期貨和期權對衝策略比較

   期權和期貨作為衍生品中最主要的風險管理工具，總會被投資者拿來對比。那麽它們的具體差異在哪裡呢？本文將從市場交易概況以及工具運用的差異兩方面入手，對期權和期貨的進行直觀的比較。

   從全球衍生品市場的交易量來對比期貨和期權的活躍度，可以發現近5年以來期貨成交量均略高於期權成交量；不過總體上兩者相差有限，根據2017年FIA的數據統計，全球交易所期貨成交量約為148億，期權成交量則為103億，兩者都是主要的衍生品投資工具。

   圖為全球交易所期貨VS期權交易量對比

   進一步來看期貨和期權交易的資產類別偏好，則可以發現：全球期貨交易中主要以商品期貨為主；在期權交易中，權益類的期權產品則佔到了主導地位。從2016年全球交易所的數據來看：全球158億的期貨交易量中，權益類交易量佔比僅24.5%；而在全球93億的期權交易量中，權益類期權的交易量達到了其中的77.8億，佔比高達83.4%，反映了場內期權交易中，權益類產品更受歡迎。此外，根據統計，場內交易的權益類期貨期權產品中，指數類產品相比個股類產品的市場需求更高。

   表為2016年FIA統計全球交易所期貨期權權益類成交量

   在對期權和期貨市場概況有所了解後，我們來了解一下期貨和期權作為風險對衝工具的不同之處。概括來說，可以將差異分為三類：是否具有選擇權、收益結構差異、保證金差異。

   以持有50ETF為例，來對比運用期貨和期權進行風險對衝的核心差異。假設在2018年4月2日，投資者持有50ETF，此時50ETF的價格為2.702人民幣。但是投資者認為在未來的1個月時間內50ETF有下跌的可能，因此希望通過衍生品工具對現貨持倉進行對衝。此時，投資者有兩個選擇，分別用IH股指期貨和50ETF期權進行對衝，即投資者既可以通過開倉IH股指期貨空單鎖定50ETF下跌風險，也可以通過買入50ETF認沽期權對衝下跌風險。其中，1手IH期貨合約市值近似等於300000份50ETF，1張50ETF期權合約對應10000份ETF。需要注意的是，這裡為了簡化計算，我們全部以每股為部門進行計算，即將IH的點數除以1000，大致折算為對應的每股50ETF的價格。當N個交易日之後，若50ETF價格下跌到2.5元每股時，投資者持有的現貨50ETF將面臨每股0.202元的損失。

   情形一：如果投資者在期初開倉IH股指期貨空單對衝下跌風險，在假設無基差變動的背景下，期貨價格下跌至2.491，期貨端反而能獲得0.202元的收益。那麽50ETF和期貨的資產組合的整體盈虧將為0元，即完全對衝了個股下跌的風險。

   情形二：如果投資者在起初買入一個4月到期的平值認沽期權對衝下跌風險，在繳納了每股0.0699元的權利金後，投資者就具有了在行權日選擇行權的權利。當股價下跌至2.5元，小於2.7的行權價時，投資者行權，期權端行權的收益就可以抵消現貨下跌的損失。不過考慮到買入期權需要支付權利金，因此利用買入認沽期權進行對衝的資產組合整體盈虧為每股-0.0699元，也就是權利金的金額。

   表為下跌市中期貨VS買入認沽期權（收益差異）

   從上面這個例子，我們可以很明確地了解兩者的差異。

   收益差異：從對衝後的組合收益來看，期權和期貨有所不同，其差異主要源自收益結構的不同。在不考慮期貨基差變動的情況下，如果利用期貨進行對衝，無論現貨標的價格如何變化，整個組合收益都將為0，也就是投資者在對下跌風險進行對衝的時候放棄了股票上漲時的收益。但是對於買入認沽期權來說，在50ETF下跌的時候儘管會損失一部分權利金，但也實現了對現貨頭寸的保護，且損失的權利金金額已確定；而在上漲時選擇不行權就不會放棄現貨端的上漲。其中，只要當股價的漲幅大於權利金的支出時，整個組合能獲得盈利。

   是否有選擇權：簡單概括，期權具有選擇權，而期貨沒有。上面的例子中，在行權日現貨價格出現下跌時，無論是通過買入認沽期權並行權，還是建立期貨空單都能達到對衝的效果。而若在上漲的情形下，期權的買方則可以選擇不行權來獲得個股上漲的收益，相比而言，期貨由於必須履約，實際上是放棄了現貨上漲的收益。需要注意的是，期權的買方需通過支付權利金來獲得這個權利，而期貨則不需要。

   保證金差異：從保證金的收取來看，期貨交易中交易雙方都需要繳納保證金，而期權則僅對期權賣方收取保證金，買方則不需要。在上面的例子中，在建立IH空單時按照交易所規定投資者需要按15%的比例繳納保證金，而認沽期權的買方則並無保證金的支出。此外，從杠杆率來看，期權的杠杆率一般更高，因此在實際交易中也需要對風險進行更為嚴格的管理。

                                              （作者部門：中信期貨）