“重卡黃金產業鏈”上的內燃機龍頭濰柴動力

作者 | 扶蘇

流程編輯 | Cici

2019年3月26日，A+H股公司濰柴動力（000338.SZ、02338.HK）公布2018年度業績：全年實現營業收入1592.6億元、歸母淨利潤86.6億元，同比增長5.1%和27.2%，繼續保持穩健增長。

早在2017年，濰柴動力發布10年戰略，立志在2030年躋身世界500強公司。

（來源：濰柴動力官網）

從1953年成立濰柴廠，到成為一家年營收超過千億的兩地上市企業，濰柴動力的發展堪稱我國民族工業崛起的一個縮影。

一、民族品牌之路

濰柴動力的前身為國有大型企業濰坊柴油機廠。

濰柴廠建廠於 1953 年，是中國最早生產柴油機的廠家之一。

20 世紀 50-80 年代，濰柴廠相繼研發並生產了51 千瓦至 99 千瓦的多類中速柴油機。

1984 年，濰柴廠被指定為研發及生產斯太爾 WD615 系列柴油機以及重型汽車配套柴油機的定點廠之一。

2002年，濰柴廠作為主發起人，聯合其他發起人共同發起成立濰柴動力股份有限公司。

2004年3月，濰柴動力在港交所上市。IPO當日創下港股市場諸多新紀錄，公開認購達928倍，配售認購達52倍，當日凍結資金1100億港元。

2007年4月，濰柴動力以換股吸收合並湘火炬的方式在深交所上市，開創H股回歸A股的新模式。

濰柴動力的發展，是我國從製造業大國邁向製造業強國之路的一個縮影。民族品牌的鑄成，絕非一日之功，背後蘊含了幾代人不計辛勞的付出和汗水。

據新華網報導，濰柴動力董事長譚旭光早年曾赴歐洲考察，結果大受刺激：外國公司不僅事先固定好路線，還派保安全程跟隨，生怕技術被偷，有些公司甚至直接不讓參觀。

當時，濰柴動力的WD615發動機在國內市場佔有率已超過70%。然而回國後，譚旭光立志要造出世界領先水準的發動機。

2005年3月，濰柴動力研發出第一代藍擎發動機。這是中國第一台擁有完全自主知識產權的大功率發動機，從此終結中國重型卡車長期依賴國外發動機的歷史。

2012年3月，濰柴動力研發出中國首款大功率缸內高壓直噴壓燃式天然氣發動機，填補了國產天然氣缸內直噴發動機在應用領域的空白。

時至今日，濰柴動力已成為我國重型卡車行業的龍頭，集動力總成（發動機、變速箱、車橋）、整車整機、智能物流等產業板塊於一體。

其營業收入在年報中分為四項：發動機、整車及關鍵零組件；叉車生產、倉庫技術及供應鏈解決方案服務；其他非主要汽車零組件；其他。

從2015年開始，前兩項業務齊頭並進，共同成為公司的主要營收來源。

2018年，濰柴動力總營收為1592億元，其中，前兩項業務分別貢獻829億元和603億元，佔總營收的52%和38%。

鑒於發動機、整車及關鍵零組件，和叉車生產、倉庫技術及供應鏈解決方案服務這兩項業務近年來佔營收的合計比重已達90%，接下來風雲君的分析便圍繞這兩項業務展開。

二、重卡黃金產業鏈

翻開濰柴動力的歷年財報，便不會不注意到公司反覆提及的一個詞：“重卡黃金產業鏈”。

這是啥呢？

1、“靠天吃飯”的重卡產業鏈

在回歸A股的2007年以前，濰柴動力的產品結構單一，以柴油發動機為主。

柴油機行業處於產業鏈的中遊，行業上遊是各零組件生產廠，下遊是整車或工程機械生產廠。

2005年，濰柴動力生產的大功率柴油發動機在15噸及以上重型汽車動力配套市場的佔有率達80%，在5噸及以上裝載機動力配套市場的佔有率達78%。

然而，公司絕大部分的收入依賴單一型號柴油機。2003-2006年9月，公司WD615系列柴油機的銷量佔公司總銷量的99%及營收的80%。

（來源：A股招股書）

同時，公司收入極其依賴於大客戶大訂單。主要客戶包括重型汽車行業的陝西重汽和北汽福田，及工程機械行業的廣西柳工和山東臨工等。

2007年之前，來自前五大客戶的營收佔公司總營收的50%。

（來源：A股招股書）

為了改變這一格局，公司把目光投向了當時國內知名的汽車及零組件製造商湘火炬（原上市代碼：000549.SZ）。

湘火炬旗下子公司陝西重汽是中國重型汽車第一梯隊的廠商，擁有斯太爾、德龍和奧龍等重型車系列。

而另一家子公司陝西法士特齒輪，為當時全球最大的單一重型變速箱生產商，佔據國內15噸及以上重卡市場份額的90%。

在回歸A股之前，公司已間接持有湘火炬28.12%的股份，成為實際控制人。

2007年，濰柴動力通過發行A股並換股的方式吸收合並湘火炬，換股合並成功後，濰柴動力把湘火炬旗下與公司主營業務關係密切的子公司——陝西重汽、陝西法士特、漢德車橋、火炬火花塞和株洲齒輪等納入囊中。

從此，濰柴動力從原本單一的發動機業務，開始向上遊的零組件行業、及下遊的重型汽車、工程機械行業延伸，構成了一條重型卡車產業鏈。

在2014年之前，公司的經營活動主要圍繞這條重卡產業鏈展開。

2013-2018年，發動機、整車及關鍵零組件業務營收的CAGR為14.1%。2018年，這項業務實現營收829億元，同比增長6.7%。

然而，發動機、整車及關鍵零組件業務的收入並不穩定。

2015年，該業務僅實現營收304億元，同比下跌37%。而在2017年，該業務實現營收776億元，同比增長76%。

從這條產業鏈中主要產品的銷售情況來看，無論是上遊的變速箱、中遊的重卡發動機還是下遊的整車，其銷量都在2015年受到重挫，而在2016年和2017年又一同迎來了大幅上升。

收入和銷量的大起大落，與該行業“靠天吃飯”的特徵有關，重卡市場受宏觀經濟因素的影響明顯。

以公司年報中經常參考的行業指標“固定資產建設投資”、“房地產計劃總投資”和“房屋新開工面積”為例。

2013-2018年，公司重卡市場的業績與這三個指標的表現高度相關，均在2015年跌至谷底，且在2017年回升到較高水準。

宏觀經濟素來變化莫測，當市場出現波動，作為行業龍頭的濰柴動力首當其衝。

而公司管理層對重卡市場未來走向的判斷能力又如何呢？

以公司年報中的表述為例。基本上，公司在每年年報中對下一年的展望都持“謹慎樂觀”的態度。

2015年，公司預計重卡市場步入平穩低速發展的“微增長”時期，然而該業務當年同比下跌37%。

2016年，公司預計重卡市場銷量同比持平或略有增長，然而該業務當年增幅高達45%。

2017年，公司預計行業將保持復甦，最終業務迎來了近年來的最高增幅76%。

（來源：各年年報）

從年報的表述來看，公司管理層似乎對行業下跌的預測過於樂觀，而對行情回暖的預測又顯得過於保守，但顯然，謹慎樂觀總是好的。

2、重卡行業的新挑戰

19世紀末20世紀初，內燃機的應用極大地推動了第二次工業革命的進程。

以煤氣、汽油和柴油為燃料的內燃機，解決了交通工具的動力問題，內燃機車、遠洋輪船和飛機因此迅速發展，甚至還推動了石油開採和化工行業的發展。

然而，近年來以鋰電池為代表的新能源在交通運輸領域的大舉應用，是否會衝擊濰柴動力的重卡產業鏈？

事實上，對於我國重卡市場來說，可預見的未來內仍然是傳統能源及內燃機稱王的時代。

最近發布的《中國內燃機工業中長期發展規劃（2019-2035）》提到，內燃機作為機械工業的主導動力，在未來相當長的時期內不會改變，但在零排放、CO2減排等方面具備很大的潛力和改善空間，未來幾年我國內燃機將迎來高質量發展的黃金期。

2018年6月，我國環境部公布重型柴油車的國六排放標準，將加快淘汰國三以下排放車輛，並將有計劃地實施國四、國五車的退出。

國六排放標準將於2019年7月1日起正式實施，內燃機行業或面臨重新洗牌的局面。

然而，柴油機行業是資金、技術密集型行業。新建一個柴油機廠不僅需投入大量資金，且需解決材料、鑄造、檢測等一系列工藝問題。

且近年來，國家對柴油機排放標準的不斷提高，更要求柴油機廠家具備很強的技術研發能力和創新能力。

作為行業龍頭的濰柴動力，在新能源革命來臨及內燃機變革的風暴中，無疑樹起了堅實的資金和技術壁壘。

目前，濰柴動力已完成道路國六、非道路國四產品的全面布局。

2019年3月，搭載濰柴動力WP4.6N國六b發動機的32台混凝土泵車正式交付，成為深圳市首批國六車。

此外，雖然新能源要實現較大範圍的商業化應用仍需時日，但2018年以來，濰柴動力開始加快新能源技術布局。

2018年5月，濰柴動力與固態氧化物燃料電池（SOFC）供應商英國錫裡斯動力（Ceres Power）簽署戰略合作協議。

2018年11月，濰柴動力以1.64億美元認購加拿大上市的氫燃料電池企業巴拉德動力19.9%的股份，並成為第一大股東。

濰柴動力能否激流勇進、再下一城？值得期待。

三、進軍物流產業鏈

2014年，公司的一項新業務——叉車生產、倉庫技術及供應鏈解決方案服務異軍突起，並迅速成為第二大收入來源。

濰柴動力選擇進軍新業務的時機巧妙。2015年，當公司的重卡市場業務由於宏觀原因受到重挫時，新業務撐起業績的半邊天。

2015年，叉車生產、倉庫技術及供應鏈解決方案服務實現營收355億元，避免了營收“腰斬”的慘劇，該業務對總營收的貢獻也從2014年的26%上升到48%。

這條新產業鏈的形成，基本靠公司的“買買買”。

2014年，公司通過行使認購期權，增持凱傲公司（Kion Group AG）的股份至33.3%，成為這家德國上市的叉車生產商的第一大股東。

2015年，公司繼續增持凱傲公司的股份至38.25%，並實現全年並表，使得公司該業務同比增長78%。

2016年，公司通過子公司凱傲公司，以21億歐元收購了自動化物流供應商德馬泰克（Dematic）的全部股權。

2017年，德馬泰克全年並表，該業務同比增長42%。

2014-2018年，叉車生產、倉庫技術及供應鏈解決方案服務的CAGR達32%。2018年，該業務營收為603億元，同比增長3%，佔總營收的38%。

濰柴動力為何選擇進軍物流行業？

近年來，重卡市場業務毛利率不斷下跌，2018年為18%。而物流業務的毛利率較高且較穩定，2018年為26%。

目前來看，濰柴動力在這條產業鏈中布下的棋子都頗有分量。

凱傲公司是歐洲第一、全球第二的叉車生產商，叉車是物流運輸中不可或缺的搬運設備，而德馬泰克則是全球領先的智能物流服務提供商，可謂是強強聯合。

隨著工業4.0時代的到來和智能物流的發展，濰柴動力收歸麾下的這兩員重將能否為公司唱一出新的好戲，令人拭目以待。

四、財務特點分析

1、收入國際化

2015年，國外營收對總營收的貢獻從上一年的26%上升到55%，濰柴動力從此實現營收的國際化。

2013-2018年，總營收CAGR為23%。其中，國內CAGR為19%，國外CAGR為52%。

2018年，公司實現總營收1593億元，同比增長5.1%。其中，國內950億元，同比增長10.3%，國外642億元，同比下降1.8%。

顯然，如何繼續整合新收購的海外業務，是公司面臨的一個重要問題。

2、加大研發投入

目前，濰柴動力的分、子公司遍及歐洲、北美、東南亞等地區，在30多個國家建立了辦事處，授權服務站超過300家，產品銷往全球五大洲100多個國家和地區。

由於國際化經營，公司對銷售渠道和售後服務有較高的要求，其行銷和服務網絡覆蓋全球。而為了保持技術的前沿性，公司在全球範圍內設立了研發生產中心。

2013-2018年，公司銷售費用和研發投入的CAGR分別為28%和21%。

2018年，銷售費用為106億元，同比增長3%；研發投入為65億元，同比增長15%。

近年來，國內外對發動機排放要求日益嚴格，倒逼行業技術升級。

加大研發投入，不斷推出技術含量更高、符合最新標準的產品，是內燃機廠商未來在市場立足的唯一途徑。

公司也表示，2018年要從行銷驅動轉向產品驅動，增加產品技術含量。而公司的財務數據也完全支持管理層的申明。

2015-2018年，研發投入佔營收的比重不斷上升，從1.6%到達3.2%；而銷售費用佔營收的比重不斷下降，從8.5%降為6.7%。變動趨勢明顯。

（數據來源：Choice金融終端）

得益於穩固的銷售渠道和持續投入構築的技術優勢，公司的毛利率常年穩定在20%以上。

此外，由於公司近年來開展毛利率較高的物流業務，整體毛利率進一步提高，從2013年的20.6%上升至2018年的22.3%。

雖然在2015-2017年，由於重卡市場受挫和整合新收購業務等原因，營業利潤率一度跌到7%以下。2018年，受到物流業務毛利率提高的影響，營業利潤率回升為8.5%。

3、運營能力

公司對產業鏈不斷的縱向整合，加強了上下遊的協同能力，提高了資金運營效率。

公司的現金循環周期從2013年的24天縮短至2018年的16天。

其中在2015年，重卡市場全行業哀鴻遍野，造成存貨周轉天數大幅上升17天，公司只能把應付账款周轉天數也提高12天，才得以避免現金循環周期過長。這也反映出公司將下遊壓力向上遊傳導的能力較強。

而2017年，同樣受到宏觀經濟影響，公司這兩項指標又向相反方向大幅變動，無不顯示出行業變動對公司經營效率的影響。

至於新業務能否幫助公司燙平周期性，提高抵禦外部風險的能力，我們仍需觀察。

（數據來源：Choice金融終端，市值風雲）

4、現金流和股東回報

2013-2018年，公司為股東創造的自由現金流合計達507億元。

其中，2015-2016年，由於重卡市場剛經歷了從重挫到復甦的階段，自由現金流金額較低。而近兩年則呈現出厚積薄發的特性，大幅增長，令人刮目相看。

而過去6年中，公司通過股息支付和回購活動回報股東的合計金額為106億元，遠低於同期創造的自由現金流金額。

顯然公司財力雄厚、但是給投資人的實際回報水準並不高。2018年，公司現金分紅佔淨利潤的36%，佔自由現金流的22%。

（數據來源：Choice金融終端）

結語

民族品牌的鑄造，非一日之功。幾代人的汗水和付出，才實現了從當初的濰柴廠，到A+H股上市公司濰柴動力的轉變。

然而，隨著科技的迅速發展和時代的變遷，工業4.0時代的到來、新能源的應用、智能物流的出現，都對濰柴動力提出了新的挑戰。

昔日令國人驕傲的民族工業品牌能否歷久彌新、再創輝煌呢？

我們衷心祝願濰柴動力。

END