7月政治局會議解讀：有克制的積極：保啥？壓啥？

　　來源：興證巨集觀

　　摘要

　　Summary

　　事件：中共中央政治局7月31日召開會議，分析研究下半年經濟形勢和經濟工作。我們對此的解讀如下：

　　國內政策的微調來源於外部環境的變化。7月政治局會議罕見提到“外部環境發生明顯變化”。今年中美之間的一系列事件發酵愈發清晰的指向外部壓力並非短期，且不止局限在中美貿易這個層面。因此，在全球環境發生變化的時候，國內政策適時做出調整體現了政策的靈活性。

　　但政策的微調今日又不同往昔，是有克制的“積極”：

　　地產政策絲毫不動搖。過去政策調整往往伴隨地產政策的轉向，但此次政治局會議再度強調了“堅決遏製房價上漲”以及“長效機制”，指向對房地產調控的思路具有長期性。

　　“去杠杆”方向不變，把握力度和節奏。政治局會議再提“堅定做好去杠杆工作”，但同時提到“把握力度和節奏”。結合上周國常會來看，對增量項目融資主要用地方政府專項債來對接，指向對地方融資和債務管理的進一步規範化。

　　財政政策要發揮更大的作用。此次政治局特別提到財政政策“要在擴大內需和調整結構上發揮更大的作用”。結合兩會對減稅和重大項目目標一上一下的調整，指向財政未來更多側重“減稅降費”。

　　政策思路仍是19大的延續，四中全會後將更清晰。政治局會議整體的政策思路仍是19大的延續。由於中國經濟正從高速邁向高品質增長的新階段，用走老路的方式已行不通。往後看，年底的四中全會後，對中長期的政策思路或會更加清晰。

　　政策調整下，系統性風險下降，“錯殺”資產將會有修複。今年以來，中美貿易衝突以及國內緊信用下使得市場對未來經濟的預期惡化，資產出現明顯“避險”特徵。但隨著近期政策在節奏和力度上的調整，系統性風險大幅下降，前期因為預期惡化而遭到“錯殺”的資產將重回基本面定價，價格會有一定修複。

　　風險提示：地緣政治風險；國內外經濟、政策形勢超預期變化

　　正文

　　Evidence&Analysis

　　政策微調來源於

　　外部環境變化

　　國內政策的微調來源於外部環境的變化。7月政治局會議再度重申“積極的財政政策”和“保持流動性合理充裕”，與7月23日的國務院常務會議相呼應，但同時罕見提到“外部環境發生明顯變化”。以今年3月美國開征鋼鋁關稅為起點，到4月公布“301調查”對中國征稅的清單，以及伴隨中興事件發酵，直至美歐之間在關稅政策上的突破。一系列事件指向外部壓力並非短期，且不止局限在中美貿易的這個層面。因此，在全球環境發生變化的時候，國內政策適時做出調整體現了政策的靈活性。

　　但政策“有克制”，並非“漫灌”

　　但政策的微調今日又不同往昔，

　　是有克制的“積極”：

　　地產政策絲毫不動搖。在2008-2009、2011-2012、2014-2015年的三輪放鬆周期中，往往伴隨地產政策的轉向。但此次卻不同，首先在國務院常務會議中完全沒有提到“地產”二字，同時，此次政治局會議再度強調了“堅決遏製房價上漲”以及“長效機制”，指向對房地產調控的思路具有長期性。

　　“去杠杆”方向不變，把握力度和節奏。政治局會議強調“堅定做好去杠杆工作”，但同時提到“把握力度和節奏”。因此整體思路仍然是調控的方向不變，但在節奏及幅度上有所緩解。今年上半年新增社融較去年同期下降2兆左右，表外存量規模出現收縮，主要靠銀行表內信貸支撐，使得實體經濟信用條件較去年收緊，融資壓力上升，疊加外部環境的變化，經濟的潛在下行壓力上升，因此節奏上出現調整。但另一方面來說，若細讀上周國常會的聲明，我們可以發現對增量和存量項目在融資端是有所區分。存量項目是不出現“斷供”和“爛尾”，但增量項目則主要用地方政府專項債來對接，2014年新預算法之後，地方政府債是地方政府唯一合法融資的途徑，指向此次對增量項目融資的規範化引導，對債務的管理加強。

　　財政政策要發揮更大的作用。此次政治局不再一筆帶過財政政策，而是特別提到財政政策“要在擴大內需和調整結構上發揮更大的作用”。結合今年兩會對減稅和重大項目目標的一上一下，財政的積極將更多側重“減稅降費”上。

　　系統性風險下降，“錯殺”資產有所修複

　　政策思路仍是19大的延續，四中全會後將更清晰。政治局會議整體的政策思路仍是19大的延續。由於中國經濟正從高速邁向高品質增長的新階段，用走老路的方式已行不通，政策的短期調整不等於大水漫灌，也不改變長期方向。往後看，在年底的四中全會後，可能對中長期的政策思路會更加清晰。

　　風險提示：地緣政治風險；國內外經濟、政策形勢超預期變化。

責任編輯：李鋒