作者為阿爾法工場特邀研究員
（本報告中的信息均來源於公開資料，不構成任何投資建議）
01 濰柴VS三一
2019年3月14日，三一重工（SH:600031）以上漲6%收盤，市值終重破1,000億元大關。而上一次三一重工市值過千億時，時間還停留在2012年6月份，時間已過去近7年。
拋開對A股的傷春悲秋，我們更加想問，哪家周期公司將接力三一，站上千億之巔？
此時我們把目光聚焦到濰柴動力（SZ：000338），特別是以它和三一重工對比的視角來看，會有很多有意思的發現：
【1】 股價複盤：經歷過同樣的跌宕起伏
（1）三一重工主營工程機械，濰柴動力主營重卡、重卡發動機和叉車，都和宏觀經濟尤其是基建高度相關，是典型的周期股票。
（2）與三一一樣，濰柴也曾是千億大市值股票。上一次濰柴動力市值超1,000億元，還要追溯到更早的2010年11月份，時間過去了9年（正好是重卡的更新周期）。
（3）從近2年的股價走勢來看，兩家公司都經歷了基本上同樣的過程。
2017年，受益於經濟強勁帶動的行業復甦，兩家公司共同經歷戴維斯雙擊，上漲基本上比較順暢。
2018年，由於整個大盤不好，同時市場擔憂行業（工程機械和重卡）轉捩點將至，三一重工和濰柴動力雖都跑贏指數，但股價整體徘徊不前。
2019年1月，隨著市場風險偏好提升，公司業績表現亮眼，估值修複帶動股價快速上漲。
圖1：三一重工和濰柴動力近兩年股價走勢極為一致。
【2 】交易層面：都是外資愛票，近期內資加倉
（1）外資通過滬深港通持股三一重工佔其流通A股約8.6%（注：此處不包含QFII和RQFII持股，因此數據有低估）。而外資通過滬深港通持股濰柴動力佔其流通A股約9.0%。均為外資愛票。
（2）進入3月以來，外資持股比例有所下降，我們認為更多的不是反映外資的獲利出貨，而是內資對這兩隻藍籌股認可程度變高，高位買入更多籌碼。
圖2：濰柴動力外資持股
（資料來源：Wind，點擊可看大圖）
圖3：三一重工外資持股
【3】 估值角度：三一重工比濰柴動力更貴
根據Wind一致預期，三一重工2019年市盈率為12.9倍，而濰柴動力2019年市盈率僅為10.0倍。所以雖然濰柴動力2019年歸母淨利潤預期將達到84億元，而三一重工略低為77億元，三一重工的市值仍超過濰柴，率先回到千億。
三一作為主機廠，而濰柴有相當部分的收入來自核心零組件即重卡發動機，但2019年估值濰柴低於三一約30%。
筆者認為可能原因是：
三一未來兩年業績增速更高，市場參考PEG給予估值；
濰柴業務多元化程度高，同時海外收入佔比略高，給予一定程度的估值折價；
同時濰柴屬於國企，而三一屬於民企，國企一般估值相對較低。
圖4：三一重工關鍵財務指標
（資料來源：Wind，點擊可看大圖）
圖5：濰柴動力關鍵財務指標
（資料來源：Wind，點擊可看大圖）
筆者並不是想說明三一被高估，而是覺得濰柴被低估。2019年3月4日以來，三一重工加速上漲，濰柴跑輸三一近10%。在工業跑道上，濰柴很可能接力三一，成為下一個千億市值公司。
02 看好濰柴動力的4大原因
【1 】對業務的重新認識-多元而非複雜
由於濰柴動力屬於大白馬，筆者將不著過多筆墨詳細分析其各項業務，而著重從邏輯的角度進行重構解析。
（1）濰柴擁有重卡產業鏈黃金卡位：在重卡領域，濰柴擁有重卡發動機、變速箱、車橋構成的動力總成，以及控股陝重汽帶來重卡全國銷售前四的銷量。當然，市場當前最為關注的仍是濰柴的重卡主業。
（2）物流自動化實力雄厚：凱傲在穩居全球叉車行業第二，僅次於日本的豐田自動織機株式會社。而凱傲全資控股的德瑪泰克，更是物流自動化集成領域的標杆企業。而叉車與重卡一致，均屬於工業車輛。
（3）布局其他核心零組件如液壓系統、燃料電池等。考慮到國內燃料電池起步晚於海外，公司通過參股弗爾賽、巴拉德切入氫燃料電池，參股錫裡斯動力初涉固態燃料電池。而濰柴動力目前已擁有林德液壓90%的股權，掌握了全球領先的高端液壓技術。
圖6：濰柴動力業務布局
（資料來源：公司資料，天風證券，點擊可看大圖）
初看下來，濰柴動力業務複雜，很多業務似乎相關性並不高。而實際上若對海外重卡發動機巨頭康明斯的發展歷程和未來戰略有所研究，就會發現這兩家巨頭具有高度的相似性。
更為重要的是，多元化經營不僅是布局未來，更會熨平公司業績的周期性。
圖7：康明斯和濰柴動力收入結構對比
（資料來源：Wind, Bloomberg，點擊可看大圖）
【2】 看好中國宏觀經濟觸底，尤其是基建拉動
今年兩會總理提到“不會讓中國經濟運行滑出合理區間”，2019年托底經濟的舉措將更為確定，國內貨幣、財政政策將有進一步放鬆的空間。
同時考慮到近期國家統計局公布的1-2月份主要投資數據，以及此前公布的2月份社融數據均不及預期，接下來幾個月放鬆的動作可能會更大。
地產1-2月份主要由施工和前期攤銷的土地購置費支撐，而土地購置實際從18年8月就開始下行，傳導到新開工要3-6個月左右。同時地產作為政治高度敏感區域，大面積放鬆可能性不大。工業企業的投資以及居民消費自主性大，政府可調節性弱。19年政府的著力點仍在基建。
2019年1-2月基建投資繼續回升至2.5%（在2018年高基數背景下）。同時考慮到2019年是軌道交通和5G投資大年，2019年增速中樞將較18年明顯上提。
濰柴經營的重卡和宏觀經濟增速高度相關，將直接受益於經濟增速的企穩回升。
【3 】對重卡行業判斷存在預期差
重卡行業未來存在量價齊升邏輯，同時公司市佔率有可能進一步提升。
重卡行業量價邏輯均在。受益於重卡中物流重卡佔比提升，國六實施帶來的換購需求，2019-2020年，國內重卡銷量將維持在90-110萬輛高位，而不會重蹈2011年的斷崖式下跌的歷史。從價格的角度來看，國六的實施將重卡價格較國五上漲超過2萬元。
圖8：國內重卡銷售量和保有量
（資料來源：中汽協，天風證券，點擊可看大圖）
濰柴通過持續高研發策略，國六技術儲備充分。2017年，濰柴動力研發投入高達57億元，首次超過康明斯，足以見公司對研發的投入力度。在此基礎上，公司全速推進國六產品、 H系列、M系列等高端發動機。因此，未來公司的盈利能力和市佔率有望雙升。
除此之外，國內重卡行業集中度仍有望進一步提高。2011年，國內前5大重卡公司的行業合計市場佔有率為79%，2017年這一數值為85%。
對比美國市場，前4大重卡公司市佔率穩定在98%以上，國內行業集中度仍將進一步提高。按照強者恆強邏輯，濰柴的重卡整車和重卡發動機都將獲得更高的市場份額。
圖9：濰柴動力重卡發動機市佔率歷史表現
【4】公司具備全球化視野
雖然作為國企，但濰柴自帶國際化基因。濰柴最早的技術起源於歐洲，1983年中國重型汽車工業聯營公司與奧地利斯太爾-戴姆勒-普赫股份公司，簽訂了《重型汽車製造技術轉讓合約》，計劃引入系列卡及相關發動機、變速箱產品。
在快速發展的過程中，公司收購了一批歐美著名企業，夯實自己的全球化布局。
2016-2017年海外收入佔比下降主要是因為國內處於周期上行期間，收入增長更為迅速。實際上，2015年，公司海外收入402億元，2016年為444億元，2017年為654億元，逐年提升。
圖10：濰柴動力海外收入佔比高
03 估值被低估
除文章前面和三一重工的估值對比分析來看，我們可以從更多的角度來分析公司的估值處於低估狀態。
【1】橫向對標海外
美股康明斯（NYSE:CMI）TTM的平均P/E均在17倍左右，高於濰柴現在僅10倍的水準。如果對標康明斯，濰柴的估值將有望上探到17倍。
即使對標重卡整車廠PACCAR（美國）、Navistar（美國）和VOLVO（歐洲），它們歷史估值平均倍數也在17左右。
圖11：康明斯歷史估值區間
【2】縱向回溯歷史
除了橫向對比，我們從濰柴本身歷史數據來看，濰柴的歷史P/E是在15倍附近，而2019年年初，濰柴的估值僅7.1倍，處於歷史極端低位。經過最近兩個月的回升，估值也仍遠未觸及歷史均值。
圖12：濰柴動力歷史估值區間
【3】分部估值角度
由於濰柴除重卡外，還有叉車、物流自動化等業務。我們如果用分部估值的思想拆開業務來看，叉車可以對標國內叉車標的杭叉集團，其2019年P/E倍數為13，安徽合力2019年P/E為12倍；物流自動化對標A股公司今天國際估值常年維持在40倍以上水準。這還未包括公司成長性最好的燃料電池業務。
04 外資可能會進一步加倉
種種因素表明，濰柴完美符合外資的審美。
（1）濰柴動力由於具有產業鏈布局，構建了極為寬廣的護城河。
（2）行業細分龍頭，屬於白馬藍籌股。A+H上市，外資易於買到量。
（3）海外收入高、存在感強，被外資所熟知。
（4）公司近期分紅比例高，股息收益率接近7%，足以覆蓋眾多外資的資金成本。
（5）公司具有完美的海外對比——康明斯。
目前，外資通過深港通持有公司A股流通市值的9%左右，表明公司深受外資喜歡。而且也遠未觸及30%的外資持股比例上限。未來外資有望再次加倉，帶動公司估值修複。
總結來說，濰柴動力由於流通性很好，流通市值超過400億元，不屬於遊資愛票，因此3月14日市場爆炒燃料電池概念時，作為燃料電池技術布局最為領先的企業，濰柴股價幾乎未動，而全柴動力衝擊漲停。
隨著市場風格向著藍籌白馬方向切換，資金合力對價值股的估值修複力度上升，濰柴動力重回千億市值，並不是遙不可及的夢想。
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