5000億紓困基金成救命稻草 股權質押風險仍未排除

導讀：一些真正瀕臨質押危機的上市公司，不僅沒有獲得紓困資金，有些甚至還在加杠杆。

“相比（短期的）債權投資，長期的股權投資會更有幫助一些。”

“金融機構畢竟要盈利，紓困也需要成本。”

紓困基金正在成為救命稻草。

自2018年5月開始，A股持續下跌導致股票質押爆倉危機頻現，致使上市公司融資陷入困境。

2018年10月中旬，從地方國資開始，券商、保險、銀行都在陸續加入進紓困隊伍，為上市公司提供流動性資金。據南方周末記者不完全統計，目前已公開的紓困資金超過5000億。

然而，紓困基金在真正落地時面臨不少困難。例如質押比例過高的上市公司更多需要的是長期的投資，而非短期借貸。金融機構在紓困時，既要考慮能否盈利，還要面臨上市公司逢高減持的道德風險。

成立多，落地少

當前A股市場幾乎可以用“無股不押”形容。根據如是金融研究院近期的一份報告，2014年至今，近四千家上市公司中，有2292家仍有未解押股票。其中，質押比例在30%以內的有1699家，佔比74%；質押比例50%以上的高風保險公司業也有110家，佔比4.8%。

質押股既可以是流通股，也可以是限售股。如果是限售股，即使股價跌到平倉線，仍然要受到減持規定的影響，對股市的衝擊相對較小。但流通股流動性強，一旦股東被強製平倉很可能引發機構拋售，從而對股價形成巨大衝擊。

據上述報告，限售股質押規模約為1.5兆元，佔A股總市值比重約為3%；而非限售的流通股規模卻有3.2兆元左右，佔比69%，是前者的2倍，佔A股總市值近7%。

伴隨股價持續下跌，股票質押平倉風險還在不斷累積，相較目前4.9兆的總質押市值，警戒線與平倉線間的股票市值規模已經接近0.68兆元。這一區域正是上市公司大股東可能被平倉的核心區域。

根據中國證券業協會披露，場內質押資金有兩大來源，包括券商自有資金（2017年底出資8199億元）和券商資管資金（出資7403億元），券商資管的資金大部分來自於銀行，而場外質押資金的主要來源也是銀行。

為防範系統性風險，2018年10月底的國務院常務會議指出，由央行提供資金，為暫時遇到困難的民企提供支持。除去增加1500億元的再貸款和再貼現額度外，央行還將引導設立民營企業債券融資支持工具，由央行再貸款提供部分初始資金，出售信用風險緩釋工具和擔保增信為民營企業提供債券融資。

地方政府更快一步。2018年10月13日，深圳市宣布建立上市公司債券融資支持計劃，設立專項紓困基金投資上市公司股權。不久後，深圳國資委旗下的深圳市投資控股有限公司稱將簿記發行規模10億元的2018年紓困專項債券，打響了地方馳援A股的“第一槍”。

據東吳證券統計，此後北京、上海、廣州、湖南等多地政府都陸續成立了紓困基金，至今披露的數字總計已有1800億元。

另一支紓困主力部隊是各類金融機構。據南方周末記者不完全統計，這一部分資金已經超過2000億元。其中，規模較大的有銀河證券聯合央企、地方國企、金融投資機構、大型民企集團共同發起設立的銀河發展基金，資金總規模預計達到600億，首期計劃規模200億。

中國證券業協會數據顯示，截至2018年11月23日，證券行業支持民營企業發展系列資產管理計劃已有26家券商完成協定簽署，累計達440億元。保險資金方面，目前已經完成登記的國壽資產、太平資產、人保資產、陽光保險、新華保險的5個專項產品目標規模已達780億元。

不過，相比成立規模，完成投資的項目並不多。據南方周末記者統計，目前僅有近20家上市公司公告獲得紓困基金的支持。

具體紓困規模則難以統計。部分上市公司並沒有披露交易金額，還有一些隻公布意向公告，尚未完成交易。但從僅有的幾則案例來看，耗費的紓困基金可能只有總規模的一個零頭。

例如拓維資訊（002261.SZ）實際控制人李新宇近期獲得湖南省信託有限責任公司紓困資金借款1億元，億利達（002686.SZ）大股東轉讓6744萬股的價格為5.06億元，中金環境1.28億股的轉讓價格為5.65億元。

就目前而言，紓困的效果似乎還不顯著。

近期A股一度出現反彈行情。上證指數自2018年10月中旬的2400點重新回到2600點。然而根據財匯大數據統計，這一個多月內，雖然那些質押比例超過50%的上市公司總質押股數由1270億股下降至1205億股，但大股東質押比例超過90%和達到100%的股票數量卻不減反增。

換言之，那些質押率並不太高的上市公司獲得了資金解押了股份，從而降低了杠杆率，使得大盤質押總股數下降。而真正瀕臨質押危機的上市公司，不僅沒有獲得紓困資金，有些甚至還在加杠杆。

長困難紓

目前市場上的紓困方式有三種，股權、債權和股債混合。

其中，股權投資較為長期，主要包括協定受讓上市公司股份、認購上市公司非公開發行股份、重組控股股東等方式。

但市場上最常見的是債權投資，期限偏短。債權投資，即上市公司利用“轉質押”的方式將股票再押一次來融資，以降低平倉線。具體而言則是大股東將股權轉質押給紓困基金，獲得資金解除此前的質押。

這一模式的優點在於用新的股價為基準降低了股權質押的警戒線和平倉線，只要股價不再大幅下跌，上市公司能夠延續質押期限，也就暫時安全了。

值得一提的是，一些轉質押機構甚至沒有對上市公司設定平倉線。近日，雷曼股份（300162.SZ）、夢網集團（002123.SZ）等多家上市公司相繼公告稱，實際控制人已將部分股權質押給了深圳高新投、深圳市中小企業信用融資擔保集團有限公司，得到了深圳國資的債權融資支持，而這筆債權融資同樣是以轉質押的方式進行，並且不設平倉線。

然而，“轉質押”只是解了燃眉之急，並不能從根本上解決股東的債務問題。理論上，上市公司可以通過不斷“轉質押”來降低質押成本。但只要股價下跌，上市公司就要彌補股價下跌產生的差價，企業的債務規模就會像滾雪球一樣越滾越大。

“本質上仍然是杠杆。”聯訊證券首席經濟學家李奇霖對南方周末記者說，等到債務到期的時候股東（或者新股東）還是有償還的壓力。目前中國股票質押的期限較短，大部分在一年左右，甚至幾個月。

“如果在這段時間內大股東的流動性沒有明顯改善，該如何保障投資人的利益？”李奇霖提到。

李明對此也有些擔憂，他就職於一家大型金控集團的資產管理部門，當下正對一家上市公司進行紓困評估。他向南方周末記者表示，對於上市公司大股東而言，“轉質押”只是將其質押期限做了延長，並沒有根本改變企業的經營狀況。

“相比（短期的）債權投資，長期的股權投資會更有幫助一些。但是很多金融機構有自己的考慮。”李明表示，像銀行、資產管理公司等金融機構進行股權投資的時候，需要大量的風險資本計提，銀行約為12.5倍，四大AMC（資產管理公司）的這一數字約為4倍，如果通過股權投資進行紓困可謂“相當不劃算”。

紓困需要成本

即便是短期的債權式紓困基金，想吃到也沒那麽容易。

據南方周末記者獲得的一份銀行紓困基金方案，該方案點名要求紓困對象必須是“在主機板和創業板上市的實體經濟領域優質上市民營企業”，上年度及近一年淨利潤為正，且原則上不投資房地產和影視行業。而在收益安排上，該行要求的綜合回報率不低於年化8%。

李明公司目前正在參與一項上市公司紓困計劃。他告訴南方周末記者，公司挑選這家公司作為紓困對象，最主要理由是曾經參與早期投資，然而近期公司股價下跌嚴重，要在未來獲利退出就必須將股價做高，“那麽機構才有動力把這家公司的業績做好、做漂亮”。

同時，一些金融機構為了降低自身投資風險，還設定多道門檻，與企業簽署各類保底協定。

較為常見的是在“轉質押”的模式上再附加一條債轉股協定。協定中會給大股東一個寬限期，在寬限期內大股東如果通過股票分紅、投資收益等方式償還這部分債務，則不進行債轉股，如果不能償還則進行債轉股。

陳風就職於某大型保險資管，他認為上述附加條件無可厚非，用他的話說，“金融機構畢竟要盈利，紓困也需要成本”。

紓困時，金融機構還需考量上市公司的道德風險。

譬如2018年11月8日，博天環境剛剛獲得北京市海澱區國資委與江蘇銀行發放的1億元紓困資金。隨後幾天，博天環境股價一路上揚。而就在股價反彈的關鍵節點，博天環境的三位股東卻擬清倉式減持約1.26億股，累計金額超過20億元。

在“紓困基金忙於支援，實業系股東忙於套現”的巨大爭議下，博天環境股東後承諾在6個月內不在二級市場通過集中競價和大宗交易實施減持。但這一案例，也讓金融機構紓困時更加謹慎。

金融機構謹慎並非壞事。近日，在基石資本主辦的“巨集觀經濟與救市之道”論壇上，基石資本董事長張維發表演講時表示，紓困基金即使參與救市，對有風險的公司和項目肯定是應該回避的。

他認為，救市應該堅持“救急不救窮”，真正找到優秀的救助對象。而那些劣質的上市公司在經濟不景氣的情況下，該破產的破產，應把市場份額讓給這些優秀的企業。

意在控股權

目前市場上紓困資金主要分為“地方隊”和“機構隊”，二者在出資機構、投資方式、最終目標上都有較大區別。

“每個參與者訴求不同。”李奇霖告訴南方周末記者，金融機構的主要目的是救市，所以投資可能偏短期。而地方政府有以戰略投資為由控股企業的意向。保險資金因為長期投資的特性，也會偏向長期投資。

據南方周末記者不完全統計，僅2018年11月以來，有8家民營上市企業將控股權轉讓給國有資本。譬如億利達大股東已經轉變為浙江省國資委，中金環境（300145.SZ）實控人變身為無錫國資委，普路通（002769.SZ）實控人變更為廣州市人民政府，康達新材（002669.SZ）和美晨生態（300237.SZ）則相繼委身於唐山市國資委和濰坊市國資委。

“設立紓困基金正好給了這些平台管道和方式來參與上市公司的投資。”李明表示，地方融資平台資金充裕，但有時缺乏投資管道。

“最近我們在看兩家消費類的上市公司，質押率不算太高，行業地位也可以，是可以長期投資的對象。”陳風告訴南方周末記者，不同機構的投資風格不一樣，譬如券商較為注重短期收益，所以在篩選標的的時候對股價會比較敏感，而保險屬於長期資金，會對公司整體業績考量更為嚴格。

“公司每年的ROE（淨資產收益率）多少、每年的分紅能有多少、之前有沒有投資過，這些都是我們考核的範圍。”有可能的話，陳風強調，“能拿到一個股東席位會更好。”

近日，通威股份（600438.SH）公告披露，“國壽資產-鳳凰專項產品”通過大宗交易的方式購買通威股份73976300股（佔總股本的1.91%），加上此前已持有的約3.09%股份，中國人壽所持公司股份達到5%，成為上市公司第二大股東。

（應受訪者要求，陳風、李明為化名）