廣發證券：給予微盟集團“買入”評級，對標Shopify

近日，廣發證券發布了對微盟集團(02013)的研究報告，在該研報中，廣發證券首次給予了微盟集團“買入”評級，對應合理價值6.30港元，並對微盟集團SaaS業務，做出高度肯定，預計微盟集團19-21年歸母淨利潤為0.98億、2.10億、3.70億，SaaS 業務給予19年15倍 PS，行銷業務給予19年20倍PE，公司合理市值127億港元。

理由如下：

微盟集團是騰訊產業互聯網領先的第三方 SaaS 服務商，面向B 客戶 提供 SaaS和行銷等服務，隨著國內移動應用成熟度高且滲透場景廣，SaaS仍是未來戰略重心，微盟將通過行銷等服務實現增值。

SaaS：收入 快速增長 LTV/CAC 不斷 提升

微盟集團SaaS業務主要為電商、零售、餐飲、休閑娛樂、酒旅等行業提供線上業務運營程序(公眾號 、小程序等 )與行銷工具。SaaS收入增速40%左右，毛利率保持85%以上，2018年付費商戶數6.5萬，平均年ARPU值 約5365元，客戶流失率降至26.8，過去幾年側重付費用戶數增長，正逐步拓展大客戶提升客單價。目前獲客是主要成本支出據廣發證券估算銷售費用率超90%，通過直銷和渠道代理獲客，直銷收入佔比升至超1/3。估算 LTV/CAC 趨於提升。

精準行銷業務盈利持續增長，ARPU值8.72萬元

微盟集團以騰訊SMB為核心代理商，主要在騰訊投放廣告， 逐步拓展到頭條等媒體平台。據悉微盟集團的精準行銷業務向大客戶及其他流量渠道滲透，隨著今年微盟逐漸向大客戶滲透，毛收入流水快速增長，17~18 年分別為9.3 億 、25 億元。淨傭金率約10左右，逐漸縮窄，2018年微盟集團客戶數2.86萬，年均ARPU值8.72萬元。

廣發證券預計微盟集團SaaS業務未來3年收入增長40%，短中期獲客仍是重點，預計銷售費用率仍維持高位並略降，行銷拓KA客戶及其他媒體代理，預計毛收入維持高增長，淨傭金率有所下降，經營利潤率預計高於4%。綜上，我們預計19~21年微盟集團歸母淨利潤為 0.98 億、2.10 億、3.70 億，最新收盤價對應 PE 分別為73倍、34倍和19倍。廣發證券採用 SOTP 估值法，SaaS 業務給予 19 年15倍PS，行銷業務給予19年20倍PE，公司合理市值127億港元。