東阿阿膠評級下調至「中性」，下調目標價32.4元至33.8元。
在這次會議上，秦玉峰解釋，東阿阿膠高速發展了十幾年，主要依託阿膠的文化行銷策略和價值回歸戰略，以回歸歷史價位和地位。「現在遇到了外部環境變化，價值回歸走到了比較高的位置。」
按照秦玉峰早前的設想，價值回歸戰略的終極目標將是阿膠塊價格回升至五六千元一斤。如今，經過18次連年提價，阿膠塊已經超過每斤3000元大關。
原本，渠道商是靠囤貨來盈利，因為阿膠保存期限是5年，如果經銷商囤貨，差價收益就比較大。「現在渠道發生了變化，由靠囤貨轉為靠周轉率，我們順應渠道變化，進行了降庫存的調整，是這次業績下滑的主要原因。」面對急於探究東阿阿膠業績突變原因的投資者，秦玉峰解釋道。
而東阿阿膠的價值回歸戰略、渠道商囤貨盈利模式的形成以及當下阿膠市場的風雲突變，還要追溯到秦玉峰剛上任時遭遇到的第一次重大困境。
2006年，秦玉峰接任東阿阿膠總經理一職。彼時，他正面臨著企業與行業帶來的三大難題：其一，產品價格低、利潤薄，產品大多銷往農村市場，直到2009年阿膠塊市場價每斤僅為二三百元；其二，原料短缺、頻現告警，因毛驢被農機替代，養殖戶越來越少，驢皮越來越稀缺，生產面臨「無米之炊」；其三，整個行業市場陷入蕭條，業內另一大企業虧損嚴重、股權被出售竟一度無人問津。
為了突破困局、重塑品牌形象，秦玉峰首先打破了東阿阿膠過去的價格與市場定位，開始推行「價值回歸」戰略：一面力主東阿阿膠「從農村婦女轉向城市白領」，一面不斷拉升阿膠終端價格。
「清朝時，阿膠的價格是白銀3.2-4兩/斤，民國23年（1934年）北京同濟堂參茸阿膠莊葯目表上所印一斤阿膠16塊大洋。」依照金銀比價，秦玉峰放出豪言，「阿膠塊最終要回歸到五六千元一斤」。
從那以後,「東阿阿膠又漲價了」成了中國醫藥保健品行業最受熱議的話題之一。
價格飛漲與產業復興
在「價值回歸戰略」下，東阿阿膠產品價格就像是山路上一隻瘋跑的野驢，一路飆升。2009年底，東阿阿膠的膠塊出廠價尚為393元/公斤；2010年，竟然連續四次提價、漲幅高達52.4%，阿膠塊漲至599元/公斤。
一直以來，阿膠價格都受到政府物價部門最高限價的約束，上限為806元/公斤。然而，從2010年12月28日起，阿膠塊不再納入政府定價範圍，企業可以自主定價，東阿阿膠提價空間也隨即而來。
2011年1月6日，東阿阿膠發布有史以來幅度最大的一次漲價公告，阿膠塊產品出廠價上調幅度近60%。短短三年，阿膠塊出廠價翻了一倍有餘，每公斤約954元。
此後，東阿阿膠連年漲價。據不完全統計，從2006年到2018年底，東阿阿膠總共進行了18次提價，阿膠塊零售價從每斤約80元飆升至3000元以上，漲幅接近40倍，售價遠超茅台，成為中醫藥產業名副其實的第一大單品。正因如此，阿膠也有了「葯中茅台」的稱號。
作為東阿阿膠常年的戰略顧問，特勞特中國公司總經理鄧德隆表示，為了維護阿膠整體行業的可持續發展，每次提價東阿阿膠就會放棄一部分低端消費者給競爭對手，再通過一系列文化行銷開拓新的高端消費群，不斷進行消費群體的置換、升級。
秦玉峰表示，隨著阿膠價格連年飆升，其銷售對象從原來廣大農村中年婦女轉移到城市白領，銷售終端也從農村轉向城市，高端消費群體成為推動東阿阿膠價值回歸的決定性力量。
阿膠價格持續拉升，不僅引得業內企業擴大規模，也誘惑著一大批業外資本進場。如業內的福膠集團投資10億元啟動擴產項目，業外的同仁堂（600085.SH）、太極集團（600129.SH）、佛慈、九芝堂等紛紛搶購驢皮、投資設廠，急欲分一杯羹。
原本，東阿阿膠漲價多以原料驢皮日趨緊張為由，各路資本的湧入更加大了上遊原料的供需失衡，國內買不到驢皮的企業就將目光轉向亞非拉地區，連美國CNN也納悶「為什麼中國滿世界買驢」。
在終端價格槓桿的撬動下，產業末端利潤不斷沿產業鏈向上傳導至前端養殖環節。一時間，全國驢皮價格飛漲。秦玉峰向經濟觀察報展示了一幅《2005年-2016年驢皮變化趨勢圖》。該圖顯示，2005年驢皮僅為39元/kg，2011年已攀升至98元/kg，2013年更是達到160元/kg。2013年，東阿阿膠驢皮收購成本增加了2億元。
讓人感到意外的是，秦玉峰卻說，這恰恰是東阿阿膠順勢而為、有意識地不斷推動利潤向最上遊傳導——增加的2億元中，相當一部分轉移到養殖戶手裡，養驢的利潤在部分地區已然超過養牛、養豬。在秦玉峰看來，「如果毛驢沒人養了，驢皮越來越少，傳承千年的阿膠產業必將『無米下鍋』而不復存在」。
此後，驢皮價格持續攀升，2014年漲至300元/kg，2016年一路攀升到500元/kg。這一年，秦玉峰迎來了全國各地一百多個養殖企業，其中不乏許多煤老闆、房老闆，他們的目的只有一個——商討養驢以及驢皮收購。
彼時的秦玉峰信心滿滿地制定出「雙百萬計劃」，即在蒙東遼西和聊城建兩個百萬頭驢養殖基地。「中國農業只有借道資本市場，形成富人養驢、資本養驢的大格局，才能真正實現規模化、標準化、現代化，對接下遊工業產業。」
在「價值回歸戰略」下，經過價格槓桿的撬動，無論是下遊阿膠還是上遊毛驢養殖，都開始具備了投資價值。阿膠產業迎來了一個面向資本市場的窗口期。此時此刻，秦玉峰上任時面臨的三大難題被產業的復興所緩解。
可少有人能察覺的是，阿膠價格一路飛漲卻為今天東阿阿膠陷入新的困局埋下了隱患。
消費承受力邊界
2018年12月初，經濟觀察報記者走進一家位於東阿縣阿膠街、與東阿阿膠近在咫尺的阿膠專賣店。當時正值東阿阿膠最後一次漲價之前，阿膠塊市場統一零售價為每斤2998元。可這家專賣店老闆從櫃檯中掏出一盒紅標500克阿膠塊說，這盒售價只有1680元，想要多少都有。記者接過來仔細一看，這盒阿膠的生產日期為「2016年」，是其在兩年前的囤貨。
原來，儘管每盒阿膠包裝上都標有3到5年保存期限，但整個行業都流傳著「陳年阿膠會去除燥氣，入葯更有效」的說法。任何商品一旦具備可長期儲存和價格持續看漲兩大特點，就像茅台一樣，渠道商們自然爭相囤積居奇、待價而沽。
正如秦玉峰所說：「渠道原本靠囤貨來盈利，我們漲價所有渠道商都盈利，因為阿膠保存期限是5年，如果經銷商囤貨，差價收益就比較大。」
阿膠18次提價抬高了渠道商對未來市場的預期，就像房子買漲不買跌，每次漲價都激發渠道商瘋狂囤貨。這一方面使渠道商在之後銷售獲得了更多利潤，一方面也驅動著東阿阿膠業績的增長。
伴隨著阿膠塊從最初一斤二三百元到突破3000元大關，東阿阿膠營收也從2005年的9.4億元增長至2017年的73.72億元，增長了7.84倍；凈利潤從2005年的1.14億元增長至2017年的20.44億元，增長了17.93倍，年複合增長率高達20%以上。
可是，市場上東阿阿膠很少能真正兌現所標明的統一零售價。因為渠道商總是把幾年前的低價庫存放到櫃檯上、比照今天的零售價打折出售，高價變現。位於濟南高新區一家東阿阿膠代理商表示，倉庫中仍然存有一定數量四五年前的存貨，因當時進價便宜凡買3斤及以上者可按7折優惠。
山東省阿膠行業協會一位專家介紹，作為行業龍頭，東阿阿膠「漲價—囤貨—再漲價—再囤貨」模式影響著整個行業——幾乎每個企業所屬的渠道商都因其連年漲價而積壓了大量庫存。據他所知，部分阿膠企業即使一年不生產，積壓的庫存也消化不完。
毫無疑問，在「價值回歸戰略」下，無論是上遊毛驢養殖還是下遊阿膠製造，均一度空前繁榮。但只有業內少數人才真正明了，產業繁榮是建立在寅吃卯糧、透支未來消費的基礎上。價格高漲、產業繁榮的背後早已形成一個巨大的堰塞湖：一方面，漲價對賭的是消費者的承受力，這種承受力並非沒有邊界；另一方面，渠道商多年來不顧實際消費而積壓的庫存短時間難以消化，即使再次漲價也無力囤貨；再者，良莠不齊的競爭對手入市，假冒偽劣、粗製濫造等惡意競爭搶奪著越來越小的市場空間。
東阿阿膠高級副總裁劉延風表示，過去十幾年阿膠品類快速發展，競爭者眾多，過去一兩年行業出現過度競爭，一些競爭對手把價格降到東阿阿膠的一半，市面上「買一贈多」的行為比比皆是。
目前，阿膠業第二大品牌福膠與東阿阿膠的阿膠塊在市場上相差千元左右，其他不知名阿膠企業價格差距更大。山東省阿膠行業協會會長李貴海指出，近年來，阿膠企業銷量與利潤都在走低，部分生產阿膠的企業甚至連年虧損。可大量沒有誠信的企業利用市場監管的空白，通過假冒偽劣、以次充好維持低價與利潤。
去年山東某地查獲了一個微商，假冒偽劣的產量居然超過了東阿阿膠與福牌阿膠的總和；河北一家企業竟用200噸驢皮「熬出」了4000噸阿膠；有業內權威專家估算，市場上有近8成阿膠及製品是假冒偽劣……
「建立規範的行業標準，明確誰來檢測、誰來監管阿膠市場，是迫切需要解決的問題。」李貴海呼籲，《中國藥典》中僅僅規定，阿膠不能摻雜牛皮，但對馬皮、豬皮等卻沒有任何強行禁止的規定。這給了大量中小企業摻雜其他原料的空間。目前阿膠行業產值已近千億，但日常抽檢、市場監管卻幾乎處於空白地帶。整個阿膠行業亟待規範。
「公司未來會根據實際情況調整價格，價值規律決定了產品價格。」東阿阿膠一位不願具名的相關負責人表示，自去年該公司已開展渠道調整和去庫存工作，預計渠道的調整期在1年以上，今年下半年有望開始築底。目前，公司正積極調整行銷策略，整合行銷渠道，開拓新渠道新市場，理性控制下遊庫存。這位負責人表示，東阿阿膠也在考慮外延式發展，如尋找合適標的適時進行併購。
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