導讀：如何保住鋼彈21兆存量理財業務規模這一目標，將會直接影響到理財子公司的產品線布局。
21世紀資本研究院 研究員 李維
試圖論證銀行理財子公司“搶食”公募飯碗的聲音不絕於耳，公募行業似乎一片哀嚎。
議論焦點，主要包括與公募運作方式、投資範圍趨於一致的“瓜分市場論”，可見招聘資訊的“高薪挖角論”，以及作為新型機構剛剛誕生、業務範圍大而全的“萬能牌照競爭論”。
21世紀資本研究院認為，上述有關理財子公司對公募構成較大衝擊的諸多看法存在偏頗，其過分強調了理財子公司在投資運作、發行銷售等環節與公募機構的趨同性，而忽視了對理財子公司在資本市場中自身定位及其“從何而來”這一出現背景的審視。
綜合考慮即將到來的淨資本約束、母行存量理財的轉換壓力和銀行理財在規模管理、投資環節上與公募基金之區別等因素，理財子公司對公募行業的衝擊大概率將遠低於目前行業的普遍預期。
銀行理財的存量危機
無論是轉型淨值化管理、拓展投資範圍至A股等資產，還是開放線上化銷售、降低公募理財（理財子公司發行的公募產品）的投資門檻，都讓公募人士對理財子公司洶湧而來瓜分公募市場份額的可能性感到擔憂。
21世紀資本研究院認為，蠶食公募市場份額並不是理財子公司的當務之急，而在過去的資產管理市場中，銀行理財市場的規模也一直以來遠勝於公募基金。
據銀保監會數據顯示，截至今年6月底銀行非保本理財餘額為21兆元，而中國證券投資基金業協會（下稱中基協）數據顯示，同期公募基金的整體規模則為12.70兆元，考慮到部分公募基金規模本身就來自於銀行理財的委外投資，兩者實際規模差距可能更大。
我們認為，過去銀行理財的規模優勢一方面來自於銀行分支機構星羅棋布的管道能力，但更重要的優勢在於其產品架設預期收益率，同時以利潤風險轉移、久期錯配等方式來對投資者的收益進行剛性兌付。該優勢另一可供參考的案例，是近年來以P2P為代表的民間互金機構規模發展之快，以至於出現大面積風險暴露，和其“照搬”銀行理財的運作模式但又缺乏淨資本約束有關。
然而，今年4月落地的資管新規（《關於進一步明確規範金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》）有關逐步“出清”含預期收益率、剛性兌付產品的要求下，失去剛兌光環的銀行理財本身就面臨著存量危機。
我們根據銀保監會數據計算發現，今年6月份的銀行業非保本理財餘額較2017年底下降達1.17兆元；另據博瞻智庫統計，2018年上半年僅35家上市銀行非保本理財餘額合計減少達1.5兆元。
事實上，理財子公司也正是在這一背景下應運而生，其重要作用是承接來自母行的理財業務，實現銀行資產負債業務和資產管理業務的有效隔離，銀保監會也已表示，銀行通過子公司展業後，母行將不再保留理財業務。
因此我們認為，在銀行理財產品逐步打破剛性兌付、實施淨值化改造的背景下，如何將期限錯配、滾動發行、報價分離的非標理財產品通過理財子公司形式實現有效續接，才是銀行資管業務面臨的主要矛盾。
換言之，理財子公司首先要面對的挑戰是保住21兆非保本理財餘額的存量市場，而非是向13兆的公募市場發起衝刺。
資產配置將是方向
21世紀資本研究院認為，保住鋼彈21兆存量理財業務規模這一目標，將會直接影響到理財子公司的產品線布局。
鑒於傳統銀行理財產品具有發行期報價預期收益率、剛性兌付等特徵，該類產品投資者風險偏好較低，多數具有“保本保收益”的剛兌需求，這與收益隨淨值浮動的公募基金投資者的風險偏好有本質區別，因此我們認為，傳統銀行理財規模也將向兩類產品分流，一是母行的定期存款和結構性存款（原保本理財），二是低風險、淨值化運作的貨基與類貨基產品。
該趨勢已經開始顯現——央行數據顯示，截至今年8月底，全國銀行結構性存款規模突破10兆，同比增速達50%；另據中基協數據顯示，截至今年9月底，公募基金規模達13.36兆，較去年底增長達1.76兆，而其主要貢獻均來自於貨幣基金增長的2.15兆。
可見，並非是公募市場份額被理財子公司所蠶食，而是公募基金正在加速分享銀行理財業務改造而帶來受託資金外溢紅利，該現象亦和我們此前預測相一致。（詳見本報2017年11月21日《緊私募、利公募：資管新規促“報價式產品”出清》）。
故此，我們認為理財子公司出現的意義，對銀行來說更多是“防守”而非“進攻”；基於轉化母行存量客戶並滿足其低風險偏好的需要，理財子公司的主要方式也是發行收益曲線更加平滑的低風險產品。
同時，管理規模的差異通常決定了資產管理行業不同的規模與分工，銀行的管道優勢很容易給理財子公司帶來遠勝於公募基金規模效應，讓其坐擁更加龐大的管理規模，這會讓理財子公司更有可能成為資產配置機構而非狹義的資產管理機構。
由於國內資產管理行業發展尚待成熟，行業對於資產配置與資產管理的區別往往混淆不清。中基協會長洪磊曾表示，良好的資產管理市場應當建立“基礎資產-集合投資工具-大類資產配置”所組成的三層構架的生態體系。
顯然，坐擁母行管道優勢的理財子公司更適合扮演資產配置機構的角色，其兆級的巨量規模管理顯然更適合采取母基金策略，這與數十億元級公募基金的固收投研將有明顯區別，而過去的銀行FOF、MOM等委外模式仍然將會在理財子公司中被延續。
當然，不排除部分理財子公司可能試圖走“公募路線”自建投研體系，但我們在理財子公司出現早期並不看好該嘗試，其可能面臨與當下公募機構試圖發展公募FOF產品線相似的舉步維艱，原因包括以下四點：
一是因為公募基金市場競爭已經非常激烈，而理財子公司本身面臨著非標資產和母行存量客戶的承接壓力，難以輕裝上陣；二是銀行系統長久以來的管理機制難以短時間向公募機構看齊；三是理財子公司背靠母行往往坐擁巨量規模，多數公募債基、貨基經理的管理經驗難以與之匹配，單純的招聘挖角並不能解決問題；四是理財子公司客戶的風險偏好較公募基金更低，輕率轉型不但無法直入公募市場，反而有可能造成存量客戶的流失。
淨資本的掣肘
如果規模和目標客戶投資風險偏好的差異，決定了理財子公司與公募機構的定位差異，那麽即將到來的淨資本約束，則會讓理財子公司產品相比公募呈現出更低的風險偏好性。
《管理辦法》中明確規定，銀行理財子公司應當遵守淨資本監管要求；而銀保監會負責人表示，淨資本監管制度已在著手制定。
雖然這一制度尚未問世，但按照其他金融機構的淨資本監管方向，風險更高的資管產品往往具有更高的風險資本抵扣系數。
對於理財子公司而言，承接母行表外理財所持有的非標資產將是一項艱巨的考驗，而考慮到監管層當前對非標資產的壓縮態度，非標類產品投資可能對理財子公司構成更高的淨資本佔用。
值得一提的是，非標資產本身還受到不超過理財總規模35%的非標額度限制。這也意味著，理財子公司一方面出於騰出更多非標額度的目的，努力擴大標準化資產的管理規模；但同樣處於為非標資產節省淨資本佔用的動機，其標準化業務的開展也將較大程度上堅持低風險策略。
因此21世紀資本研究院認為，理財子公司產品的投資將更多集中在國債、央票、同業存單、利率債、高等級信用債等低風險證券品種中，同時，通過收益曲線更加平滑的FOF模式間接投資權益類產品、高收益債等高風險產品，可能會成為絕大多數理財子公司的選擇，這一結果也將促使理財子公司和公募機構定位進一步差異化。
事實上，《管理辦法》也在嵌套投資規定處還對其投資公募基金進行了“留口”。“理財產品可以再投資一層由受金融監督管理部門依法監管的其他機構發行的資產管理產品，但所投資的資產管理產品不得再投資公募證券投資基金以外的資產管理產品。”
我們認為，這一“留口”意味著理財子公司產品的兩層嵌套結構只能投向專投公募基金的私募FOF及公募FOF，這也是政策鼓勵理財子公司產品實施風險分散投資的重要信號。
上位法的死穴
另有觀點認為，理財子公司對公募機構的更大威脅在於其可以開展公募無法從事的非標投資。
然而，在與公募機構業務逐漸趨同的過程中，當前的理財子公司可能也並非銀行理財業務規範的終點，因為理財子公司仍然有一項無法繞開的死穴，那就是缺失的上位法。
雖然《管理辦法》將理財子公司業務明確為信託關係，但其並未將《基金法》和《信託法》視為上位法，這固然和國內金融分業監管體系下，從機構監管向行為監管的轉型難度有關，這一問題的確造成了理財子公司與公私募基金間新的失衡。
例如理財子公司的公募理財仍然可以投資非標資產，而公募基金則只能投資標準化資產。再如《管理辦法》立法參照之一的《商業銀行理財業務監督管理辦法》規定，私募銀行理財產品按照固定收益、混合、權益類的分類，投資門檻分別為30萬、40萬和100萬；但在《私募投資基金監督管理暫行辦法》則規定，投資者參與單隻私募基金的金額不得低於100萬元人民幣。
21世紀資本研究院認為，公私募銀行理財與基金產品的規則差異，主要和銀行理財表外非標資產的清理難度有關，若將直接非標趕出公募理財的投資範圍，非標資產的續接顯然需要回表展開，這將給銀行帶來極大的淨資本壓力；倘若允許公募理財投資非標產品，則必然會和《基金法》發生衝突。
我們認為，當下的理財子公司模式仍然是在處置影子銀行風險過程中的一種過渡和妥協，雖然短期內“一刀切”地將公募理財標準全面對標公募基金並不現實，但伴隨著《信託法》、《基金法》的完善以及金融監管體制的進一步改革，理財子公司的公私募界限也將進一步清晰。
換言之，當下部分公募機構人士眼中理財子公司的種種制度優勢，長期看來也將逐漸消失。（作者微信：lw8346860）
（李維）
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