透過 Spotify 看看騰訊音樂的未來

本文授權轉載自公眾號 “阿爾法工場”（ID：alpworks），作者為美股寶貝。

最近幾天，除了小米 (HK:01810) 港股正式掛牌，另一則重磅事件，就要屬騰訊音樂擬分拆赴美上市了。

截至目前，騰訊音樂尚未披露招股書。但已有為數不少的海內外機構頻頻 “吹風”：騰訊音樂估值將會超過 300 億美元。

不同於小米這個 “新物種”，騰訊音樂很容易在市場中尋找到對標的上市公司：全球第一大音樂平台、美國音樂流媒體公司 Spotify（NYSE:SPOT）。

據稱，300 億美元估值的由來，正是參照 Spotify 產生。

亦有投資人認為，騰訊音樂之所以選擇在美國市場上市，正是因為可以對標 Spotify 而容易定價；而且，有 Spotify 這個指標公司在前開路，美股投資者更容易理解並接納騰訊音樂的商業模式。

故而，在騰訊音樂的招股說明書亮相之前，我們不妨先來審視下 Spotify 這家公司，以對前者的 IPO 前景有相應的預判性認知。

商業模式為免費增值 + 付費收聽，迄今仍未盈利

Spotify 於 2008 年 10 月在瑞典首都斯德哥爾摩正式上線，並於創立後的第 10 年即 2018 年 4 月在紐交所完成 IPO。

截至 7 月 9 日，其市值達到 315 億美元，是全球最大的流媒體音樂服務平台。

值得一提的是，2017 年 12 月，騰訊音樂與 Spotify 雙方達成換股戰略合作，Spotify 持有騰訊音樂娛樂約 9% 的股權。

如同絕大多數的流媒體運營商，Spotify 上的服務分為免費和付費版本兩種。

使用 Spotify 免費版，用戶即可享受到流媒體音樂的基本服務。如果每月支付 9.99 美元使用付費版本，用戶即能夠離線收聽音樂，以及享受無廣告體驗。

採用 “免費增值” 策略，Spotify 的變現有兩個途徑：通過免費版本上的廣告收入從而把免費用戶群變現，同時通過訂閱模式將他們逐漸滲透轉化為付費用戶。

迄今為止，Spotify 在用戶群的變現上做得很好，涉及整個用戶群，包括免費和高級用戶。反映在收入上，其營收從 2015 年的 19 億歐元增加到 2017 年的 40 多億歐元，增長了一倍以上。

而且，該兩部分的營收，在 2017 年均有著 40% 左右的增長速度。

但值得注意的是，在 2008 年創立以來的很長一個時期，該公司在廣告業務上始終處於收不抵支狀態。直到 2017 年，方發生了變化，最終實現了小幅盈利。

這很重要，因為廣告支持的細分市場將不再拖累利潤，使得整體毛利率不斷增長。而這也表明，Spotify 的資源效率越來越高，無論是通過規模經濟還是其他方式。

話雖這麽說，但需要明確指出的是，截至 2018 年一季度，Spotify 迄今仍是一家整體虧損的公司。

2018 年一季度，公司總營收為 11.39 億歐元。但由於匯率的負面影響，同比 37％的增長，在調整完匯率後降了 11 個點至同比增長 26％。

由於 Spotify 公司總部位於瑞典斯德哥爾摩，並以歐元報告，因此美元的走勢影響了其應收。 在 2017 年下半年，歐元兌美元大幅走強，因此與去年第一季度的比較有所偏差。

公司在歐洲有 40％的訂閱者來自歐洲，因此匯率的影響不能忽視。

但是匯率並不是我們關注的重點——對於 Spotify 這種商業模式，投資者最關注的是其訂閱用戶的增長，而非利潤的增長。

截至 18 年一季度，Spotify 訂閱用戶達到了 7500 萬。根據預期，這一數字將在二季度將增加到 7900 萬至 8300 萬。 公司預計，今年年底收獲約 9400 萬的訂閱用戶數量。

Spotify 最強勁的競爭對周蘋果音樂（NASDAQ：AAPL），但後者隻擁有約 Spotify 一半的訂閱用戶數量。

雖然仍處於虧損狀態，但 Spotify 運營利潤率一直在改善，2018 年一季度為 -3.6%，高於去年同期的 -15.4%。如是改善運營利潤率的能力，也為 Spotify 的投資者提供了樂觀預期。

Spotify 運營費用主要來集中在銷售和行銷兩項上，合計佔比運營費用的 42.6%。隨著 Spotify 繼續擴展到其他國家，這個數字無疑會很高。

慶幸的是，這種增長不會永遠持續下去：實踐證明，一旦公司在某個國家取得了穩固的立足點，就可以開始削減這一領域的支出。

如是，再加上已經改善的運營利潤率，似乎這些跡象都表明，Spotify 最終將能夠盈利。

身為流媒體音樂領域頭羊，卻沒有堅固的護城河可言

雖然在流媒體音樂領域，Spotify 是無可爭議的領頭羊；但迄今尚無具有說服力的證據可以證明，該公司擁有可以保護它免受嚴重的競爭的護城河。

這樣的事實，是那些預期可持續性高回報的股東們最大的煩惱所在。

如我們所知，蘋果 (NASDAQ:AAPL) 和亞馬遜 (NASDAQ:AMZN) 的音樂流媒體業務，都正在努力擴大其用戶群；而谷歌（NASDAQ：GOOG），亦已推出新的音樂訂閱服務，並將通過 YouTube 的大規模廣告進行宣傳推廣。

谷歌這項名為 “YouTube 音樂” 的服務模仿了 Spotify 模式：將有兩個版本，帶有廣告並且功能有限的免費版本，以及每月 10 美元的訂閱版本，沒有廣告且獨家額外的功能。

另外，值得注意的是，雖然 Spotify 的營收由廣告和訂閱兩部分組成，但其中 91％以上的收入來自訂閱用戶。

儘管 2018 年一季度的月活增長了 44%，但訂閱用戶 30% 的速度還是低於月活的增速的。這使得每位用戶平均營收（ARPU）在一季度同比下降 14%。

營收方面的數據已經昭示的明白：如今的終端音樂消費者，仍然不願意花大價錢購買音樂流——這不僅是 Spotify 所面臨的嚴酷現實，想必騰訊音樂更加心有戚戚焉。

音樂授權成本難以壓縮，毛利率不如沃爾瑪

在成本方面，Spotify 也遇到了不少困難。Spotify 最主要的成本，是特許權使用費的支出。

當今的歐美音樂市場，呈現四家唱片公司的寡頭壟斷局面。四大公司分別是環球，索尼和華納音樂，以及代表小品牌的代理商梅林。

這四家唱片公司控制著 Spotify 可用歌曲的 90％。

音樂業務的寡頭壟斷性質，使得唱片公司在與 Spotify 的談判中具有相當大的議價權。

所有主要品牌在合約中都有 “最惠國” 條款，這意味著 potify 無法與其中單獨一個品牌簽署更優惠的條款。

故而，從本質上講，Spotify 必須把主要唱片公司當成一個統體來同時進行談判。

如此，Spotify 在價值鏈中的地位使其受到多方擠壓，包括供應商唱片公司、專業音樂人以及最終的消費者。

這樣的行業價值鏈，顯然製約著 Spotify 毛利率的提升。2018 年第一季，該公司的毛利率僅為 25％，雖然遠高於 2016 年的 16％，但仍不足以產生盈利。

而且如我們所知，對於一家明星科技公司來說，如此低的毛利率實在有些讓人提不起胃口——基本與傳統零售實體的毛利率持平了，比如沃爾瑪（NYSE：WMT）的毛利率為 25％；而 Facebook（NASDAQ：FB）的毛利率為 79％，而谷歌母公司 Alphabe 的毛利率則為 56％。

對此，我們只能寄望於 Spotify 與它的同行們，可以在和唱片商的談判中得到更好的條款，否則我們難以對其毛利率的提升抱有過高期望。

你可能會說，這也並不是沒有先例嘛：Spotify 在 2017 年曾設法與唱片公司協商更好的分成條款，並使得其毛利率從 14％提高到了 21％。

但要知道，那些主要唱片公司都在 Spotify 持有重要的股權，當時正處於 Spotify 上市的隘口，這些股東們有動力幫助公司更快地上市，以避免觸發可轉換債券的條款，從而稀釋其股權。

故而，在 2019 年重新談判條款時，唱片公司基本不再會有相同的激勵措施來授予 Spotify 更優惠的條款。

擁有用戶越多、使用內容越多，內容成本就越高

一些投資者會把 Spotify 與奈飛 Netflix（NASDAQ：NFLX）進行比較。

Netflix 多年來一直虧損，但已成為近期歷史上最成功的股票之一，在過去 3 年中股價飆升 7 倍。 Netflix 繼續以驚人的速度增長用戶，並在過去幾年中實現運營和淨收入，儘管利潤仍然受到抑製。

雖說兩家公司有明顯的相似之處，兩家公司每月銷售訂閱費均約為 10 美元，而內容佔其支出的大部分。

但是，像 Netflix 這樣的影片流媒體公司可以為一段內容隻付一次費，然後可以根據需要多次播放；而 Spotify 這樣的音樂流媒體公司，每次播放一首歌，都必須向唱片公司和其他音樂所有者支付一次版權費用。

因此，Spotify 擁有的用戶越多，使用的內容越多，其內容成本就越高，也就減少了其形成規模經濟的可能性。

那麽，如果 Spotify 無法讓唱片公司與之合作，下一步要考慮的是提高其訂閱價格。

Netflix 已經能夠在不失去許多客戶的情況下提高訂閱價格，這是 Spotify 尚未嘗試的策略。如果 Spotify 想複製 Netflix 的成功，它需要製作或擁有原創內容。

這對於 Spotify 是一個挑戰。不幸的是，Spotify 並沒有與 Netflix 相同的定價能力。

如果它將其費率提高到 15 美元，那麽蘋果，谷歌和亞馬遜的競爭就會立即使其處於不利地位，並且抑製 Spotify 訂閱率的提升。

事實上，這三家大公司可以降低價格以應對 Spotify 的增長，並對 Spotify 施加進一步的壓力。

還有一種應對方式是直接繞開唱片公司，直接從音樂製作人手中獲得版權。Spotify 也確實開始直接從擁有自己音樂許可權的專業音樂人那裡獲得音樂許可。

直接許可交易是削減唱片公司中間人和增加利潤的一種方式。這個過程仍處於起步階段。如果要提高 Spotify 的毛利率，就需要對這種自我許可模式進行大規模擴張。

但這一過程，可能會增加 Spotify 與四家寡頭唱片公司之間的緊張關係，並且唱片公司可能會威脅撤出自己的音樂，從而削弱 Spotify 在對手面前的競爭力。

Spotify 最大的優勢在於身處一個足夠大的市場

好在，Spotify 倒也有著競爭對手不具備的優勢。

比如相比蘋果音樂來說，Spotify 沒有附著於一個科技巨頭，給人專業音樂人印象也讓其獲得了更多年輕人和大 V 的青睞。

獨立的缺點是 Spotify 不能獲得母公司的大筆投資。二級市場上投資者對於 Spotify 的支持是有條件的，如果它不能產生可持續的盈利，這些投資者就會離開。

這就使得 Spotify 不但做好流媒體音樂，同時也要在加強社交屬性上下足力氣。

社交功能可以讓用戶訪問他人的播放列表，並通過列表展現用戶的音樂品味，同時還可以娛樂和加強與朋友的聯繫。

現在，每次使用 Spotify，將歌曲分組添加到播放列表中，這些音樂會在朋友的資訊提示中彈出，互相交流彼此喜歡的音樂。

這樣的模式創新，為流媒體音樂公司未來提供的服務範圍提供了想象太空以及擴展性。

對於 Spotify 這家年輕的科技公司來說，最大的利好是，其所處的市場足夠大並始終處於不斷增長之中。

美國唱片業協會的數據顯示，在美國，錄製音樂銷售額去年增長 17% 至 85 億美元，其中流媒體音樂銷售額佔據了近三分之二。這使得唱片業銷售額創下了自 23 年前以來的最快增速。

Spotify 是否也有能力將其用戶群增加一倍，擴大毛利率，並產生物質自由現金流呢？對於這樣的問題，不同風險偏好的投資者自可見仁見智。

回歸到現實，Spotify 當前面臨最大的挑戰，仍是如何改變其與供應商之間的關係，並讓自己對供應商更有價值。如果能夠做到這一點，也許會有機會成為 “FAANG 股” 的新成員。

從估值上來講，Spotify 的企業價值約為 2019 年預期收入的 4 倍，而 Netflix 則為 7 倍，這說明 Spotify 還未被過於低高估。

另外，音樂行業的大背景正處於從交易模式向需求模式的轉變，而 Spotify 恰好是這一轉變中的中流砥柱。這樣的行業大勢亦表明，年輕的 Spotify 還有廣闊的成長太空。