李策 任紹敏
攝影：路俊 薑一鶴
《首席對策》由易方達黃金ETF及聯接基金特約播出
國家統計局近日公布了2018年經濟運行情況，GDP總量首次超過90兆元，比上年增長6.6%，實現了6.5%左右的預期發展目標，成績來之不易。2019年，面對全球不確定因素增多，國內需求承受一定壓力，供給側改革進入啃骨頭階段，中國經濟如何保持在合理區間運行，如何在穩增長的同時保持高品質發展，成為市場廣泛關注的話題。
貨幣政策和財政政策保持什麽樣的基調？人民幣匯率走勢如何？房地產市場今年會如何調整？2019年資產配置有哪些機會？帶著這些問題，第一財經《首席對策》專訪了建銀國際證券公司首席經濟學家、巨集觀研究主管、董事總經理崔歷，她曾任國際貨幣基金組織(IMF)資深經濟學家、高盛投資銀行全球投資研究部董事總經理、蘇格蘭皇家銀行首席中國經濟學家。她還曾在香港金融管理局擔任外事部主管，負責內地與香港的金融互通，離岸人民幣市場，以及區域經濟的研究和政策工作。
在貨幣政策方面，崔歷認為，利率下調對房地產價格和巨集觀杠杆的增加會有一些刺激，所以利息不會很快下調，主要是以降準為主；財政政策方面，在力求經濟總體平穩的同時，應更注重供給面的調整，以提振信心為主，這裡面當然包括減稅。此外，穩預期比較關鍵的一點是政策框架的明確，不因為短期的困難而改變方向。
從全球資產配置的角度看，崔歷認為新興市場2019年應該好過2018年，好過歐美市場。新興市場包括去年一些境外調整比較多的中資資產，今年會有利好。境外中資債將受益於持續提升的企業基本面和仍然溫和的全球流動性環境，從估值角度來講，會有一些比較有吸引力的配置機會。
此外，長期看，人民幣匯率會升值，因為美元預計是一個走弱的趨勢；中國房地產銷售應該會有回升，房地產投資較去年也會比較強勁。
以下為本期《首席對策》文字實錄部分：
季度降準會持續，降息可能性不大
第一財經：李克強總理近日考察了三大行的普惠金融部，提出了普惠金融要支持小微企業，支持就業；緊接著，央行全面降準一個百分點，釋放了大約1.5兆元的資金；最近，央行又決定創設央行票據互換工具為銀行發行永續債提供流動性支持。從這些政策分析，你如何預測未來的貨幣政策？預計今年還會有幾次降準降息？
崔歷：今年巨集觀經濟增長確實有一定的下行壓力，主要體現在幾個方面，一是外需，全球製造業存在從高點回落的趨勢，再加上貿易摩擦的影響，今年的外貿存在很多不確定性。二是內需也有一些壓力，在這種情形下，需要一些政策手段來支持經濟，季度性降準預計會持續。
當然，大家也比較關注的一點就是降準之外會不會降息。我們的判斷是目前央行以降準為主，希望能夠從資金量上支持經濟，通過舒緩銀行的流動性，促進資金流向實體經濟特別是小微企業。降息的可能性目前看來不是太大，作為政策信號降息的寬鬆程度要比降準更強；另外，可能對無風險利率向下壓的力度也比較大，對金融行業壓力較大。涉及到存貸款的利率，2017年來的收緊沒有上調銀行的基準利率。存款利率如果把通脹因素考慮在內，也是比較低的。進一步下調這些利率，對房地產價格和巨集觀杠杆的增加會有一些刺激，所以我認為利息不會很快下調，主要是以降準為主。
減稅帶來中長期影響，政策框架需要更明確
第一財經：有一種擔心認為接下來的貨幣政策會逐漸寬鬆，也要加大財政的刺激力度，財政赤字率會不會突破3%的紅線？能否展望一下接下來的財政政策主基調是什麽？
崔歷：主基調一是需求管理，同時加快供給側改革。過去這幾年存量調整上做了不少工作，也有不少成績，為下一輪的增長奠定了基礎。存量調整有兩個方面，一是去產能，另外一個是去杠杆。原來上遊的鋼鐵、煤炭產能過剩比較嚴重，經過這幾年的整合，產業集中度上升，價格和企業議價能力也有所提升，這就直接推升了企業的盈利空間和盈利能力。
再來看去杠杆。幾年前製造業企業杠杆率較高，隨著去產能同時盈利好轉，再加上限制新增債務增長，大部分工業企業的杠杆率都有所好轉。因此對大部分製造業行業來說，如果下一輪進入擴張期，它們的起始點比五年前好，既有盈利，資產負債表也相對比較健康。
但未來怎麽做，現在主要問題是信心和預期，大家對中長期，包括貿易摩擦的前景、產業鏈的布局，有一定的不確定性。我認為政策在力求經濟總體平穩的同時，應更注重供給面的調整，以提振信心為主，提供一個比較明確的中長期信號為主。這裡面當然包括減稅，其實減稅對經濟短期的支持是有限的，但對企業盈利空間、中長期是不是能夠持續經營、擴張動能等會有一個持續的作用，減稅的關鍵不是短期的，而是一個中長期的影響。
第一財經：2018年底的中央經濟工作會議強調了六個穩，穩預期是關鍵，穩定經濟的預期，同時也提振市場的信心，除了減稅降費，減輕企業的負擔以外，還有沒有其他方面的措施可以達到穩預期的效果？
崔歷：比較關鍵的一點，我認為就是巨集觀政策本身的目標和框架，還有調整的出發點，這些要比較明確，比如說供給側改革，要促進產能出清，一定是個痛苦的過程，通過產能出清來推動增長不是水漲船高的增長，不是說大家一起擴張的增長，而是調整中的增長，是通過優勝劣汰，促使一些比較弱的企業退出的增長，這個過程一定會有分化，企業違約是一定會出現的。但是這個痛苦的過程也是必然的，因為在過去經過了十幾年的擴張之後，某些產業的確有過剩。
未來還是不是繼續堅持供給側調整和產能出清，政策的底線到底在哪裡？我認為穩定預期的一部分在於明確這些關係，如果供給約束的政策比較明確，往過剩行業去投資的衝動就不會那麽大。比如說環保政策收嚴了，大家未來做投資就會注意環保問題，比較收斂和集中高效地投資，穩預期比較關鍵的一點也是政策框架的明確，不因為短期的困難而改變方向。
新興市場韌性上升，政策騰挪空間大
第一財經：除了我們國內經濟，外部形勢現在面臨很大的不確定性，所以中央經濟工作會議說，外部環境更加嚴峻而複雜，穩中有變，變中有憂，從全球市場的角度，新興市場和歐美市場來比，2019年我們怎麽權衡？現在美股也處於下行的趨勢，美國經濟也在放緩。綜合來看，我們應該怎樣防風險，在迎接挑戰的過程中如何穩增長？
崔歷：從全球配置的角度上來講，新興市場2019年應該好過2018年，好過歐美市場，2018年新興市場下行壓力比較大，市場調整的壓力比較大，主要的原因還是美元流動性環境的收緊，2018年美聯儲加息態勢比較鷹派，美元有一個反彈，美元哪怕是小幅反彈，特別如果伴隨著美國長期利率的上升，通常對新興市場會有一個壓力。
但這一次非常有意思，新興市場的壓力非常集中，集中在委內瑞拉、阿根廷等基本面非常弱的國家，大部分新興市場國家雖然不是特別強，但下調的壓力也是有限的，所以並不是一個全局性的新興市場危機。為什麽這樣呢？這體現出新興市場本身韌性在上升，跟1997年亞洲金融危機時相比，大部分新興市場特別是亞洲的新興市場，情況完全不同，經常項目比較健康，通脹也不高，總體的外匯儲備比較高，都有很多的政策騰挪空間。
2019年，我認為新興市場不僅繼續保有這些空間，另外，外圍的流動性環境也會好轉，美元反彈的動力也不是很強，雖然美聯儲還會持續加息，但是已經進入加息的末端，也相對比較鴿派了，甚至現在市場有人開始猜什麽時候要進入降息周期。從過往加息周期可以看出，在這個階段你會看到美債長期利率基本上不漲了，美元反彈也沒動力了，進入波動走弱。因此今年流動性因素對新興市場相對來講會轉為正面因素，再加上美股本身估值比較高，美債特別是其企業債估值也比較高。相對來講，新興市場包括去年有一些境外調整比較多的中資資產，今年會有一些利好。
第一財經：2019年美聯儲加息的趨勢是怎樣的？對於新興市場又存在怎樣的溢出效應？
崔歷：2019年美國經濟會是軟著陸，美聯儲繼續加息然後停止，但還沒有進入降息的階段。為什麽美聯儲還會加息？因為現在美國勞動力市場還是很強的，工資和通脹還在上行，但通脹並沒有超預期上行，也就是說經濟還在恢復，本身又沒有一個過熱的風險，這種時候美聯儲最好的對策就是繼續小心加息，這樣才能為未來降息留出空間，現在利息還非常低，如果想未來減息的話，利息得加到一定程度，未來才可以減。但同時美聯儲一定需要非常小心。因為資產價格太高，如果加得太快，就像去年三季度以來的情形，市場會有大的調整。另外美國經濟沒有一個過熱的壓力，加息本身也不需要太快。
對新興市場來講，最關鍵的一點不是這個短期的美聯儲利息，而是短期美聯儲利息對其他利息的影響，如果短期利息繼續提升，但是美債長期利息不再有一個很明顯的反彈，整體期限的曲線比較平，這本身是利好新興市場的，因為這就意味著大家認為中長期美債的利率，未來幾年不會走得太高。所以一方面經濟還比較好，另一方面中長期的利率又不是太高，總的來說，這對新興市場是個好事。
如果到了降息的時候，情況就會比較複雜了，那時可能市場會更加重視增長的下行，增長下行風險出現，對新興市場總體的資產也不是太樂觀，因為市場畢竟是全球聯動的，人們可能更偏重現金或者一些比較穩妥的國債等資產。
第一財經：2018年是債券的牛市，從全球資產配置的角度，還能不能增配債券？有外資投行說觀察到了外資都在看好中國的債市，具體來看，到底是利率債還是中資美元債？或者說其實債券的行情已經差不多了，你怎麽看？
崔歷：從估值的角度上來講，中資美元債較為有吸引力，因為前期調整多，去年債牛主要是境內債走得比較高，境外債因為受美元利率的影響，2018年下半年壓力比較大。我認為境外債的估值更有吸引力，特別是一些高評級的債券，這其實也涉及到經濟的基本面，因為買債最關鍵的一點，國債之外要是買企業債的話，要考慮企業是不是會有破產的風險，國內這幾年的供給側調整，主要工業企業的去杠杆比較明顯，甚至在一些沒有整體去杠杆的行業，比如說房地產行業，大的房地產企業整體的資產負債表也是比較健康的，所以有很多企業的資產負債表過去幾年是有提升的。所以我認為境外的中資債會有一些比較有吸引力的配置機會。
境內債市情況要複雜一點，雖然貨幣政策在放鬆，財政政策也在放鬆，多發債對整體債的供給就會上升，所以債市是不是還能像去年走的那麽牛，國債的利率是不是還能那麽迅速地走低，存在不確定性。去年財政政策比較收斂，貨幣政策相對比較寬鬆，所以利率走低較快，而今年朝著寬財政角度去調，其實對利率有一定的往上托升的作用。
美元預計走弱，人民幣匯率應當維持穩定
第一財經：人民幣匯率去年11月份跌破了6.9，有很多聲音認為，千萬不能破7，因為穩匯率比匯改更重要，你認為，要不要保住7，今年的匯率波動大概是怎樣的範圍？
崔歷：我認為人民幣匯率會升值，主要是因為美元的趨勢，剛才也講到了美元今年預計是一個走弱的趨勢，一方面，美元利率繼續走高的空間有限；另外，美國的財政赤字在上升，一旦財政赤字上升，貿易赤字也跟著上升，這對美元是有向下壓力的，過去幾十年的周期都是這樣，當然中間會有波動反覆，但是大體只要財政赤字寬鬆，引起貿易的逆差，對美元是有壓力的。
人民幣的匯率機制基本上是盯住一籃子貨幣，在美元走強的時候，它相對美元走弱，而如果美元走弱，它會走強，可能不是實時在調整，但用一段時間綜合起來看，總會相應調整。所以我認為這些市場的因素會支持人民幣今年、明年會有小幅走強。去年推動美元走升、人民幣走弱的因素今年會弱化。
會不會破7？是不是應該穩匯率？或是不是要在這個時點，在大家情緒比較低迷的時候，去增加匯率的浮動性？如果看發展中國家的經驗，匯率指標是很受情緒影響的，它短期超調的可能性也是很大的，有的時候會跟其他一些市場一起動，比如說大家很悲觀的時候，大家都預期貶值，預期了貶值，其他市場更加悲觀，那麽就有一個羊群效應，這個時候就會引起各個市場同時超調。
這裡面最關鍵的問題是對匯率估值的判斷。比如說判斷中長期美元要升值，匯率壓力不是個短期的現象，人民幣應該貶值以避免高估，那麽應該有意識讓它去貶值。而如果美元是一個走弱的趨勢，匯率壓力是短期的現象，是市場的預期自我強化引起的，人民幣匯率中長期還是會走強，我認為政策會乾預避免超調。政策在這個時候出手也是合適的。去年底以來的情況屬於後者，我傾向同意在這個時候政府應當穩匯率。
庫存比較低的大城市房地產銷售會回升
第一財經：很多投資者關心房地產，我們的經濟周期和房地產周期息息相關，有經濟學家認為今年的房價趨穩，要建立健康發展的長效機制，你怎麽預測今年中國的房地產投資開發增速以及房價走勢？
崔歷：房地產是金融周期一個非常關鍵的變量，綜合各個國家的經驗來看，在低利率的環境下，基本上對房地產價格是一個推升。中國的特點也是這樣，在過去這十幾年的周期裡，如果金融政策收緊，房地產會下行，如果政策放鬆，特別是利率下行，房地產就會有一個上行。
我覺得未來也還是這樣一個情形，當然還有一些結構性的因素，支持房地產中長期的一些因素，包括剛需、改善性需求、城鎮化等需求。所以中長期我認為有支持，金融環境如果今年放鬆，對房地產也是一個推升，今年特別是大城市，庫存比較低的大城市，房地產銷售應該會有回升，房地產投資去年也比較強勁，今年可能上半年不會太強，但是下半年也會有回升。
銷售應該會回升，還是個位數，因為畢竟很多買房的需求已經滿足了，政策也沒有大範圍放鬆，還是因城施策，一個小範圍的放鬆，政府一定也不希望房價有大幅反彈，政策的放鬆也是有限的。但是總的來講，我的核心觀點就是在一個利率下行的情況下，如果又相應放鬆了一些房地產的調控政策，哪怕是一些邊際放鬆，總體也會對房地產有一個比較重要的推升作用。
基本品消費仍然強勁，提升消費關鍵在經濟預期
第一財經：最後我們看一下消費，現在包括個稅改革方案也在刺激內需，提升消費，因為在很大程度上，中國經濟在新舊動能轉換的階段，消費很重要，個稅改革方案等促消費舉措，能在多大程度上提升消費潛力？還有哪些路徑來促進內需？
崔歷：消費其實蠻複雜，如果按不同的商品來看的話，其實下滑比較多的是汽車消費，大的非必需品消費跟信心、金融環境關聯比較大。其實一些基本品的消費，包括跟房屋相關的消費，衣服鞋帽消費都還是比較強勁的。提升消費最關鍵的還是大家對未來的預期，包括就業形勢的穩定、經濟形勢的穩定。個稅的改革可能邊際上會有一定的影響，但我覺得短期影響不會太大。總體稅改的影響，還是通過提升對中長期經濟的預期，這樣相對能幫助消費的穩定和提升。
第一財經：你對2019年資產配置有什麽建議？
崔歷：資產配置方面，我還是看好新興市場，應該是一個價值投資。2019年因為風險點比較多，外圍不確定因素也比較多，相對來說，一些境外債券市場上前期調整比較多的一些標的，包括股市裡一些受益於供給側改革的企業，比如一些龍頭企業，行業中的龍頭企業，包括人民幣，我是比較看好的，但我覺得2019年還是風險點非常多的一年，還是應該以控制風險、擁抱價值作為主基調。
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