作者 | 醫藥投研小胖子
天士力控股集團成立於1994年，最初隸屬於軍隊，1998年管理權移交給天津地方政府，經過幾年的整合管理，2002年天士力股份有限公司登陸資本市場。至今，天士力總市值396億元，市盈率27.7倍。目前，天士力已經確定了以大健康產業為主線，以生物醫藥產業為核心，以健康保健產業、醫療與健康服務產業為兩翼的高科技國際化企業集團的發展目標，其中健康服務業下以醫療康復、健康養生和健康管理組成，健康保健產業以天然礦泉水飲品、現代白酒、生物茶、保健品、功能化食品和化妝品組成。未來，天士力將逐步推進中醫藥現代化，以及產品和資本的國際化。
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財務層面分析
財報分析三部曲
（一）利潤及其構成
天士力最新一年財報凈利潤達到14.02億元，凈利率8.71%，同比增長了15.01%，但是由於去年凈利潤出現了負增長，因此增長率不太反應正常商業實質。天士力2017年稅前利潤17.36億元，所得稅3.34億元，實際所得稅率19.24%。但其當年的營業利潤，幾乎都是由主營業務所組成，其他經營收益及營業外支出都較少。
（二）銷售及其構成
天士力2017年共實現160.94億元的銷售收入，同比增長了15.41%。從其構成來看，醫藥商業佔比達到57.20%，醫藥工業佔比42.33%，其中醫藥工業的組成為心腦血管佔總體收入比例為30.17%，抗腫瘤所佔比例為4.24%，肝病治療佔比2.59%，感冒發燒佔比2.43%。不得不說，雖然天士力也在標榜著以生物醫藥為核心的產業公司，但從其收入不難看出，其仍然還是一家靠醫藥流通為主業的醫藥貿易公司。此外，從毛利率上來看，醫藥商業的毛利率僅有8%左右，這也是造成天士力銷售收入規模較大，但銷售凈利潤不高的原因。
縱觀發展歷程，天士力最初以醫藥工業為主業，在登陸資本市場兩年之後，公司開始開展醫藥商業板塊業務，並且醫藥商業板塊業務的發展和佔比越來越大。這方面也反映了天士力在上市初期開始著眼於掙快錢，而並非是將主業做得更好更加紮實。並且，如今全國範圍內實行的兩票製正在不斷的削薄醫藥商業公司的利潤，公司作為醫藥商業佔比如此之重的公司，未來業務收入會存在受改政策影響而表現出波動的風險。
從產品來看，公司擁有一個大單品——復方丹參滴丸，2017年保守估計復方丹參滴丸銷售收入達到38億元，佔總體銷售收入的24%，因此，雖然公司沒有具體披露出該單品的實際銷售收入，但是不難發現公司對於該單品的依賴依然很重。
（三）凈利潤的現金含量
自上市以來，天士力的凈利潤現金含量一直都達到100%以上，只不過2017年出現了反常表現，即凈利潤為14億元，而經營活動現金凈流量僅有8億元，兩者出現了近6億元的缺口。其原因在於公司銷售商品收到的現金流隻增長了0.39%，而購買商品支付的現金和支付各項稅費分別增加了17.52%和15.57%。對比著2017年的銷售收入增長率15.41%，可以發現公司出現現金流量缺口的原因在於公司對下遊客戶的把控能力在下降。而其在上遊的供應商的把控能力，卻幾乎不變。
財報與經營分析
（一）經營層面
1.成長性：銷售及其增長分析
天士力自上市以來營業收入在不斷的提升，從最初的的9.30億元上漲到目前已經達到了160億的收入規模。從其細分組成來看，醫藥商業和醫藥工業的共同發展促進了其不斷增長，而且在其發展的歷程中不難發現2004年至2012年間醫藥商業的增長率要高於醫藥工業，在佔比上也是處於領先地位。從最近的一年來看，醫藥商業的增長率接近20%，遠高於醫藥工業僅有10%的增長率，因此，預測未來這一塊仍然將會是公司的發展動力引擎。
2.市場定位：銷售毛利率
從上市以來，天士力整體的毛利率經歷先下降後平穩的階段性變化，2002年至2006年之間，天士力的毛利率從80%下降到30%—40%之間，然後穩定下來。天士力總體毛利率之所有下降的原因，是引入了醫藥商業，醫藥商業的毛利率不足10%，隨著醫藥商業的比例增大，整體的毛利率也在不斷的下降。
3.品牌影響：銷售地區分布情況
上圖表示天士力在上市後各地區的銷售收入變化情況，由於還沒有進行內部交易抵消，所以在整體上會高於合併報表標示出的總收入情況。但是叢本圖也不能發現，天士力最初上市到目前其銷售收入最大的地區還是天津地區，遼寧地區為第二銷售地區。
4.經營理念：行銷VS研發
天士力自上市以來，其銷售費用率在不斷地上升，原因是與其選擇的進入醫藥商業領域有關，一般來說醫藥商業業務的第一大成本是採購成本，由此引起的是其較低的毛利率，另一方面可能與公司實行的銷售策略有關。
2017年天士力研發投入總額6.16億元，佔醫藥工業比重9.04%。在報告期內，天士力的在研產品74項，其中自主研發管線產品37項，產品引進31項，合作研發產品2項，投資市場優先許可權4項。
由此可見，天士力既有注重研發投入，又有加大銷售費用的促進情況，是一家銷售渠道和研發投入並重的企業。
（二）管理層面分析
1.效率分析
從圖示不難發現，天士力的存貨周轉率和應收帳款周轉率走勢比較類似，然而總資產周轉率變化不大。將存貨周轉率與應收帳款周轉率分階段分析，2002年至2006年之間，存貨周轉率不斷增加，而應收帳款周轉率則先下降後爬升，究其原因存貨周轉率由於引入了醫藥商業，存貨庫存率應該是下降的，加上營收規模增加，從而導致周轉率提升，應收帳款則是由於醫藥商業下遊多是醫療機構，賒銷的能力強，導致公司的應收帳款增加。
2006-2012年期間，存貨周轉率平穩下降，應收帳款周轉率穩定波動，總體來看尚處於穩定狀態，可見此階段公司進入較為穩定的可持續增長模式，以及管理效率水準適應當前公司的發展階段。2012-2017年期間，存貨周轉率和應收帳款周轉率急劇下降，究其原因，是因為在該階段，醫藥商業和醫藥工業的銷售收入增長速度都出現了急劇的下降，因此，導致了存貨生產能力增長快於銷售收入的增長速率，導致其周轉率下降。而應收帳款周轉率下降可能是公司為了提升銷售收入規模，因而增加了賒銷比例或者給予客戶更多的信用額度。
總體來看，天士力的管理效率在前期較高，後期較差，其原因可能是公司管理層近期對於市場的判斷不夠敏銳。其表現在於近期銷售收入增長率下降的情況下，未能及時調整存貨的管理規模。以及為了促進收入規模增長，從而改變了以往的銷售策略及對客戶的信用額度。這一點，不是很有利於企業的後續發展。
2.風險分析
從圖示來看，天士力的流動資產佔總資產比例在兩個層面上發展，先是下降，然後上升，當前流動資產佔比達到70.29%，可見公司的資產變現能力較好，財務風險水準較低。但是，分析流動資產比例變化的原因，不難發現後續流動資產比例上升的原因是應收帳款比例，存貨比例都在不斷上升。其中，流動資產佔比較大的是應收帳款，從年報中發現，3年以上的應收帳款全部計提壞帳，並且組成大多是1年以內的帳款，因此認為該公司的流動資產質量良好。
天士力流動資產比率佔比較高，且流動資產中佔比較大的應收帳款壞帳計提比較高，因此資產狀況良好。從而表明，該公司的風險相對較低。
（三）財務層面分析
不難發現，天士力自上市以來資產負債率穩步上升，目前資產負債率已經達到了58.24%。資產負債率的不斷上升導致了公司的負債壓力上什，但同時也使得公司資金成本下降。並且仔細分析發現，負債中80%以上是流動負債，流動負債中佔比較高的是短期借款和應付帳款。短期借款會導致公司償債壓力增加。並且，也可以看出公司在獲得借款的能力較強。
（四）業績層面分析
從圖示中可以看出，2011年以前，ROE主要有銷售凈利率驅動，其走勢比較類似。2012年以後至今，ROE主要由企業的權益乘數驅動。換言之，在2011年以前天士力的ROE主要有自身的產品銷售凈利率驅動，即此時公司產品具有一定的市場議價能力。2012年以後，公司的ROE主要由權益乘數推動，說明此時為了提高收益率公司只能依賴於財務槓桿，由此不難發現公司未來的發展速度將比較難以實現長期快速增長。
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業務層面分析
目前天士力主要可以分為兩塊業務：醫藥商業和醫藥工業，雖然醫藥商業佔比較大，但是當前的政策走勢不夠明朗，「兩票製」執行下醫藥商業公司幾乎是一地雞毛，各家都面臨過藥品短缺的情況。因此，本次業務層面的分析主要分為醫藥工業和醫藥商業兩塊進行分析。
醫藥工業板塊分析
1.研發方面
截止到目前，天士力通過自主研發和合作開發一共有70餘項在研產品。按照不同的研發階段統計發現，處於申報生產階段的4個，BE階段12個，臨床III期7個，臨床二期6個，臨床1期3個，申報臨床9個，臨床前的16個。
從治療的領域來看，腫瘤治療方面的在研產品10項，心腦血管治療領域的在研產品14個，消化代謝類治療領域的在研產品14個。作為傳統中藥企業轉型的典範，在研產品中屬於中藥類的一共有16項，所轉型的生物用品領域的在研產品13項，化學葯類在研產品16項，其中化葯1類新葯的共7項，一致性評價品種8項。
因此，從研發層面來看天士力的轉型也是下了血本，投入巨大，並且渠道的效果也較多，未來幾年其會迎來研發產品的收穫期。我們假設臨床3期1/2的成功率，臨床2期1/3的成功率，臨床1期1/5的成功率，臨床前試驗1/10的成功率，目前這些在研品種將會給天士力的產品 = 4 + 7/2 + 6/3 + 12/5 + 16/10 = 13.5 個產品。因此，初步保守統計本類產品將有14個產品收穫。但是這些產品到真正要到達市場進行銷售還需一段時間，尤其是尚處於臨床2期以前的在研產品。所以，我們要預測分析未來三到五年內的天士力在研品種表現情況的話，應該將重點放在臨床3期以後的在研產品試驗進展情況。
首先關注分析（1）申報生產的在研品種，雖然目前並不知道具體的藥品研發信息等情況，但是從其所述的註冊類型和適應症可以略窺一二。其中有兩項屬於中藥6類（未在國內上市的中藥，天然復方製劑），該兩類屬於原中藥及天然製劑註冊管理辦法的新葯註冊類別，但從適應症來看TCM1421針對急性高原反應，一般此類中成藥多是作為進入高原地區之前的預防用品，並且此類藥品的市場競爭較大，比如來自像人蔘、紅景天等單個藥材品種，因此認為這個葯很難帶來市場爆發。TCM0413適應症是小兒多動症，目前多動症國內常用藥是鹽酸派甲酯和鹽酸托莫西汀，中成藥類較少，此外小兒多動症當前是以心理治療和藥物治療相結合的方式，兒童用藥的依從性不好，從而也導致該類癥狀藥物需求量不會太大。另外兩類化葯4類的在研產品，都屬於仿製葯類型，能夠出現大單品的概率不大。
（2）處於BE階段類的在研藥物中，主要看好心腦血管和腫瘤及代謝類，其中心腦血管當中卡托普利片，目前已經有石葯集團的品種通過了一致性評價，因此競爭格局並不十分樂觀。而對於腫瘤類的產品，兩種產品都是針對腦膠質瘤的，其中蒂清（替莫唑胺）作為天士力公司的2016年銷售額11.9億元的大品種，曾想申請豁免一致性評價未果，而且目前國內另一家擁有批文的雙鷺葯業已經通過了一致性評價，而天士力的產品還處於BE階段，其市場份額必然會出現下滑，這一點對天士力也是壓力巨大。
假設按照10%的增速計算，2017年其應該為天士力貢獻銷售額達13.09億元，結果年報顯示其銷售額僅有8.80億元，下降了26%。
（3）對於處在臨床三期的在研產品分析，比較看好的仍然是心腦血管、腫瘤和消化代謝這三類， 其中心腦血管的在研產品應該復方丹參滴丸的國際註冊，這一個在國內一年銷售額36億元的大品種，如果真能打開國際市場，將來的真是發展不可預測。但是從此前發布的FDA三期臨床實驗數據來看，其第四周的終點沒有顯著性差異，反而是第六周的終點表現出了顯著性差異。這一反常的實驗結果給復方丹參滴丸的美國上市之路，又增加了一些不確定性。
但是，基於其出現了顯著性差異，我願意相信其能夠上市成功，因此其將會是在未來3-5年給天士力帶來大增長的重要因素。此外針對糖尿病視網膜病變的TCM9001-04的中藥，可以作為輔助關注的對象，但是糖網的治療始終是以治療糖尿病為主，而且一線用藥主要是抗VEGF的新生血管治療藥物。所以，判斷該輔助治療藥物不會給天士力帶來太大的增長。
從研發層面來看，未來3-5年能給天士力帶來大增長的大品牌葯還是復方丹參滴丸的國際化註冊，蒂清的一致性情況，輔助關注針對糖網的TCM9001-04等這三個在研品種，其餘都是小品種，對銷售收入增長有限。
2.在產產品銷售情況
為了更好地研究天士力當前的在產產品情況，本報告主要按中藥、生物葯和化學葯等三個類別進行列述。從中藥領域來看，目前已經上市的產品分別集中在心腦血管和消化代謝這兩個主要領域。在心腦血管領域一共上市6個產品，其中復方丹參滴丸作為公司的大品種，2017年銷售額達到36億元，目前正在開展FDA的註冊打開國際市場，此外復方丹參滴丸還是正處於糖尿病視網膜病變適應症的三期臨床實驗，預計2019年能夠上市，因此認為復方丹參滴丸未來仍將會是企業收入繼續增長的重點之一。
在生物葯當中，目前已上市的主要是普佑克，治療領域是心肌梗死，並且已經在開展拓寬其它層面的適應症。該產品未來有望成為公司發展的另一個增長點。化學葯領域，已經上市的主要是蒂清和文飛，分別是治療腦膠質瘤和失眠。其中，蒂清的藥物名稱是替莫唑胺膠囊，目前國內有4個原料葯的批文，擁有者分別是江蘇盛迪醫藥、江蘇澳康葯業、江蘇天士力帝盛葯業和北京雙鷺葯業，以及四個化學製劑藥品批文分別被江蘇天士力帝盛和北京雙鷺葯業持有。
並且，雙鷺葯業的替莫唑胺膠囊已經通過了一致性評價，從而對於給天士力帶來更大的銷售壓力。當前天士力的替莫唑胺膠囊正處於一致性評價階段，通過尚存在一定的不確定性，即使能夠通過也只是與雙鷺葯業形成競爭態勢，好在是天士力申請了三個規格的一致性評價，將來通過了會在規格上有一定的選擇優勢。
3.銷售模式
根據最新年度報告顯示天士力醫藥工業板塊的所有產品，主要通過全資子公司天津天士力醫藥商業有限公司對外銷售，該公司下設29各大區，809個辦事處，因此也形成了覆蓋全國的銷售網路。在該系統中，分設醫院、OTC、社區和商銷四個板塊從而進行專業化運作。
但是我們從公司銷售收入的地區構成來看，不難發現當前銷售區域或說其品牌影響範圍仍然比較集中與天津地區，佔比達到80%，並且主要以天津為根據地向東北異塵餘生至遼寧省，向西覆蓋陝西，這兩個省份銷售收入佔比分別是13.82%和23.69%。那麼，為什麼天士力的銷售勢力範圍跨越山西和河北，直接在這兩個省份的銷售佔比最大呢？其中佔比較高的陝西省，其之所以能夠輕易的打開是由於公司在1998年在陝西省的商洛市成立陝西天士力植物葯業有限公司，且成立了丹參葯源基地、土荊芥葯源基地，實現了其往上遊把控中藥材質量的戰略布局。而且該項目也是一項社會公益工程，通過農戶+種植基地等模式，帶動當地的經濟發展，獲得較好的反響。此外，2013年天士力投資6.6億元在秦都科技產業園落戶，準備打造一個集醫藥、日用品、食品、快速消費、農業裝備、製造業、第三方物流服務、物流增值服務和會展為一體的現代化綜合服務中心，項目建成後預計年最大配送能力可達50億元。基於上述的產業布局和投資，天士力才能在當前的陝西省拿下38.13億元的銷售收入，佔總收入23.69%。
醫藥商業板塊
天士力在2016年9月30以前集團醫藥商業的業務主要由天士力醫藥行銷集團進行負責，從該公司的股權結構圖中不難發現天士力在全國各地的商業布局情況。截至 2016 年 12 月 31 日，公司已經在北京、天津、遼寧、山東、陝西、湖南、廣東等地建立了覆蓋超過 3,000 余家醫療機構、1,100 余家。
下遊醫藥商業公司、1,000 余家終端診所、380 余家連鎖藥店的渠道網路，同時，公司在遼寧、山東、天津等省市共經營 516 家零售連鎖藥店，其中直營藥店 365家、加盟藥店 151 家。
從其客戶組成來看，天士力行銷醫藥商業客戶佔比較大的是廣州醫藥，說明該公司的醫藥商業業務並非完全是自己配送至醫院，有一部分配送給第三方醫藥商業，由商業公司再配送至醫院。由此，不難發現該公司在醫藥商業板塊的毛利率低。但是，醫藥商業板塊即使是毛利率低，但同樣也是公司藥品銷售推廣不可或缺的環節。然而，天士力行銷醫藥工業客戶則大多數都是各地的醫藥商業公司，其中河南、河北和廣州等地區的商業公司的配送額度佔比較高，這或許說明天士力這些省份的渠道拓展能力有限。
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資本市場表現分析
天士力的股價走勢大致可以分為三個時期，其一是上市至2009年，這一段時期稱之為「單一品種的增長期」，本期間天士力銷售收入及凈利潤的增長主要是由復方丹參滴丸為主導；第二個時期是多品種梯隊發展時期，在該時期裡天士力醫藥商業收入在規模、增速上都遠超過了醫藥工業，雖然利潤仍然是醫藥工業佔比較高。
此外，本階段在銷售渠道上也由最初醫院渠道為主，轉向OTC、基層醫療機構等多維渠道共同發展的模式。由此帶來天士力收入、利潤的快速增長，進而也推進天士力股價的不斷攀升。這一點，從其估值水準變化趨勢也能看出來，在股價高速增長的階段，估值水準其實在上下波動，由此說明並非資本市場給與其高估值推升股價，而是其自身增長導致。最後一個時期，則可以稱之為股價動蕩期，在這一時期股價經過了3-4年幾乎沒有變過。究其原因，則不難發現這一段時期天士力的醫藥商業和醫藥工業的增速都出現了急劇下滑，由此導致資本市場對其估值不斷走低，從圖16不難發現其估值水準大部分在平均線以下。
未來期間，天士力股價的上漲還是會取決於醫藥工業板塊的收入和利潤增長情況。醫藥商業板塊雖然能在短期內增加收入和利潤，但是醫藥商業銷售模式涉及多個環節利益，存在灰色地帶。因此，該板塊的銷售收入和利潤不容易被資本市場理解，而作為上市公司又不便說得十分清晰，從而導致醫藥商業收入佔比較高的企業其估值水準都不高。對於天士力未來的醫藥工業板塊，未來的快速增長只能說是公司目前在布局，但是否能夠真正帶來增長還存在一定的不確定性。
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