陳欣：市場化債轉股模式趨向成熟

　　文/專欄作家 陳欣（上海交大上海高級金融學院會計學教授、博士生導師）

　　市場化債轉股的模式從“明股實債”向真正的股權投資逐步演變，目前較為成熟的模式傾向於在上市公司或其關聯方子公司層面實施債轉股，並隨後將相關股權通過定增的方式注入上市公司。該模式可實現實質性市場化轉股和相對短期內退出，但對投資方容忍風險的程度、判斷公司股票價值以及市場擇時等能力也提出了更高要求。

　　2019年5月5日，證監會並購重組委通過了中國中鐵（601390.SH；00390.HK）發行股份購買資產的重組方案，完成了公司市場化債轉股的又一重大步驟。中國中鐵在2018年6月引入中國國新等9家機構投資者，以“現金增資償還債務”和“收購債權轉為股權”方式，對旗下4家子公司增資約116億元，實施市場化債轉股。2018年8月，中國中鐵召開董事會提出並通過預案，計劃發行股份購買此前債轉股形成的相關股權資產。

　　圖：中國中鐵定增購買子公司債轉股少數股權前後的股權結構變化

　　中國中鐵採用的債轉股模式是先增資上市公司子公司，再通過上市公司增發購買子公司少數股權的兩步走方式。此前中國重工（601989.SH）完成的債轉股項目也採用了相同模式。公司先是在2017年8月引入中國信達等八家機構，通過債權或現金增資的方式對子公司大船重工和武船重工實施了債轉股218.7億元，而後又在2018年2月末完成定增，以5.78元的價格發行約38億股購買了債轉股投資人所持有的兩家子公司少數股權。

　　表：中國重工發行股份認購子公司債轉股少數股權情況

　　近期不少上市公司不約而同地採用了類似模式實施債轉股。比如，中國鋁業（601600.SH）和華菱鋼鐵（000932.SZ）的債轉股標的為上市公司子公司；中國船舶（600150.SH）和中金黃金（600489.SH）的重組標的則包括債轉股後的集團公司子公司。 該模式的成熟為前兩年舉步維艱的市場化債轉股項目落地起到了較為積極的推動作用。據媒體報導，截至2019年2月末，市場化債轉股簽約項目總額達到2兆，簽約項目420個，資金落地率約為30%，較2018年5月末14%的落地率增加了一倍以上。

　　市場化債轉股政策多

　　市場化債轉股由2016年3月李克強總理在兩會答記者問時提出概念，此後逐步形成了“1+N”的政策體系。“1”是指國務院於2016年10月發布的《關於積極穩妥降低企業杠杆率的意見》（國發[2016]54號）及其附件《關於市場化銀行債權轉股權的指導意見》，“N”是指多個配套實施意見。

　　與上一輪政策性債轉股盤活商業銀行不良資產的主要目的不同，本輪債轉股被定位為“市場化、法制化、有序開展、統籌協調”，強調市場化的作用，明確了政府“不兜底、不強製”，幫助對象是有較好發展前景但遇到暫時困難的優質企業，目的是為了切實降低企業的杠杆率。

　　然而，國家早期頒布的一系列政策推動市場化債轉股的效果並不佳，產生了戰略意向簽約率高但項目實際落地率低的情況，該現象在資管新規頒布之後尤其嚴重。一方面，債轉股實施機構面臨的債券融資成本過高；另一方面，債轉股實施機構的資金體量受限於資本充足率的監管要求。為解決資金問題，人民銀行於2018年6月24日實施定向降準0.5個百分點，釋放了約5000億資金支持商業銀行實施債轉股。為了加快推動市場化債轉股落地，銀保監會又發布《金融資產投資公司管理辦法（試行）》，明確銀行設立的金融資產投資公司是一種新型的非銀行金融機構，並降低了對其債轉股期間持有非金融企業股權資本充足率的要求，很大程度上緩解了此前困擾商業銀行的“債轉股”高資本佔用難題。

　　早期模式多為“明股實債”

　　在2016年底和2017年初的債轉股早期階段，債轉股項目多為“明股實債”方式，也可稱為“階段性股權讓渡”。企業既可借入低成本資金又不增加账面負債，從財務報表上看還增加了淨資產，實現了降杠杆的目的。

　　潞安集團債轉股採用的就是較為典型的此類交易結構。工盈投資與集團子公司共同發起設立潞安轉型基金，雙方均持有基金的股權；集團指定子公司作為劣後級LP出資10億元，而銀行理財資金通過子公司設立的資管計劃作為優先級LP出資40億元，使企業自有資金得以獲得較高杠杆；然後通過協議的方式，將基金的控制權歸屬至集團子公司，增加其股東權益，以實現財務報表合並後集團層面的杠杆率下降。

　　此類模式一般具有以下特徵：一是在交易的核心要素條款中明確要求股權溢價回購承諾，大股東往往需要對收益進行兜底，甚至提供上市公司股票作為質押。二是投資回報不與被投企業的經營業績相掛鉤，投資企業不真正參與被投企業的經營管理。三是投資者與被投資企業有約定的利率和明確的投資期限，融資溢價也往往與人民幣同檔次貸款基準利率掛鉤，其“股權”具有較強的債務特性。

　　中期模式趨向股性

　　早期債轉股的“明股實債”模式的實質是政策套利，將短期債務置換為長期債務。從2017年初起，該模式受到了廣泛質疑，發改委等監管部門也不認同，要求真實地按照市場規則開展債轉股，滿足同股同權等要求。

　　然而，商業銀行在配合國有企業降杠杆任務的同時，作為投資方仍具有降低投資風險、保障穩定收益的需求。在2017年開展業務的過程中，債轉股模式在債權和股權中博弈尋找中間地帶，逐步演變趨向股性。

　　以2017年底實施的中雲電新能源債轉股案例來看，這種演變特徵就體現得較為明顯。工銀瑞信設立了金額不超過12億元的專項資管計劃，募集資金投資於中雲電新能源的股權，用於償還其存量融資。其資金來源主要是銀行理財資金，並未要求中雲電新能源或國家電投集團出資作為劣後或明確提供抵押，債性特徵較弱。

　　但投資方仍提出了業績對賭和定期分紅要求，這樣的設計柔化了債權的付息義務，並將未能從資本市場退出導致的回購義務通過特殊條款柔化，在雙重柔化後債與股的屬性中更加遵循了股權投資的邏輯。

　　成熟期模式利用上市公司平台退出

　　早期和中期市場化債轉股模式中使用的資金主要是資管新規前的理財資金，期限長達5到7年，允許較長的項目退出周期。然而，2018年4月資管新規落地後，商業銀行的理財資金被禁止期限錯配，導致三年期以上的理財資金的供應斷崖式下跌，迫使債轉股實施機構尋找退出更快捷的退出模式。

　　具有上市公司平台的債轉股標的企業擁有了重要優勢，債轉股投資者可以先增資上市公司或其關聯方的子公司，上市公司再通過增發購買對應子公司少數股權，最後投資者通過二級市場減持退出。

　　在此模式下，子公司完成債轉股和上市公司完成定增購買對應股權之間的時間長度一般需要12個月以上，否則債轉股投資方所持有的定增股份需要鎖定三年。再加上定增後的一年鎖定期和減持需要的時間，投資方從投入資金至減持退出大約需要近三年，可與其理財資金來源的期限大致匹配。

　　因此，利用上市公司平台可實現實質性市場化債轉股，並具有相對便捷的退出渠道。從近期的實踐來看，該模式已發展趨近成熟。

　　合規性要求更高

　　然而，利用上市公司平台定增退出對其模式的合規性提出了更高的要求。證監會對“明股實債”帶來的隱性風險非常關注，並不會因為市場化債轉股已得到發改或國資部門批複認可而豁免。2018年的重組案例所涉及的“明股實債”案例均被證監會按“實質重於形式”的原則被認定為債權投資。

　　以2018年雷鳴科化（600985.SH）的並購重組為例，在5月披露的證監會第一次反饋意見中，證監會就轉型發展基金於2017年7月以“明股實債”的形式向雷鳴科化子公司楊柳煤業增資24億元相關事宜提出問詢。雷鳴科化回復希望得到豁免，但並未獲得認可，證監會在6月再次就該問題提出問詢，迫使公司清理“明股實債”份額後才得以順利過會。

　　需容忍公司價值的波動風險

　　實質性市場化債轉股的代價是風險的加大。

　　2017年2月的再融資新規取消了鎖價定增，一般來說，上市公司定增的定價基準日為發行期首日，導致定增資金方需要承擔更大的市場風險。但上市公司定增購買債轉股投資方持有股份屬於發行股份購買資產，可規避該新規，得以採用董事會決議日作為定價基準日，仍可提前鎖定發行價格。

　　但重組方案審批期間和鎖定期間的市場價格波動可能給投資方帶來較大虧損。

　　以首家完成上市公司股份定增的債轉股央企中國重工（601989.SH）為例，公司於2017年5月31日起停牌鎖定了定增的基準價格，其定價基準日前二十個交易日的股票交易均價的90%為5.78元。在公司完成定增發行後，2018年3月2日股票收盤價格為5.60元，已低於定增價格。此後由於市場低迷，中國重工的股價持續下滑至6月22日的低點3.80元。根據承諾，股價連續20個交易日低於重組發行價導致債轉股投資者在原有三年的鎖定期基礎上又自動延長了6個月。而近期隨著2019年市場的回暖，中國重工的股價最高漲至7.1元， 5月8日收盤價格又回調至5.17元，仍大幅低於重組定增的價格。以218.7億元投資額來測算，債轉股投資人的虧損一度高達75億元，即使是現在也虧損了23億元。

　　2017年9月11日中國鋁業（601600.SH）停牌時股價處於高位，即使是以首次董事會決議公告日前 60 個交易日股票交易均價為基準參考價，定增的發行價格也高達6.00元/股。中國鋁業在2018年的熊市一度跌至3.33元，目前也才3.79元。按照約127億元的總投資額計算，債轉股投資者現在仍虧損46.8億元。

　　再來看中國中鐵，其董事會決議日鎖定基準價格後的定增價格為6.87元，還未發行5月8日的市場價格已跌至6.68元。

　　可見，實質性債轉股帶來的風險不可謂小！熊市時可能遭遇巨大損失，而牛市也可能會帶來不菲收益。

　　因此，債轉股實施機構應走出過去債務投資的思路，加大對風險的容忍度，學會辨別公司股權價值，並增強自身的市場擇時能力。

　　探索城投公司債轉優先股模式

　　與現有債轉股模式偏好的電力、煤炭、鋼鐵、有色金屬等傳統產業類公司不同，地方政府控制下的城投企業的盈利能力普遍不強，市場價值不高，對大規模實施市場化債轉股後的退出路徑形成了障礙。

　　2018年初，國家發改委等七部委聯合發布的《關於市場化銀行債權轉股權實施中有關具體政策問題的通知》提出“允許以試點方式開展非上市非公眾股份公司銀行債權轉為優先股”。優先股的收益相對穩定，受償順序在普通股之前、債權之後，其介於債權和股權之間的屬性與可以匹配債轉股實施機構對風險和收益的需求。

　　2018年11月26日，全國首單非上市非公眾股份公司債轉優先股方案正式獲得批複。工銀投資將發起設債轉股SPV並募集資金，認購越秀集團非公開發行的優先股。

　　越秀集團作為廣州市政府的重要平台公司，橫跨地產、交通基建、金融三個核心產業。據債券年度報告披露，截至2018年底，越秀集團總資產為5181億元，實現營業收入448元和歸母淨利潤21億，其資產負債率高達83.65%。在2018年集團總資產以20%的速度增加，帶來較大的融資壓力，優先股資金到位後可用於償還其有息債務，從而降低企業的資產負債率。

　　這樣的嘗試對於地方政府及城投企業來說具有重要意義。

　　(本文作者介紹：上海交通大學上海高級金融學院教授。主要研究會計與資本市場，公司財務，證券投資策略。)