CDR深度報告：歸來吧，浪跡天涯的獨角獸

本文來自微信公眾號“王劍的角度”，作者為國信證券經濟研究所金融團隊，董德志、李錦兒、張夢昕，原標題為《歸來吧，浪跡天涯的獨角獸：CDR深度報告》。

一、“獨角獸”回歸A股進程加速

近期，港交所大刀闊斧開展發行制度改革，A股也開始積極擁抱新經濟，3月30日，國務院就CDR試點正式官方宣傳，明確符合條件的獨角獸公司可選擇CDR或IPO方式回歸A股。由於IPO準備時間成本較高，預計融資節奏上“先CDR後IPO”。此外，港交所發行制度改革後或吸引更多境內優質企業在港上市，新興企業或在港上市後采取發行CDR的形式回歸A股。5月4日，證監會就《存托憑證發行與交易管理辦法》公開征求意見，對CDR基本制度作出規範，並對相關細節進行補充，預計最快將於6月試點發行。

1.DR的前世今生

存托憑證的創設旨在便於存托憑證發行人股票在其注冊地以外的市場上市和交易。存托憑證（簡稱DR）是指在一國證券市場上發行和流通的代表境外公司（存托憑證發行人）有價證券的可轉讓憑證，每份存托憑證代表一定數量的境外公司發行的基礎證券。按其發行或交易地點之不同，被冠以不同的名稱，比如美國存托憑證就叫ADR，還有EDR（歐洲存托憑證）、HKDR（香港存托憑證）、SDR（新加坡存托憑證）、GDR（全球存托憑證），而在中國的存托憑證就叫CDR。

存托憑證發行場所基本集中於美國。根據紐約銀行統計數據，截至2018年2月28日，全球證券市場上約有3,272只存托憑證，存托憑證的發行人遍布全球73個國家，其中前三為日本、英國及中國，分別佔比10%、9%、9%。交易場所方面，存托憑證的發行場所基本集中於美國，其中美國場外交易市場與證券交易所共有2911只存托憑證發行交易，佔比達到83%，遙遙領先。

2.CDR推出的政策背景

CDR試點管理辦法或最早6月頒布，“獨角獸”CDR回歸進展或超預期。近期，監管層對“獨角獸”CDR回歸A股密集發聲，3月30日國務院辦公廳轉發證監會《關於開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點若乾意見的通知》（以下稱《意見》）正式進行官方宣傳；同日，中基協發布《私募投資基金非上市股權投資估值指引（試行）》解決獨角獸估值問題，配套政策頒布效率高；僅一個月後的5月4日，證監會正式發布《存托憑證公開發行管理辦法（征求意見稿）》（以下稱《管理辦法》），對《意見》進行落實與細化，可見監管層對於CDR業務的支持。

香港加快發行制度改革，放開“同股不同權”發行限制。港交所2017年末提出發行制度改革的基本方案，並在2018年一季度對外征詢意見，4月24日，港交所正式公布經修訂的《香港聯合交易所有限公司證券上市規則》，新上市規則在4月30日生效。改革主要體現在三方面：一是為尚未盈利的生物科技發行人的上市合適性提供了具體指引；二是接受同股不同權的創新產業公司上市，但有至少100億港元市值限制，若預期市值少於400億港元，則需達到最近一年10億港元收入；三是允許合格發行人在港第二上市，市值至少達到100億港元，若預期市值少於400億港元，則需達到最近一年10億港元收入。香港大刀闊斧的發行制度改革或吸引更多優質境內新興企業在港發行上市。

《意見》明確指出符合條件的獨角獸公司可選擇CDR或IPO的方式回歸A股，並強調放寬對於成長型企業上市的盈利要求。針對試點企業，《意見》指出：（1）行業標準：屬於互聯網、大數據、雲計算、人工智能、軟體和集成電路、高端裝備製造、生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業；（2）規模標準：已在境外上市的大型紅籌企業，市值不低於2000億元人民幣；尚未在境外上市的創新企業（包括紅籌企業和境內注冊企業），最近一年營業收入不低於30億元人民幣且估值不低於200億元人民幣，或者營業收入快速增長，擁有自主研發、國際領先技術，同行業競爭中處於相對優勢地位。針對試點方式，允許試點紅籌企業按程式在境內資本市場發行存托憑證上市、具備股票發行上市條件的試點紅籌企業可申請在境內發行股票上市、境內注冊的試點企業可申請在境內發行股票上市。

《管理辦法》明確發行CDR的七大條件，同時引入做市商制度，加大投資者保護力度，防範炒作風險。《管理辦法》的關鍵內容包括：（1）明確七大發行條件，包括“財務狀況良好、持續經營三年以上、近三年實際控制人未變更”等；（2）銀行、券商、中證登均可擔任存托人，明確存托人需承擔的九項職責，同時存托人不得兼任其履行存托職責的存托憑證的保薦人；（3）存托憑證的交易可以按照有關規定采取做市商交易方式；（4）《管理辦法》提及“投資者購買以非新增基礎證券為基礎的存托憑證”，預計增量發行和存量轉化均有可能；（5）強化資訊披露要求，發行人需聘請境內代表擔當董秘等。

預計CDR和IPO融資將分步驟進行。由於IPO準備時間成本較高，且估值指引於7月1日起開始實施，估值規範應用時間相對較晚，預計融資節奏上“先CDR後IPO”。此外，港交所發行制度改革後或吸引更多境內優質企業在港上市，新興企業或在港上市後采取發行CDR的形式回歸A股。

3.CDR是中概股回歸的現實選擇

發行CDR回歸A股較其他方式優勢明顯。目前，針對境外上市企業回歸A股，途徑主要包括：直接IPO、借殼上市、分拆上市、CDR。中概股若在A股直接IPO或者借殼上市，則需從美股私有化退市並拆除VIE架構（協定方式實現海外上市主體對境內經營主體的控制權），整個過程涉及多方利益、過程繁雜、等待IPO或尋找殼資源耗時長、成本較高且風險較大。結合以往中概股回歸案例來看，中概股從拆除VIE架構到回歸A股，往往需要2-3年時間。對於分拆上市而言，則需要對母公司和子公司股權架構進行調整，過程繁雜、時間成本較高。

發行CDR不需要私有化和拆除VIE架構，操作相對簡單、成本費用也較低。CDR在手續、時間、保留架構等方面均具有明顯的優勢，且可實現境內外融資，融資管道和投資者多樣化。

以ADR為鑒，三級ADR是中概股赴美上市的主要形式，預計三級ADR大概率是CDR參考的主要形式。對於CDR的設計及運作，我們從三大主線考慮：

（1）CDR發行主體、存托和託管機構：由於人民幣資本項尚未實現完全可自由兌換，CDR發行主體適合在國內有投資項目的企業；CDR發行的存托機構可以是中登公司以及符合要求的銀行和券商，綜合實力較強且在境外有分支機構的證券公司將具有明顯優勢；託管機構一般由存托機構指定；

（2）CDR方案設計：CDR實際融資比例需根據國內流動性安排；1個CDR對應多少基礎股票數量由企業自行決定；CDR的定價主要取決於境內投資者對發行人估值的認可；

（3）CDR與基礎證券的可轉換性：目前市場預期CDR與基礎證券不可相互轉換（或存在轉換額度限制），或將出現“兩個市場、兩個價格”的問題；同時，做市商交易制度的引入可能會通過CDR一級市場與二級市場的聯動，控制CDR與基礎證券之間的價差。

1.他山之石：ADR

ADR已經成為美國IPO的常態化形式。ADR是1927年摩根銀行為了使美國投資者更為方便的交易外國股票而首創的，是面向美國投資者發行並在美國證券市場交易的存托憑證。ADR是注冊地在美國以外公司在美國上市的重要形式，因發行ADR相對直接IPO可避免法律法規方面的障礙，統計2000年以來美國歷年IPO家數與ADR發行家數，ADR佔比平均為10%。例如，百度、阿里、京東均通過發行ADR實現美國上市。

考慮到公開募集與融資功能，三級ADR大概率為CDR的主要參考方式。ADR可根據發行人是否主動參與分為：非參與型ADR（Unsponsored ADR）和參與型ADR（Sponsored ADR）。其中，參與型ADR是主流形式，根據交易場所（OTC、交易所、美國私募市場）和是否發新股籌資劃分為一級、二級、三級和144A規則四種形式。一級ADR和二級ADR以現存股票發行ADR，均無法融資，區別在於一級只能在場外交易，二級可以上市交易；三級ADR和144A私募ADR以增發新股為基礎發行ADR，均具備融資功能，區別在於前者可公開發行，而後者只能配售於美國的合格機構投資者。三級ADR功能齊全、監管要求、資訊披露等要求最高，是中概股赴美上市的主要形式。對於有發行CDR需求的公司而言，能公開交易且具備融資功能較為重要的，因此，在CDR發行初期，三級ADR大概率是CDR參考的主要形式。

以三級ADR的發行與交易過程為例，境外上市公司若在美國資本市場上發行ADR，則需：（1）與存托人簽訂合約，委託存托人發行ADR；（2）境外上市公司通過本國經紀商，將新發行的股票存於存托機構指定的託管機構；（3）託管機構收到股票後，通知存托機構在美國發行ADR：（4）發行後的ADR交付美國承銷商委託其進行承銷。

在ADR的運行機制中，買入流程為：美國投資者通過經紀商購買ADR，經紀商或從市場上購買已經發行的ADR（市場內交易，不涉及ADR新發行），或通過海外經紀商購買基礎股票，將股票交付在託管機構，託管機構收到股票後，通知存托機構在美國發行ADR，並在結算期內通過託管機構將ADR分配給經紀商（涉及ADR新發行），反之亦然。

2.主線一：CDR發行主體、存托和託管機構

CDR是指在境外（包括中國香港）上市公司將部分已發行上市或擬發行上市的股票託管在當地託管機構，由中國境內的存托機構發行、在境內證券市場上市供國內投資者買賣的可轉讓憑證。

CDR發行主體適合在國內有投資項目的企業。由於目前國內人民幣資本項下尚未實現完全的可自由兌換，境外上市公司在國內籌集的資金不能或只能限額內結匯到境外，因此在國內擁有投資項目較為適合發行CDR，並將籌集資金用於投向國內項目。基於外匯限制原因，目前適合發行CDR的主體包括：（1）境外上市中資公司（香港紅籌股、美國或其他市場的中概股）；（2）已搭建境外紅籌架構，擬在境外上市，還未上市的中資公司；（3）在國內擁有較多投資項目的外國上市公司。

中登公司、銀行、券商均可擔任存托機構，綜合實力較強且在境外有分支機構的證券公司優勢明顯。存托機構是存托憑證運行中最為核心的機構，一方面要在境外要審查融資企業財務狀況、簽訂發行契約、確定轉換比例，另一方面在境內要承擔承銷發行的責任，並對國內投資者提供相關理財和谘詢業務。《管理辦法》明確了存托人要承擔的九項職責，並提出中登公司、經銀保監會批準的商業銀行以及經證監會批準的證券公司均可擔任存托機構。在美國混業經營的金融體系下，存托機構和承銷商一般由一家機構擔任；而在中國分業經營的金融體系下，由於商業銀行無論在資源儲備上還是在證券業務經營能力上均遠落後於券商，因此在現階段，綜合實力比較強、在境外有分支機構的證券公司擔任存托機構的優勢更加明顯。

託管機構一般為存托機構在基礎證券發行人所在地（境外）的分支機構或合作機構。在DR發行中，託管機構收取股份並通知存托機構發行存托憑證，在DR存續期間，根據存托機構的指令領取紅利或利息，並匯到DR發行國，並向存托機構提供當地的市場資訊等。相對存托機構，託管機構的選擇較為簡單，由存托機構指定。

3.主線二：CDR方案設計

由於針對CDR發行目前仍沒有具體的政策和標準，結合ADR的操作實踐，境外上市公司在國內發行CDR運作流程可模擬如圖7。對於CDR的發行規模、對應基礎股票數量、定價，借鑒DR操作實踐，預計運作如下：

（1）CDR的發行規模：根據海外經驗，已上市DR融資比例一般為流通市值的2%-5%，但考慮到國內外股市流動性差異問題，實際融資比例需要根據國內目前的流動性來安排。之後CDR的量取決於交易，發行CDR需指定一個存托機構，當CDR的買入量大於現有量時，存托機構需及時將基礎證券轉為CDR，反之需及時注銷CDR。

（2）CDR對應基礎股票數量：1個CDR對應多少基礎股票數量由企業自行決定，主要基於提高流動性、交易方便、擴大投資者基礎、與同類公司類比性高等因素。但1個CDR對應多少基礎股票不是一成不變的，在CDR上市以後可進行調整，例如網易ADR在上市之後股價漲幅較多，將每股ADR代表100股普通股調整為每股ADR代表25股普通股。

（3）CDR的定價：由CDR的發行人、存托機構、保薦機構及承銷商按照A股發行的標準流程進行路演、詢價並定價。因此，CDR定價主要取決於境內投資者對發行人估值的認可。此外，發行定價或受到監管等影響。

4.主線三：CDR與基礎證券的可轉換性

CDR與基礎證券之間的可轉換性是CDR發行最核心的問題，但《意見》、《管理辦法》中均未明確。根據美國和香港證券市場的經驗，均允許存托憑證的持有人將存托憑證與基礎證券相互轉換。由於國內仍實行一定的資本管制、人民幣尚不可自由兌換，從有利於金融市場穩定及審慎推進改革的角度，目前市場預期CDR與基礎證券不可相互轉換（或存在轉換額度限制）。

根據全球範圍內DR的經驗，因美元可自由兌換，均以美元作為交易幣種，從而連接基礎證券和存托憑證兩個市場（基礎證券和DR之間可自由兌換），因此價格也趨於一致，否則將出現套利現象。《意見》指出“試點企業在境內發行的股票或存托憑證均應在境內證券交易所上市交易，並在中國證券登記結算有限責任公司集中登記存管、結算”，由於國內人民幣尚不可自由兌換，預計CDR將以人民幣計價。

若CDR與基礎證券不可相互轉換，則將出現“兩個市場、兩個價格”問題。CDR與基礎證券各自的價格取決於不同的證券市場上投資者各自的價值判斷。長期來看，缺乏可轉換性可能導致CDR的價格背離基礎證券的價格。同時，《管理辦法》中又提出，“存托憑證的交易可以按照有關規定采取做市商交易方式”，做市商制度的引入可能會通過CDR一級市場與二級市場的聯動，控制CDR與基礎證券之間的價差。

三、CDR如何影響A股

目前符合《意見》資質要求的公司共有BAJT和網易5家互聯網巨頭，市值約7兆元，按照2.5%-5%的融資比例進行測算，預計CDR初步融資規模達到1700-3500億，約佔當前A股總市值的0.3%-0.6%。考慮到流動性問題，預計2018年將有2-3家企業試點發行，融資規模為700-2100億元，為2017年IPO規模的30%-90%。此外，潛在未上市獨角獸市值約2.7兆元，有望發行CDR或IPO上市。CDR回歸短期內或催化成長板塊，長期A股或“美股化”，國內科技股的高估值溢價或逐步收斂於海外科技股估值水準。

1.CDR初步融資規模可達3500億元

CDR初步融資規模可達3500億元。目前，符合《意見》資質要求的公司共有阿里巴巴、百度、京東、網易和騰訊5家互聯網巨頭，市值總計6.9兆人民幣。根據海外經驗，已上市DR融資比例一般為流通市值的2%-5%，但考慮到國內外股市流動性差異問題，實際融資比例需要根據國內目前的流動性來安排。按照2.5%-5%的融資比例進行測算，預計CDR初步融資規模達到1700-3500億，單隻標的平均融資規模為350-700億元，約佔當前A股總市值的0.3%-0.6%。

預計年內發行2-3家，則2018年CDR融資規模佔2017年全年融資規模的5%-14%。前期IPO審核加嚴、再融資規模收窄，已經為CDR預留流動性太空。預計CDR發行節奏平穩，若年內發行2-3家，則2018年CDR融資規模為700-2100億，佔2017年全年融資規模的5%-14%，為2017年IPO規模的30%-90%。預計不會對市場造成流動性衝擊。

2.潛在未上市獨角獸市值約2.7兆元

潛在未上市獨角獸有望發行CDR或IPO上市，合計市值2.74兆元。根據《意見》對於尚未在境外上市的創新企業的門檻要求，我們參照《2017中國獨角獸企業發展報告》中公布的獨角獸企業榜單，篩選出估值不低於200億元人民幣的企業共29家，估值總計約為2.74兆人民幣。值得注意的是，由於《意見》中還要求該類企業最近一年營業收入不低於30億元人民幣，而榜單中企業的營業收入沒有完全披露，所以符合條件的企業數量或許更少。

3.A股“美股化”更進一程

短期內推高科技股估值溢價，長期則趨於收斂。從A股與美國各行業估值比較中可以看出，資訊科技、醫療、消費三個行業的A股估值都存在溢價現象，尤其以科技企業的估值溢價最為顯著。從短期來看，考慮到市場熱點和政策對於新經濟的偏向，可能會使A股科技股的估值水準得到提升；而從長期來看，境外中資科技股發行CDR助力優質龍頭公司回歸A股，在優化國內市場格局的同時也使A股科技股估值體系與國外市場進一步聯動，國內科技股的高估值溢價也將逐步收斂於海外科技股估值水準。

優質中概股回歸，加大相關板塊估值分化。此次以CDR方式回歸A股的獨角獸企業主要以四新行業中的優質企業為主，憑借其本身的技術實力和盈利能力，加之“發展新經濟”的政策背景，回歸後公司估值大概率會有顯著提升（參照360從美股回歸後總市值增長近5倍）。而隨著更多高成長性企業的回歸，市場對於成長股的風險偏好提升，也會對國內A股市場上的存量資金流向產生影響。真正優質的公司估值將得到改善，而表現不好的公司估值壓力將會加大，板塊內部估值分化程度將會提高。

四、CDR對證券業影響如何

CDR對券商的收入貢獻體現在承銷費、託管費、交易傭金上，其中承銷費為一次性貢獻，託管費和交易傭金為持續性收入。由於做市商交易制度的引入，若券商擔任做市商，可獲得做市價差收入。在承銷費率分別為2%、3%、4%，以及發行比例分別為2.5%、5%的假設下，預計首批5家CDR企業為券商帶來35-140億元的承銷收入。若年內發行2-3家，預計將增厚投行收入2.7%-16.2%，增厚行業收入0.4%-2.7%。綜合實力比較強，在境外有分支機構的龍頭券商在把握CDR業務機遇上更具相對優勢，預計CDR業務對於龍頭券商利潤增厚效應顯著。

1.從阿里巴巴案例解析券商盈利

2014年9月，阿里巴巴發行第三級ADR赴美上市，公開發行3.2億份ADS，每份ADS代表一股普通股，其中1.23億份ADS是通過新股發行，1.97億份ADS由阿里的大股東（包括雅虎、馬雲等）轉讓部分老股票發行，共募資217.7億美元，創下紐交所史上最大IPO記錄。在發行過程中，阿里巴巴選定花旗銀行擔任存托機構，託管機構為花旗銀行在香港的分行；在承銷環節，阿里指定了瑞士信貸、德意志銀行、高盛、摩根大通、摩根士丹利、花旗銀行等六家投行作為主承銷團。

從阿里巴巴發行ADR案例中，參與機構的盈利來源包括承銷費、託管費、經紀傭金等。

（1）存托機構：作為發行中最為重要的機構，收取的費用最高，收費體現為承銷保薦費。阿里巴巴ADR發行中承銷費用為3.1美元，承銷費率為1.43%。承銷費率與公司規模、上市交易所、市場估值等息息相關，我們統計2010年至今60家中概股以發行ADR形式赴美上市的發行情況，ADR發行費率在1.41%-22.79%之間，平均發行費率3.54%，中位數為9.75%。

（2）託管費：託管機構通過經紀商向ADR持有人收取託管費用，在ADR發行、注銷過程中，ADR持有人均需支付服務費用，每股不超過0.05美元。其他需要負擔的費用包括現金分紅等。根據阿里巴巴年報,ADS（ADR所代表的實際基礎股票）持有人需要向託管機構花旗銀行支付發行、注銷、現金分紅等費用，費用不超過0.05美元/ADS，其他需要承擔的費用包括稅費、注冊費等，最高不超過0.05美元/ADS/年。

（3）經紀傭金收入：券商可通過ADR交易獲取傭金收入，美國經紀商傭金收取有兩種方式：按照5-7美元/筆；按照0.005美元/股。

2.CDR對證券行業收入測算

CDR對券商的收入貢獻體現在承銷費、託管費和交易傭金上，其中承銷費為一次性貢獻，託管費和交易傭金為持續性收入。落實到CDR上，由於國內目前尚未頒布實質政策、制度等，對於承銷費率，我們參考美國ADR承銷費率3.54%和國內IPO費率進行測算。目前國內IPO費率一般為5%-7%，根據wind統計，2017年國內IPO承銷費率約為6.5%，值得注意的是，IPO募資規模越大，費率更低。由目前符合《意見》資質要求的公司規模來看，預計CDR發行規模較大，且CDR或享受政策優惠，CDR承銷費率或比IPO承銷費率低，假設承銷費率為2%-4%。

預計首批5家CDR企業為券商帶來35-140億元的承銷收入。我們對承銷收入進行敏感性分析，假設承銷費率為2%、3%、4%，假設發行比例為2.5%、5%，對5家首批公司帶來的承銷收入進行測算。5家符合資質要求的公司預計CDR融資規模達到1700-3500億，預測5家試點企業為券商帶來承銷收入34.49-137.97億元，佔2017年投行收入比例為6.8%-27.1%，佔2017年行業收入比例為1.1%-4.4%。若年內發行2-3家，預計2018年CDR融資規模為700-2100億，為券商帶來13.80-82.78億元，增厚投行收入2.7%-16.2%，增厚行業收入0.4%-2.7%。

3.龍頭券商更具相對優勢

參與型DR存托業務被四大銀行瓜分，其中紐約梅隆銀行佔據超半成市場份額。根據紐約梅隆銀行發布的2016年DR市場報告，參與型DR的存托業務被紐約梅隆銀行、花旗銀行、德意志銀行和摩根大通所壟斷，其中紐約梅隆銀行市場份額最高，達到57%，花旗銀行和德意志銀行平分秋色，市場份額均為16%，摩根大通市場份額為11%。分地區來看，紐約梅隆銀行在拉丁美洲表現最好，佔據七成以上市場份額；花旗銀行憑借在亞太地區的布局優勢佔據21%的市場份額，在其他地區表現稍顯遜色；德意志銀行則在歐洲、中東和非洲市場上佔據優勢，市場份額達到20%；摩根大通在各地區市場表現較為均衡。由於CDR存托機構需熟悉國內外證券市場運作，具備較強證券發行計劃、證券上市推薦和擔保能力，國際化投行跨境服務能力強，在DR業務中更具相對優勢。

綜合實力比較強，在境外有分支機構的龍頭券商更具相對優勢。由於CDR發行涉及兩個市場，對券商跨境服務能力、承銷能力要求較高，龍頭券商擁有全球業務布局，在把握CDR業務機遇上更具相對優勢。預計CDR業務對於龍頭券商利潤增厚效應顯著，我們看好龍頭券商的基本面邊際改善。

CDR推行不及預期；市場大幅波動對業績造成的不確定性。