小米IPO遭遇罕見大變局：現在才是買入的最好時機？

　　小米IPO遭遇罕見大變局：現在才是買入小米的最好時機？

　　來源：大摩財經 

　　大摩財經（ID：damofinance）

　　被低估了？

　　小米即將於7月9日在港交所掛牌上市，雷軍及其團隊仍在全球各地奔波路演，這場四年來最大規模科技IPO充滿了戲劇性，也讓外界對這家八周歲的企業有了更深切的認知。

　　中國科技企業最近一次上市高潮是四年前。京東和阿里巴巴於2014年接連上市，阿里巴巴籌資規模達到250億美元，成為全球有史以來最大規模的IPO。小米今年5月3日向港交所遞交上市材料則開啟了新一輪新經濟企業的上市潮，美團、映客、華興等緊隨其後，同時由於小米的規模最大，其IPO成功與否具有很強的示範意義。

　　因此，小米自公布招股書起就受到高度關注，成為近兩個月資本市場的焦點。小米IPO更為特殊的是，恰逢中國資本市場開閘CDR，其又是極少數符合CDR發行標準的公司，上市過程變得更為複雜，甚至一波三折。

　　小米上市引發了對新經濟企業估值方式的熱議。究竟應該如何給小米恰當的估值，市場呈現出不同的角度，這在過去大型企業IPO中並不常見，但恰恰也是本輪上市潮的特點：過去四年正是中國新經濟企業高速成長的階段，其業務模式和商業模型也比前輩們更為複雜，當這些獨角獸甚至超級企業即將上市，資本市場並沒有太多合適的先例可依評判。無疑，這對投資者準確判斷小米的價值是巨大的考驗。

　　對於小米更為困難的是，作為少有的大型IPO，其上市進程始終放在聚光燈下，受到市場傳聞的影響遠大於其他公司。比如，市場不斷流傳小米IPO估值的各種傳聞與流言，從1000億美元、800億又600億等不一而足，直到小米給出“550億美元到700億美元”這一普遍讓投資機構認為“合理且厚道”的定價。儘管小米CFO周受資說，小米之前從未說過估值，都是市場傳聞，但這一漫長的傳聞過程，很容易形成投資者情緒的“定見”，但實際上由於資訊不對稱，這種情緒反應未必是客觀的。

　　小米先決定發行CDR又取消，對小米是一次特殊考驗。假設小米能夠A+H同步上市當然是件美事，但熟悉IPO的人士知道，實際操作難度極高。CDR是尚未經受檢驗的新生事物，市場輿論高度關注，監管部門更要慎之又慎，中途遭遇波折其實並不意外。小米和監管部門偏偏都不可能披露內情，只能任由外界猜疑。

　　撥開紛亂的表象，冷靜思考，就會發現雷軍和他的團隊並未犯什麽錯誤，而是遭遇了迥異以往的資本市場大環境、罕見的大變局。

　　首先，小米IPO恰逢全球經濟形勢動蕩、香港市場連續下挫。今年地緣衝突、貿易衝突加劇，股市、債市、匯市黑天鵝頻發，香港恆生指數最近連續下跌，港股的定海神針、超級科技股騰訊都被看衰，市場整體估值水準下降，所以小米IPO很倒霉，沒趕上好日子，投資機構也勢必借機壓低估值。

　　而且，最近一年在香港上市的新經濟股連續大跌也給小米IPO蒙上了陰影。比如去年下半年掛牌的“新經濟三寶”：眾安在線、閱文集團、易鑫集團，陸續跌破了發行價，這也影響了散戶認購小米的熱度。

　　其次，小米IPO恰逢國內金融大環境去杠杆、市場資金緊張。供血不足已讓股市動蕩，市場形勢微妙，反過來又讓市場對中概股回A的態度轉變。巨人、分眾兩年前回A股時市場尚持歡迎態度，但去年三六零借殼回A後，先是市值高達4000多億，比退市美股時翻了數倍，後又開始連續下跌，目前市值已不到2000億，這讓市場心態不平衡，質疑其回A就是為了拿高估值“割韭菜”。小米籌劃發行CDR，儘管CDR原本計劃全發新股，難免遭遇同樣的質疑。

　　市場黑天鵝事件頻發也增加了小米IPO的意外。比如恰逢中興通訊事件引發社會輿論對國內技術的反思，這導致市場對高科技企業增加了額外的風險評估。

　　小米是誰

　　正如前面所說，新一輪新經濟企業的業務模式和商業模型比前輩們更為複雜，小米要向資本市場講好自己的故事，並非易事。

　　小米遞交上市材料的同時，以公開信的形式闡述“小米是誰”，稱“小米不是單純的硬體公司，而是創新驅動的互聯網公司”，正是因為預感到普通大眾對小米存在認知“偏差”，這種“偏差”傳達到資本市場對小米是非常不利的。

　　雷軍是一位典型的互聯網企業家，成立小米時即強調其互聯網屬性，並逐步構建了小米的三元商業模式：即硬體、新零售和互聯網服務。手機等硬體本身是用戶和流量入口，新零售（電商+線下店）又是另一個巨型入口，最終通過互聯網服務變現。招股書顯示，小米互聯網服務業務的收入雖然佔比較低，但貢獻的毛利潤卻高達四成，遠高於其他兩項業務。

　　因此，假設拿蘋果和小米對標，小米會覺得很委屈：拿成熟企業的估值對比新經濟企業，本身就是個謬誤；而且表面看來業務模塊差不多，但內在的商業邏輯完全不同——同樣都有線下商店，蘋果更多是作為銷售和服務管道，小米則把新零售作為進入家庭互聯網的入口。

　　有些人擔心小米手機業務和互聯網服務收入的天花板問題，但動態看，中國手機硬體市場正在洗牌，向頭部品牌集中，另外參考蘋果和三星，小米的國際化還有非常大的太空。所以這未必是一個真問題。

　　更關鍵的是，小米作為新物種，本身的商業邏輯就是不斷進化的，其對標對象並不是單一的，也是動態變化的。我們認為，小米的新零售業務目前是被嚴重低估的。

　　事實上小米一開始就在零售模式上做了革新，其電商模式相當於自建管道，降低了管道銷售成本，這也是其高性價比產品的基礎。後期，小米通過線上商城和線下體驗店，構築了層次越來越豐富的新零售體系，銷售低SKU、高性價比的精品產品。招股書顯示，中國境內的“小米之家”零售門市已由2016年末的51家快速增長至2018年一季末的331家。

　　小米新零售業務的對標對象是Costco，這是一家過去十年一直受到投資者追捧、股價一直上漲的美國零售公司。小米的新零售布局在中國也具有特殊意義，事實上由於中國地理的特殊性，具有管道優勢的消費產品更具有競爭力，在資本市場也更受歡迎。

　　今年一季度，小米在市場整體低迷的情況下，全球出貨量仍然大增53.9%，國內出貨量增長43%，成為唯一一家整體保持大幅度增長的手機廠商。這和小米快速增長的新零售布局也是密不可分的。

　　不少研究者也認為小米的商業模式與蘋果完全不同，反而是與亞馬遜相像。

　　麻省理工學院新媒體行動實驗室主任、比較媒介系教授王瑾在比較小米與亞馬遜時認為，亞馬遜建立的是圍牆裡的花園，小米建立的卻是多個夥伴共同形成的開放的生態圈，搭建了一個樞紐型（hub）的生態系統。“跨界生態圈有兩種，一種是壟斷型的生態圈，另一種是協同型的生態圈。小米屬於後者，無論在美國還是中國，它都是協同型生態圈的最佳實踐者。

　　長沙銀行首席經濟學家鍾偉表示，小米未來的市值走向可能與亞馬遜最像。兩家公司都堅持把好東西做便宜，對未來都有清晰的路線，最重要的是兩者都不存在一個確定的邊界。

　　此外，很多人都對小米的互聯網業務也有重大誤讀。最典型的就是把小米的互聯網業務跟MIUI系統內環境的廣告變現劃了等號。實際上，小米的互聯網變現剛剛開始，即便是兩次招股書更新中，都能看出互聯網增值服務收入增速和總營收佔比兩項指標中，2018年Q1對比2017年都有了顯著提升。更何況，小米已佔20%應收且還在不斷提升的IoT業務才是想象力最大的互聯網業務，借助全球最大的聯結1億多智能硬體（不含手機、筆電）的IoT平台，巨大的場景、流量、用戶、數據入口能夠提供驚人的互聯網變現前景。

　　最後，必須要說的是，拿之前牛市下閱文、易鑫、眾安等的超購資訊和IPO後的糟糕表現來強行對比、類比小米無疑是南轅北轍般的愚蠢——無論是體量還是對行業的影響能力、公眾關注度、募集規模等都完全不是一個數量級。

　　別因為之前所謂“小獨角獸”的失敗去揣摩真正的超級獨角獸的能力和前景，

　　所以，假設市場在小米IPO時給出一個明顯低估的價格，是不是意味著現在買入小米反倒是最好的時機呢？

責任編輯：張恆