華寶證券:短期情緒修複 超跌反彈行情後重新進入震蕩

　　來源：華寶證券研究團隊  華寶財富魔術方塊

　　投資要點：

　　相對於“資管新規”，《通知》和細則均有所放鬆，對今年以來金融監管執行層面力度過強起到一定的糾偏作用。有利於穩定市場的政策預期，但仍要注意到防範化解重大風險的原則沒變，過度博弈政策友好的風險較大。結構性去杠杆方向不變，但受內外部不確定性因素增加的影響，監管的力度和節奏暫時放緩。

　　業務開展節奏的變化：對業務開展節奏影響最大的是細則發布本身。過去幾個月由於缺乏監管標準而陷於停滯的業務將會在新的要求下逐漸恢復，銀行與非銀的合作將逐步開展。同時，銀行理財資產處置進入清晰化執行階段。

　　強機構好資產：負面影響緩和，信用再分化。強機構資產負債表將面臨騰挪、調整和修複，細則落地之下其面臨的問題未發生變化，但負面影響將比此前預期更為緩和。同時，細則發布已滿足騰挪進入執行階段且不確定性消除的條件，因此未來信用利差將進入再分化階段。

　　強機構壞資產：風險緩釋，銀行資本短缺壓力仍在。監管層已經注意到商業銀行資本補充困境下的市場潛在風險，因此強機構壞資產的消化和減記過程中帶來的市場衝擊也會相應減弱，但需要注意當前銀行股普遍破淨下資本補充難度較大。

　　弱機構好資產：弱機構縮表程度和壓力有所緩解。弱機構縮表的加速與信用環境收縮有密切關係，本次對於非標資產在資金供給端給予的放寬在短期內能產生一定對信用收縮壓力的緩解，從而減緩弱機構縮表的節奏和程度。

　　弱機構壞資產：政策難改其風險出清結果。此次細則的放鬆基本都是針對持牌、有條件、符合監管認定標準的金融機構，對於信用收縮環境的利好亦集中於有救助希望且符合監管發展思路的資產，對於我們所定義的弱機構壞資產的影響極其有限，不會改變其風險出清的節奏和結果。

　　內外部環境的變化需要政策作出一定的調整。對於金融監管的節奏和力度的判斷，一個原則仍然有效：由於防範系統性風險的底線的存在，監管層需要平衡經濟基本面的“韌性”和監管的力度及節奏的選擇。當前時點下，在內外複雜環境壓力下，經濟有失速風險，為對衝風險未雨綢繆，提前在金融監管這一端有所放鬆，由結構性去杠杠過度到暫時穩杠杆。

　　股票市場：短期情緒修複，超跌反彈行情後重新進入震蕩。

　　債券市場：長端利率債短期承壓後續仍有機會，信用再分化。

　　1．友好政策下仍有問題待解

　　7月20日，“資管新規”正式稿落地將近3個月之際，央行發布《關於進一步明確規範金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》（後文簡稱《通知》），針對資管新規沒有說清楚的過渡期問題、淨值核算問題、投資方向等問題進行了說明。同日，銀保監會發布《商業銀行理財業務監督管理辦法（征求意見稿）》（以下簡稱《理財細則（征求意見稿）》），向社會征求意見，證監會也就《證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法（征求意見稿）》及其配套細則對外公開征求意見。隨著“一行兩會”相關檔案的發布，主要資管細分行業的業務未來將如何開展更加明晰。

　　相對於“資管新規”，《通知》和細則均有所放鬆，對今年以來金融監管執行層面力度過強起到一定的糾偏作用。今年以來，隨著各項監管措施的實質性落地，各級監管機構堅決貫徹實施，但由於部分執行層面的細節尚不清晰，在執行上均從嚴理解。金融機構在業務開展上亦保持相對保守的態度，對於一些無明文規定可做的業務，保持觀望或主動壓降。尤其在資管新規正式稿落地後，以“非標”融資業務為代表的業務規模大幅萎縮。隨著《通知》和細則的頒布，將消除政策執行上的不確定性，對於之前在執行層面上力度過強起到一定的糾偏作用，有助於此前部分停滯的業務將重新啟動，有助於降低風險事件發生的概率。

　　本次細則的頒布有利於穩定市場的政策預期，但仍要注意到防範化解重大風險的原則沒變，過度博弈政策友好的風險較大。回想本輪金融監管的歷程，監管初期，市場對於監管的決心、力度和持續性持懷疑態度，抱有與監管博弈的僥幸心理，認為監管帶來經濟陣痛的情況下，監管會讓步。隨著“三三四十”專項檢查、資管新規征求意見稿、資管新規正式稿的相繼落地，市場對於監管的決心和定力的的認識不斷加強。市場對於監管的理解由過去的偏鬆過渡到了偏緊。此次《通知》和細則中對於一些細節的放鬆，並不意味著政策的完全轉向。事實上，政策的變化往往是連續的，會結合當時的內外部環境和實際情況逐步調整。本次政策的放鬆，更多的是對監管的糾偏，以及對於中美貿易摩擦更新的提前對衝。考慮到重大金融風險還是要攻堅防範，風險本身還在，而當前政策進一步放鬆的太空受內外部因素的製約又極為有限，如果市場主體在微調的節奏中對一些高風險行為繼續放縱，違背了防範和化解金融風險的基本原則，繼續積聚風險，博弈“政策全面轉向”，可能會付出慘烈代價。

　　結構性去杠杆方向不變，但受內外部不確定性因素增加的影響，監管的力度和節奏暫時放緩。從內部來看，前期由於監管細則尚未落地，對於監管的執行力度偏嚴，部分業務的停滯導致實體經濟的融資不暢，社融出現大幅下滑。從外部看，中美貿易摩擦隨時有可能更新，外部環境的不確定性增加。內外部環境的複雜性，需要在政策層面的放鬆來做一定的對衝。在堅持“破剛兌、壓同業、去嵌套、防套利”的方向和原則下，監管的力度放鬆、節奏放緩，由結構性去杠杠過渡到暫時穩杠杆。

　　依然還有諸多難題待解。首先，一些原則性問題仍需要解決，如資金池還是要逐步拆解，不符合要求的表外資產還是要壓降，剛性兌付還是要打破等，這些問題解決過程中仍然會帶來一定的風險；其次，從現實操作層面上，還受到一些客觀現實的製約，如回表和信貸的擴張仍面臨商業銀行資本金的約束；此外，在政策執行的效果層面上看，一方面，從政策執行到問題的解決並不是線性的，可能在政策執行過程中會有新的情況或新的風險發生，另一方面，政策也不是立竿見影的，從政策的執行到解決問題會有一定的時滯。從這個層面上講，政策邊際上的放鬆能否真正緩解當前的信用短缺問題仍值得觀察。

　　2．從“華寶四象限”看業務節奏變化對市場的影響

　　2.1． 業務開展節奏的變化

　　7月20日，央行、銀保監會、證監會分別針對資管新規的實施細節、銀行理財、證監體系下持牌金融機構發行的私募資產管理計劃給出了明確的指導意見和實施細則，涵蓋了目前市場上除公募基金以外金融機構發行的大部分資管產品範圍，至此，資管新規後的各項業務開展便有法可依、有據可循。

　　對業務開展節奏影響最大的是細則發布本身。2017年11月資管新規征求意見稿發布後，金融機構的業務開展便出現分化：部分保守的機構暫停新業務著手向新規要求的方向整改；部分較為激進的機構則希望趁新規落地前加緊不完全符合新規要求的業務落地。2018年4月資管新規正式稿發布後，金融機構業務開展節奏逐步趨同——陷入停滯：銀行及理財作為資管市場重要資金供給方，其核心目標由業務拓展創新轉向存量風險的化解與整治，銀與非銀業務合作陷入停滯，同時由於各項執行細則未落地，對於新業務的開展亦缺乏有效參考與方向。因此，7月20日的細則發布並征求意見本身，對於攪動這一潭僵持已久的池水起到了巨大的推動作用。

　　正式稿的修改太空有限。從資管新規的角度，其對執行過程中可能面臨的問題已經在本次通知中給予了盡可能大的友好，包括明確非標投資的邊界、對資產處置可能出現的問題提供化解手段等多個方面。而銀保監會及證監會發布的新規配套細則本身在多方面繼承並遵從了資管新規的要求，這部分沒有修改的太空。而另有個別新規中未明確解釋而細則也未給予詳細解釋的問題，從良性的角度理解，實則給予了市場更多的操作太空，給予進一步明確的可能性也較小，包括向上穿透至投資者的理解邊界、銀行理財與非銀委外合作時的雙方產品類型配對要求等。最後，我們認為存在一定修改太空的地方在於部分特殊類型產品的投資比例等細節性約束，如可投資於非標債權資產的公募銀行理財產品的具體要求與約束等。

　　銀行理財資產處置進入清晰化執行階段。在前期我們對銀行資管部門的調研中，不同類型銀行主要的業務階段包括以下較為典型的幾類：1、積極推動新產品發行；2、對老資產的壓縮有一定計劃但對負債未到期帶來的閑置資金處置沒有方向；3、對老資產和產品的壓縮沒有明確計劃，但不新增規模，亦暫停資產對外投資。細則落地後，銀行理財的處置明確：自行制定壓縮計劃。同時公私募理財均可投資非標將為理財資金池中存量非標資產的處置提供兩條路徑：發行老產品續接並在過渡期結束前等待到期或逐步將無法到期非標接回表內，或發行期限匹配的新產品對接完成無縫過度，減少回表或資產處置需求。對於過渡期結束後仍無法到期且無法接回表內的給予安排措施。對於期間滿足壓縮計劃且不增規模的狀態下可有的閑置資金亦可投資符合監管要求的新資產。截止2018年6月末，銀行非保本理財產品餘額為21兆，上半年累計減少1.17兆，其中同業理財的規模和佔比持續下降，截止5月末為2.05兆，在上年減少3.4兆的基礎上，繼續縮減1.2兆，已累計削減三分之二以上。

　　銀行與非銀的合作可逐步開展。理財資金明確可委外，受託管理對象為持牌金融機構，對於公募理財委外給私募證券資管產品沒有禁止也沒有明確相關要求，因此目前看來是存在這種合作路徑的。理財明確了處置計劃後，各銀行會根據自身資產池的非標存量與期限、整體久期與壓縮計劃的匹配度等進行整合，對於其中部分可運用的資金將可以委外管理；同時，新產品籌備較為完整的部分大行，亦可以加快新產品發行步伐，並根據細則要求開展與非銀的委託管理、投資顧問服務等合作。

　　2.2． 從華寶四象限看市場影響變化

　　年初策略報告中我們首次提出“華寶四象限”的概念，以通過對不同類型機構及其持有的不同品質資產在新的監管環境和巨集觀環境下的表現和影響，來觀測市場投資機會與風險。為此，我們持續對四個象限的機構行為和資產變化進行結合當前監管及市場環境的有效推演。

　　在此我們先簡單回顧“華寶四象限”的定義：根據資產持有機構對新監管格局適應能力的強弱和資產品質的好壞將不同機構持有的不同資產分為四個象限——強機構好資產、強機構壞資產、弱機構好資產與弱機構壞資產。其中機構強弱的界定依據為資產持有機構對新監管格局適應能力：我們認為自有資金越充裕、機構杠杆率越低、市場競爭力越強、過去參與“金融亂象”行為越少的機構對於新監管格局的適應能力越強，反之越弱。而資產好壞的界定依據為：變現能力越強、自身產生穩定現金流的能力越強、信用風險越可控的資產越好，反之越差。

　　在進行四象限推演前，需要強調我們對於貨幣環境與監管環境的判斷：當下金融監管已經在可能的範圍內給予了盡可能友好的太空，但資管新規對於剛兌打破、淨值化運作、消除監管套利、回歸主業、回歸資管主動管理職能等的目標不會動搖，因此監管環境難言放鬆，僅是邊際緩和節奏平穩。而在金融杠杆的消除與向實體經濟輸血的有效途徑打通沒有完全實現的時候，不存在所謂“大放水和寬鬆”的太空。但我們認為一旦上述目標完成，則流動性會逐步釋放並注入實體經濟以盡可能在內部經濟轉型與外部環境壓力下推動經濟發展。

　　2.2.1．強機構好資產：負面影響緩和，信用再分化

　　強機構好資產之間的騰挪主要表現為：對監管變化承受力較強的銀行表內與表外之間的騰挪、其與合作非銀機構之間以及其與部分合作小行之間的騰挪。

　　前期對此類機構和資產的推演中，我們認為嚴監管之下，強機構資產負債表將面臨騰挪、調整和修複，主要表現為：表外資產部分回表；過渡期無法續接與回表的部分資產面臨處置、資金回流至銀行表內、同業業務收縮等等，細則落地之下其面臨的問題未發生變化，但負面影響將比此前預期更為緩和。

　　市場影響方面，年中策略報告中明確定義為信用利差的分化再分化，邏輯是：信用收縮環境下，違約事件頻發，部分實力較弱的企業出現信用違約，導致銀行風險偏好下降，主要表現為追逐利率債和高等級信用債，對中低等級信用債需求下降，民營企業不敢觸碰。市場需求下降導致信用分化、利差走闊。而一旦資產騰挪進入執行階段且不確定性消除，被過度追捧的利率債與高等級信用債及風險偏好下降過程中部分被錯殺的低等級信用債之間的利差可能會逐漸收窄，造成信用再分化。

　　目前細則發布已滿足騰挪進入執行階段且不確定性消除的條件，因此未來信用利差將進入再分化階段：被過度追捧的利率和高等級債券利率上行而部分有一定基本面支撐的中低等級信用債利率下降。

　　2.2.2．強機構壞資產：風險緩釋，銀行資本短缺壓力仍在

　　強機構壞資產我們主要關注的是以銀行表內外及其他金融機構持有的存在信用風險或資產價值下跌風險的資產，其中較為典型的是銀行理財持有的非標資產和各類機構持有的存在違約風險的信用債等債務工具。

　　在資產騰挪路徑中，信用風險傳染的最終承擔者以商業銀行為主，銀行所面臨的壞資產問題除了表內的不良，更多壓力來自於表外理財的資產處置。部分非標需要表內承接，資產回表後需進行資本計提，消耗資本；若是資產品質惡化，不良暴露，將會侵蝕利潤，而利潤的侵蝕會進一步加劇資本的消耗。在此背景之下，銀行將產生巨量融資需求從多管道補充資本金，階段性融資成本承壓。

　　銀行資本補充壓力原本是造成融資成本較高，短期資金價格承壓的重要因素，而本次央行對於新規執行的意見中給予回表非標資產在考核上一定的寬鬆並提供資本補充路徑的建議，說明監管層已經觀測到商業銀行資本補充困境下的市場潛在風險，因此強機構壞資產的消化和減記過程中帶來的市場衝擊也會相應減弱，但需要注意當前銀行股低位下可轉債發行困難疊加銀行資本補充的資金來源有限，因此銀行資本補充壓力的實際問題仍不能完全松懈。

　　2.2.3．弱機構好資產：弱機構縮表程度和壓力有所緩解

　　弱機構好資產的核心推演邏輯在於弱機構對資金需求迫切被動縮表，其持有的優質資產最先被拋售，帶來市場衝擊的同時也有助於推動部分資產價格回歸合理區間，創造有效投資價值。

　　其中典型的如部分集團主動賣資產，“斷臂救生”：如華夏幸福、永泰集團等出售部分優質資產；部分房企資金需求增加加快周轉率；部分風險較大的小型商業銀行負債短缺、資本金補充不順暢、不良風險暴露的銀行存在資產變現的需求或自身成為資產標的，通過重組解決上述問題。

　　今年以來，弱機構好資產的拋售，在企業端已經逐步在顯現。優質資產處置案例層出不窮帶動市場已有一定的認知，資產價格也在逐漸探尋其合理位置，風險的釋放將帶動更多優質資產的價格進入合理區間，修複市場定價的偏差，引導投資者進行有效的投資決策。

　　弱機構縮表的加速與信用環境收縮有密切關係，本次對於非標資產在資金供給端給予的放寬在短期內能產生一定對信用收縮壓力的緩解，從而減緩弱機構縮表的節奏和程度。

　　2.2.4．弱機構壞資產：政策難改其風險出清結果

　　弱機構壞資產的風險來自於信用收縮下資金鏈條的斷裂。在信用收縮背景下，若持有的資產無法及時變現、或是資產的實際價值低於账面價值、或是資產的收益未達預期，又或是可變現的資產太少而無法滿足剛性負債的需求時，機構的資金鏈條將瀕臨斷裂。

　　資金鏈斷裂後的信用風險擴散。資金鏈斷裂後，機構的信用風險會出現蔓延，與該機構處在共同價值鏈上的上下遊客戶、股東、債權人、以及其他利益相關人都將受到波及，風險不斷累積。信用鏈條越長，信用風險傳染波及的範圍就越廣，風險也越大。6月30日之後集中爆發並出現嚴重信用風險傳染的P2P產業鏈就是典型的例子。

　　然而，此次細則的放鬆基本都是針對持牌、有條件、符合監管認定標準的金融機構，對於信用收縮環境的利好亦集中於有救助希望且符合監管發展思路的資產，對於我們所定義的弱機構壞資產的影響極其有限，不會改變其風險出清的節奏和結果。

　　但從積極的角度看，風險逐步釋放也可促進風險定價機制形成。截止目前，已經出現多 機構資產處置引發的風險傳染與恐慌，帶動信用利差走闊、風險偏好下降。信用定價趨於合理對於未來信用市場長遠的健康發展有益。參與者對信用風險的認知也讓投資者優化專業投資框架。

　　3．內外部環境的變化需要政策作出一定的調整

　　對於金融監管的節奏和力度的判斷，一個原則仍然有效：由於防範系統性風險的底線的存在，監管層需要平衡經濟基本面的“韌性”和監管的力度及節奏的選擇。經濟基本面“韌性”較強的話，金融監管的節奏和力度相對較強較快；反之，則相對減弱力度放慢步伐。監管層會根據經濟基本面的實際情況對監管的節奏和力度相機抉擇，同時在必要的時候也會頒布相關的對衝政策。

　　3.1．邊際放鬆有利於對衝當前面臨的內外部壓力

　　此次《通知》及《理財新規（征求意見稿）》中對於非標投資、估值要求、老產品的整改計劃等方面均有放鬆，一定程度上是監管的力度有所放鬆，節奏上也有所放緩。我們認為，主要還是和當前內外部環境的變化有關，監管節奏和力度的改變主要是為了對衝當前的內外部壓力。

　　從外部環境來看，中美貿易摩擦不斷更新，外部環境惡化。7月6日，美國宣布對340億美元中國輸美商品加征關稅，貿易摩擦進一步更新。7月25日，美歐發表聯合聲明，就貿易關稅問題達成共識，並表示共同致力於零關稅，我國面臨的外部環境的不確定性進一步增加。中美貿易摩擦是重要變量，對全球經濟復甦的影響，對中國經濟增長和通脹的影響等均尚難以估量，其複雜性和長期性不容忽視。

　　從內部環境來看，首要面臨的問題是金融強監管帶來的社會融資規模的持續收縮。社融存量增速由去年10月份的12.9%一路下滑，到2018年6月份已經下滑至9.8%，2018年1-6月份新增社融規模為9.1兆，與去年同期相比減少18.5%。其中，受監管影響較大的“影子銀行”融資明顯萎縮，2018年1-6月份新增社融中委託貸款、信託貸款和未貼現銀行承兌匯票的規模為-12588億元，同比減少-150.8%。從總量數據上看，今年以來，金融機構對於實體企業的融資支持明顯減弱。儘管工業生產端的數據依然呈現出“韌性”，但是社融規模的萎縮的影響已經傳導到需求端，6月末固定資產投資累計同比增速為6%，相對於2017年末下滑1.2個百分點。

　　同時，受近幾年居民加杠杆買房的影響，居民杠杆率不斷攀升，疊加P2P風險“塌方式”暴露，民居消費動力偏弱。近幾年來，我國居民杠杆率持續上行，根據BIS的數據，以居民債務/GDP測算的杠杆率從2015年末的38.3%迅速攀升至2017年末的48.4%。此外，杠杆率除了增速較快外，絕對水準也比較高，根據中國人民大學的測算，以家庭債務/家庭可支配收入測算，截至2017年末，中國家庭部門的杠杆率高達110.9%，甚至已經高於美國家庭部門的杠杆率水準（108.1%），居民杠杆率的高企一定程度上擠壓了居民的消費能力。此外，緊信用環境下，今年以來，P2P行業的風險出現“塌方式”暴露，網貸之家數據顯示，2018年以來，已有236家P2P網貸平台相繼“爆雷”。其中，有163家是在6月以來的50天內“爆響”，平均每天約3.26家。P2P風險的暴露對應的是居民財富的縮水，將會壓製居民的消費。社會消費品零售總額同比增速在5月份甚至跌破9%，僅僅為8.5%，6月份重新回到9%，但仍低於名義GDP的增速，顯示出社會消費動力的不足。

　　3.2．單純通過“寬貨幣”難解“緊信用”的困境

　　在金融監管端保持了一定的定力的前提下，為了對衝經濟失速風險，緩解實體經濟面臨信用短缺的壓力，央行在貨幣政策上有一系列寬鬆的操作——年初普惠金融領域定向降準政策、春節期間的臨時準備金動用政策、4 月降準置換MLF、6月擴大MLF質押品範圍，6 月在美聯儲加息後不僅沒有跟隨上調公開市場操作利率，反而再度定向降準。

　　但是，雖然央行釋放了相當數量的流動性，但仍然難以緩解實體經濟面臨的“緊信用”困境。主要原因包括：金融強監管下，銀行表外信用派生能力下降；各種限制下表外轉表內不通暢；銀行的風險偏好降低表內放貸意願不足。

　　銀行通過非銀機構創造貨幣的途徑受到限制，表外信用派生能力下降。在本輪強監管之前，銀行通過投資信託計劃、券商資管等各類資管計劃來投資債券和非標資產，這種方式一方面可以使銀行資金規避監管繞道投資政策禁止的領域，另一方面由於存在非銀機構的信用背書，使得原本難以從正規途徑進行債權融資的中小民營企業獲得銀行的資金。某種程度上來說，由於剛性兌付的存在，非銀機構相當於為無法通過正常途徑獲得銀行信貸的中小企業起到增信的作用。但是，隨著金融強監管工作的推進，尤其相關細則未落地，銀行與非銀的很多業務處於停滯狀態，銀行股權及其它投資增速從16年64%的高位一路降到今年5月的-2%。少了非銀的增信，銀行對於中小企業的信用派生也會受到影響。

　　非標回表不暢。造成當前信用緊縮局面的一個重要原因是非標融資管道被限制後，原本對應於非標的融資需求並不能順利對接銀行表內信貸。主要原因：一是受融資主體本身的限制，過去依賴於非標的融資主體，很多是受信貸政策的限制（如行業限制、授信額度管制或自身資質較差等），無法正常從商業銀行拿到貸款，因此他們的融資需求大多數是無法回到銀行表內貸款的；二是受商業銀行自身的資本金的限制，對於商業銀行來說，過去通過表外業務為一些企業提供融資需求，並不需要計提風險資本或者表現為同業業務等風險權重更小的資產，需要計提的風險資本也比較小，現在表外資產回歸表內的要求下，需要按100%的比例計提風險資本，對於商業銀行資本的消耗較大。同時，由於銀行股普遍深度破淨，銀行通過股權再融資補充資本的途徑受限，資本短缺的矛盾更加突出。比如，當前銀行轉債發行預案規模達2510億，但由於受破淨的影響，發行工作遲遲無法推進。由於這兩種因素的存在，商業銀行表內信貸的擴張速度遠遠跟不上表外非標融資收縮的速度。

　　信用風險事件頻發，銀行風險偏好大幅提升，融資需求最“短缺”的中小企業和民營企業受傷害最深。隨著信用環境的持續惡化，今年以來，各種信用風險事件頻發，以信用債違約事件為例，截止2018年7月19日，信用違約個券達29隻，違約規模接近300億，遠高於2016年及2017年同期水準。此外，像華信、永泰能源等主體的違約涉及的債務規模大、金融機構多也在一定程度上加劇了市場對於信用風險的擔憂。與此同時，在民企負債端壓力逐漸增大的背景下，股權質押在股市下行過程中又面臨平倉風險，股債市場的相互共振使得市場的情緒更加脆弱。在這種背景下，商業銀行等金融機構的風險厭惡程度上升，極度規避中小企業和民營企業。觀察產業債的信用利差，則可以發現民營企業的信用利差今年以來快速攀升，而如此同時央企的信用利差則相對保持平穩。當前環境下，如果監管層不采取措施，金融機構很難重拾對於中小企業和民營企業的風險偏好。

　　3.3．實體經濟壓力的緩解還需要其他政策的配合

　　所以要解決內部的“信用短缺”問題，恢復企業融資的通暢，單純靠貨幣政策邊際上的放鬆效果不明顯，反而會導致流動性淤積於短久期、高評級、無風險資產，壓低短端和無風險收益率，無法外溢到更廣泛的融資主體，對實體支持的作用有限，出現“金融市場資金松，實體經濟資金緊”的局面。需要做的是疏通融資管道、解決信用派生通暢的問題，核心一是要提高金融機構的風險偏好；二是解決金融機構資金來源端的壓力；三是切實提高實體企業的融資需求。本次《通知》和《理財新規（征求意見稿）》中對於非標資產投資的放鬆、過渡期內銀行自主決定老產品的壓降計劃、對於過渡期結束後實在無法回表的資產的靈活安排等措施均有利於減輕金融機構的壓力，提高其風險偏好；過渡期內金融機構可以發行老產品投資新資產、攤余成本計量的產品種類增加了封閉半年以上的定開產品和現金類產品、銀行理財銷售門檻從5萬元降低至1萬元等措施均有利於資管產品的發行，一定程度上解決金融機構資金來源端的壓力。

　　第三個要解決的問題是如何切實提高實體企業的融資需求。本輪信用收縮的另一個大的環境是在融資需求端，過去金融機構比較偏好且融資需求旺盛的兩大主體——房地產和平台融資受監管限制均被動壓縮。而真正有融資需求的中小企業和民營企業又由於自身實力較弱，無法獲得商業銀行的信貸資源。為了解決融資需求端的問題，一是放開房地產融資，二是財政政策適當更加積極，三是切實提高中小企業和民營企業的自身實力。其中，第一個方法無疑回到原來的老路，不利於經濟結構的轉型更新，無異於“飲鴆止渴”；第二個方法和第三個方法短期來看需要財政政策更加積極的配合，一是要適當加快財政支出，二是要切實做到“減費降稅”和降低實體企業成本，提振社會總需求，提高經濟的內生造血能力。

　　綜上，我們可以看出本輪監管政策的調整有其內在的邏輯，是在內外複雜環境壓力下，經濟有失速風險，為對衝風險未雨綢繆，提前在金融監管這一端有所放鬆，由結構性去杠杠過度到暫時穩杠杆。

　　防範化解重大風險的戰略方向沒有變，去杠杆的要求在一定時期內是不會改變的。只是內外環境發生變化時，政策需要相機抉擇，做出一定的調整，來守住不發生系統性風險的底線。

　　4．市場展望和策略

　　4.1．政策落地的影響

　　檔案落地這件事對於消除市場不確定性、穩定市場預期產生積極影響。一方面，細則的落地有望緩解金融機構的觀望情緒，有利於機構根據監管細則的要求恢復產品發行和資產配置行為，一定程度上將會緩解實體經濟的融資壓力；另一方面，隨著政策的落地，緩解了市場對於政策過度嚴厲的預期，有助於緩解市場前期的過度悲觀預期，在系統性風險下降的背景下，前期部分被錯殺的優質資產，將重回投資者的視線之中。

　　按照細則，銀行理財可以暫緩對存量非標資產的處置，這樣可以降低非標融資短期大幅萎縮的壓力，防止出現短期非標集中到期無法兌付的風險。微調給了金融機構和企業更多的騰挪太空，部分問題避免集中爆發，給資產大騰挪過程中一定程度上的風險緩釋太空。

　　此外，隨著各項業務的恢復和市場情緒的恢復，社融規模增速將會逐步企穩回升，可以一定程度上緩解經濟層面的壓力。

　　4.2．股票市場：短期情緒修複，超跌反彈行情後重新進入震蕩

　　巨集觀政策邊際上的放鬆，將在一定程度上緩解市場悲觀情緒，短期可見反彈。

　　從估值上看，近期股市回調幅度較大並逐步走出弱勢區間，估值層面的支撐在增強。截止2018年6月30日，全部A股PE估值僅16倍，不僅處於歷史低位，而且擊穿2016年的低點，但2018年全部A股盈利增速依舊在10%以上；

　　巨集觀層面上，中美貿易摩擦的不確定性風險仍在，巨集觀政策與監管層面上的放鬆有利於市場悲觀情緒的修複，但短期難改經濟下行慣性，巨集觀經濟基本面的下滑風險將會逐漸在企業層面有所體現。巨集觀不確定性風險的存在就決定了股市難有趨勢性行情。

　　微觀層面上，隨著市場情緒的修複，股票質押爆倉風險、實體企業融資壓力將會有一定的緩解，有利於市場風險偏好的提升，但產業政策調整等風險依然存在。短期來看，隨著一部分風險的緩釋，市場情緒有所修複，市場會有一波反彈行情。

　　操作層面上，第一步還是排除風險積累較深的領域和標的，尋找相對“乾淨”的標的；更加重視基本面，尤其要更加重視現金流品質；尋找低估值品種；把握風險出清過程中價格超調的標的。

　　此外，股票市場仍舊需要警惕以下風險： 1、高杠杆；2、理財等主力資金流出；3、股票質押融資；4、小銀行風險暴露；5、中美貿易摩擦帶來的市場波動的相互共振。

　　4.3．債券市場：長端利率債短期承壓後續仍有機會，信用再分化

　　短期來看，長端利率債有調整壓力，期限利差走擴。年初的收益率下行已經充分反應了市場對於經濟基本面走弱的預期，巨集觀政策的放鬆短期會減弱市場對於基本面走弱的預期。疊加獲利盤止盈的壓力，長端利率債短期有調整的壓力。考慮到資金持續寬裕將會帶來短端收益率的下行，期限利差短期會走擴。

　　調整過後，後續經濟基本面慣性下行確認下仍有機會。首先，巨集觀政策的放鬆，本身隱含了經濟基本面其實是很脆弱或者複雜環境下有較大下行壓力的資訊。其次，為對衝經濟下行壓力，此次監管政策的邊際上的調整的一個目的之一就是恢復信用，而要“寬信用”需要“寬貨幣”的配合，意味著無風險收益率不可能保持在較高位置，預計央行將會繼續保持流動性的寬裕，定向降準等寬鬆措施會繼續實施。其三，從經濟基本面本身來說，上半年由於中美貿易摩擦導致的出口“搶跑”效應逐步減弱，出口對於經濟的拖累將會逐步顯現；同時，上半年融資規模的收縮對於需求端的影響將會逐步傳導到生產端，基本面有慣性下行壓力。下半年支撐經濟的主要因素可能來自財政端的加快支出，考慮到地方政府債務規模的約束，完全對衝出口下滑和融資收縮的影響的難度較大。此外，從政策層面來看，國常會重提“穩增長”，意味著在內外部因素不確定性加大的背景下，“穩增長”被放到了重要位置，一旦下半年經濟不及預期，政策層面仍有邊際上放鬆的可能。

　　對於信用債而言，可以確定的是信用利差將會進一步分化，部分主體的風險仍在。首先，信用緊縮環境因近期政策變化而緩和。 隨著理財細則的明晰，暫停的“非標”業務將會有所恢復，疊加“鼓勵商業銀行發行小微企業金融債券”以及央行日前鼓勵MLF配低評級債，當前的信用緊縮環境將會有所緩和。尤其在“積極的財政政策更積極”的要求小，城投平台的信仰將會得到強化。此外，對於一些自身經營不存在問題，但受上半年信用收縮影響出現流動性困難的企業的壓力將會得到緩解。但一些中小企業融資“困境”的緩解能否實現仍需觀察。製造業投資雖然穩健，但未來受製於需求回落。政策雖然劍指小微企業，但銀行能否欣然接受小微企業的融資訴求和風險，這還有待觀察。單靠貨幣政策和監管政策不能全部解決民營企業和小微企業的困難，部分企業的風險仍然存在。信用債市場將會在中低等級品種中進一步分化，關注城投債和本身經營沒問題但短期出現流動性壓力的主體。

責任編輯：郭春陽