2019年3月4日，赫美集團（002356，SZ）發布公告稱英雄互娛將借殼上市，刺激其股價在短短13天內暴漲202%。
但僅過去了一個月，本次重大資產重組計劃就詭異地告吹了。
啥？股價上去了，重組沒了？深交所為此火速下發問詢函，直接質疑其涉嫌忽悠式重組。
看看赫美集團這些年令人眼花繚亂的資本運作史，風雲君覺得深交所用詞有點過於客氣了：這哪裡是“涉嫌”嘛，明明就是。
赫美集團這些年多次更換主業，早已經把各種玩法發揮到極致。在諸多鐵一般的事實面前，“涉嫌”兩個有點太客氣了。
今天風雲君給老鐵們講講赫美集團這些年的故事。
赫美集團的前身是浩寧達儀表股份有限公司，主要生產電子式電子計量儀表，於2010年2月9日上市，控股股東是漢橋機器廠。
上市後，浩寧達從2010年至2014年的營業收入從3.59億上升至7.74億，複合增長率為21.17%。
不過，同期扣非淨利潤的表現與營業收入呈反向變動趨勢。2010年，浩寧達的扣非淨利潤從上一年的5103.77萬下降至2903.72萬，同比下滑43.11%，隨後4年呈明顯的下降趨勢。
請看下圖：
而且，營業收入較快增長的背後，是上市公司同期應收账款從1.92億飆升至3.6億，同比上升87.5%；應收账款周轉率從2.32下降至1.88，表明公司應收账款的營運效率降低。
此外，自2011年起，上市公司的經營活動產生的現金流量淨額僅2016年淨流入5225萬，其余年份均為負數，表明上市公司無法通過內生性增長獲得足夠的現金。
請看下圖：
面對公司的種種情況，眾管理層可能心裡跟明鏡一樣，做實業、乾主業肯定是沒戲了，要不，姆們搞“多元化”吧？反正散戶喜歡，規則又管不了人家願意“跨界”、“多元化”。
於是，浩寧達從2013年10月起，往“多元化”方向不斷前進，把 “A股上市公司”這塊“永不退市+奉旨乞討”的金字招牌的作用，發揮到了極致。
浩寧達邁出轉型第一步選擇的業務是珠寶銷售。
二、轉型珠寶鑽石：不滿意，賣掉
2014年1月13日，浩寧達發布公告稱，擬發行2322.4萬股收購每克拉美（北京）鑽石商場有限公司（以下簡稱“每克拉美”）100%股權，交易對價高達5.1億元，對應發行價為21.96元/股，構成重大資產重組。
截止2013年9月30日，該公司的淨資產账面值為8162.92萬，增值率高達526.52%。先簡單介紹下每克拉美。
1、蜜月期
每克拉美的主營業務是鑽石首飾的銷售，銷售方式主要是線下直營門市。上市公司在公告中宣稱，隨著近年來人均可支配收入增長，婚慶市場不斷擴大，我國人均珠寶擁有率相對較低，因而十分看好珠寶銷售的潛力。
這話聽上去似乎沒毛病，但是掩蓋不了每克拉美堪憂的資產質量。
下圖是每克拉美披露的財務數據：
從上表分析得知，每克拉美的淨利潤實現“三級跳”，從2011年的772.75萬上升至2013年9月末的2713.62萬
各位老鐵請注意，每克拉美同期的資產負債率分別為89.67%、84.1%和82.02%。其中，根據公告披露的債務情況顯示，2013年9月30日負債的3.72億元中包含1.85億的短期借款，佔比近一半。
與此同時，每克拉美自身的“造血”能力不足，經營活動產生的現金流量淨額均為負值，兩年多累計淨流出1.02億。
為了匹配其較高的增值率，每克拉美原股東許諾：2014至2016年淨利潤分別不少於4771.06萬、6606.18萬和8,458.75萬。
該筆交易給浩寧達帶來了3.68億元的商譽。
老鐵們猜一猜，每克拉美是否順利完成業績承諾？
答案是完成了！！
從2014年至2016年，每克拉美的扣非淨利潤分別為4852.78萬、1.05億和9306.87萬，均完成當年的業績承諾，且佔同期浩寧達扣非淨利潤的7.18倍、1.69倍和68.16%，成為浩寧達當時最主要的利潤來源，為浩寧達利潤的增長立下了汗馬功勞。
由於浩寧達的主業已轉變為珠寶銷售，證券簡稱繼續用“浩寧達”可能不太合適，於是在2016年5月更名為“赫美集團”。
然而，令人意向不到的是，2017年12月2日，赫美集團突然宣布把“利潤來源”每克拉美作價8億賣給有信偉業集團有限公司（以下簡稱“有信偉業”。）
赫美集團在2017年年報中對此的解釋是，上市公司的定位將變更為“國際品牌運營服務商”，致力於發展高端品質消費領域，因而把非主業相關的資產出售。
但是上市公司的真實原因或許是每克拉美2017年業績“變臉”，因為業績承諾期已經完成是件很恐怖的事情。
請看下圖：
從上圖得知，截止2017年12月1日，每克拉美貢獻淨利潤935.89萬元，與此前三年的表現相去甚遠。諸位，您不覺得這裡有什麽值得懷疑的地方嗎？
上市公司趕在2017年末以前把每克拉美賣掉，既可以避免商譽減值，又可以賺取多達1.32億元的投資收益，可謂是兩全其美！
但是，什麽樣的冤大頭才會願意接盤這樣的資產呢？
各位可以自己想象一下。
然而，事後分析發現，有信偉業“賴账”了，僅支付了上市公司一半的錢。
請看下圖：
截止2018年6月底，有信偉業僅支付4.08億，上市公司對剩餘的3.92億應收款計提壞账準備1.96億。
然而，回到2015年，赫美集團董事會雄心勃勃，不僅涉足珠寶銷售，還把目光投向了互聯網金融。
值得一提的是，赫美集團“鍾情”於P2P行業，為此曾經和最近剛剛爆雷的唐軍、張林及其團貸網有過一段“姻緣”。
2015年5月19日，上市公司宣布，擬收購廣東俊特團貸網絡信息服務股份有限公司（以下簡稱“團貸網”）66%股權，交易對價為6.6億元，增值率高達1205.62%。
當時，上市公司對收購團貸網表現得相當期待，曾在當年6月12日的分析師會議上表示，“通過跟團貸網合作，解決表計業務上遊供應商的資金困境，又能融合鑽石等爆發性的市場機會，形成一個完整的供應鏈金融生態閉環。”
沒錯，還是那個經典的幹啥都“閉環”。
然而，該項議案在臨時股東大會上被否決——竟然還是有股東英明神武的投了反對票。
2019年3月28日，團貸網涉嫌非法吸收存款而被立案偵查，唐軍、張林等人被警察機關采取刑事強製措施。看到這則新聞，不知道上市公司董事會是否慶幸這項議案當年被否決，讓上市公司如今少踩一個大雷。
雖然收購團貸網失敗，赫美集團董事會對進入P2P行業的興趣不減，而是繼續尋找下一個收購標的。
2015年11月25日，赫美集團擬以2.55億元現金收購深圳聯金所金融信息服務有限公司（以下簡稱“聯金所”）（作價0.89億）、深圳聯合金融小額貸款股份有限公司（以下簡稱“聯金微貸”）（作價1.66億） 51%股權。
其中，聯金所账面淨資產約為6335.09萬，估值為1.76億，增值率為306.66%；聯金微貸账面淨資產約為1.74億，估值為3.44億，增值率為97.25%。
那麽這兩個P2P公司的財務狀況如何？
請看下圖：
從上圖得知，截止2015年8月31日，聯金所和聯金微貸的資產負債率分別為68.28%和74.2%，且聯金微貸在2015年1-8月淨利潤虧損1293.6萬，資產質量似乎相當一般。
時間來到2017年，當赫美集團決定再度轉型後，與每克拉美的命運相似，赫美智科（前身為聯金所）宣布出售旗下前海聯金所80%股權，交易對價為1.12億。
這一買，一賣，期間股價的波動，買賣的價差等等，需要形成一個利益循環的閉環，這個不用再明說了吧？不然哪個冤大頭願意接盤。
根據相關公告披露，與每克拉美類似，該公司在2017年1-9月同樣出現業績嚴重下滑的情況。
下圖是前海聯金所的財務數據：
從上圖得知，聯金所的淨利潤從2016年的2992.68萬下降至2017年前9個月的28.69萬，全年大概率業績嚴重下滑。
此外，頗為蹊蹺的是，交易對手方上海聞璽和新葉投資均出現資不抵債的情況，且2016年淨利潤為負數，新葉投資的營業收入居然為0元。
綜上所述，上市公司此前期待的“珠寶銷售+供應鏈金融”玩法在2017年業績出現下滑。
赫美集團董事會一琢磨，決定再次轉型。
這次轉型的效果如何？請繼續往下看！
赫美集團接下來的目標是轉型為國際品牌運營服務商。
2017年6月28日，赫美集團用1500萬元現金收購上海歐藍，並承接其借款業務的擔保責任，總額為2.15億。緊接著，9月29日，赫美集團擬用6.19億元現金收購孫宏建、宋建群持有的崇高百貨100%股權。
隨後，10月16日，赫美集團用8億元現金收購彩虹時代等4家公司持有的臻喬時裝、彩虹珠海等4家公司各80%股權，其中，臻喬時裝的交易對價為7.03億。
上述6家公司的主營業務均為國際服飾品牌的國內代理銷售。其中，臻喬時裝從事阿瑪尼旗下六個品牌的代理銷售業務；彩虹珠海從事范思哲旗下三個品牌的代理銷售業務；上海歐藍擁有代理品牌專賣店80多家。
不過，直到2019年1月3日，上市公司才宣布終止收購崇高百貨，對此的解釋是“上市公司已支付4.2億元，但剩餘款項實在無力支付，只能宣布終止收購，對方退回已支付的2.5億元，賠償對方損失的1.55億元計入2018年。”
白拿1.55億真是爽翻天啊。
看來，頻繁的並購轉型使得即便持有“A股不死金身牌照”的地主家的糧倉也快見底了。
值得注意的是，上述5家公司給上市公司帶來商譽3.81億，且這些標的的資產質量同樣相當一般。
以上海歐藍和臻喬時裝為例：
從上表分析得知，上海歐藍在2016年至2017年4月的淨利潤累計虧損1785.31萬元，且截止2017年4月30日，淨資產账面值僅為1273.72萬，資產負債率高達96%。
下圖是臻喬時裝的財務數據：
從上表分析得知，臻喬時裝2016年虧損8314.21萬，2017年上半年“勉強”盈利44.55萬，資產負債率為47.09%。
臻喬時裝到底值不值7個億，我滴天，請各位老鐵用腳後跟自行判斷！
此外，彩虹時代等4家公司許下業績承諾：臻喬時裝等4家公司2018年-2020年的扣非淨利潤不低於6900萬、9660萬和1.35億。
然而，赫美集團2018年半年報顯示，這4家公司上半年淨利潤合計虧損1101.43萬元，換而言之，下半年要賺8000萬才能完成2018年業績承諾。
風雲君不禁多問一句，原股東們定下這麽高的業績承諾的勇氣是誰給的？梁靜茹嗎？
至此，上市公司通過並購這5家公司，快速搭建起國際服飾品牌運營服務的框架，且根據2018年半年報顯示，其服飾業務營業收入為6.8億元，佔當期營收的59.15%。
此外，不得不提的是，上市公司收購資產的速度很快，但變賣家底的效率也不低。
下圖是2017年至2018年上市公司售出的子公司：
值得一提的是，2018年11月底，上市公司把阿瑪尼品牌的部分存貨及固定資產“打包”，以2.1億的價格賣給上海阿瑪尼。
而且，上市公司在公告中承認阿瑪尼業務運營未達到預期效果，上海歐藍與臻喬時裝兩家子公司2018年1-9月的淨利潤合計虧損1846.95萬。
為什麽上市公司要頻繁出售非主業的資產？這可能與上市公司已背負沉重的債務，只能通過賣資產來“回血”有一定關係。
請繼續往下看！
上市公司經過頻繁的資本運作，兩度更換主業，這些年的業績如何？
下圖是2014年至2018年三季度的營業收入及扣非淨利潤：
從上圖得知，赫美集團的營業收入從2014年的7.74億元上升值2017年的24.1億元，複合增長率高達46.02%，增長速度較快。但同期扣非淨利潤呈現先上升再下跌的趨勢， 2016年表現最好，盈利1.37億；2018年三季報表現最差，虧損2.74億。
此外，前文提及，經營活動產生的現金流量淨額僅2016年為正值，其他年份均為負數，且淨流出金額呈持續增長的趨勢，8年合計淨流出8.5億。
既然公司無法通過自身“造血”來支撐公司頻繁的並購行為，只能寄希望於對外舉債和股權融資。為了推進主業轉型和補充流動資金，上市公司曾多次籌劃非公開發行股票，但一直沒有實現。
股權融資的路走不通，只能不斷對外借款。自2014年起，赫美集團的短期借款從2013年的0.91億飆升至2017年的16.7億，資產負債率從31.94%上升至68.8%。
高額負債直接導致的就是高企的財務費用，從2013年的203.52萬猛增至2017年的1.32億元，4年間增長了64倍；速動比率從2.09大跌至0.69，表明其償債壓力增大。
此外，為了旗下子公司業務正常運行，上市公司給旗下子公司借款提供代償責任，截止2017年末，赫美集團的總代償責任金額竟然高達19.36億，已超過同期歸屬於母公司股東權益的18億！其中，涉及赫美微貸（前身為聯金微貸）的借款金額合計高達17.99億元。
聯想到近年來P2P貸款公司爆雷的新聞絡繹不絕，上市公司是否需要持續關注從事個人小額貸款的赫美微貸的現金流狀況？
正當上市公司花大力氣“發展”新主業時，噩耗傳來，控股股東漢橋機器廠卻被曝出債務危機。
2018年12月7日，赫美集團被武漢市江岸區人民法院列入失信被執行人名單，原因是控股股東漢橋機器廠的股東之一首赫投資與武漢信用小額貸款股份有限公司的金融借貸合約糾紛案，涉案金額高達5000萬。赫美集團作為該合約擔保人，對償付義務承擔連帶責任。
不過，早在2015年11月底，漢橋機器廠以自身經營需要為由，股權質押比例已高達99.37%，表明其似乎一直很缺錢。
為了擺脫債務困局，赫美集團及控股股東漢橋機器廠於1月5日與灣流資本簽署了《關於實施債務重組及組建時尚消費產業升級並購基金的戰略合作協議》，擬對漢橋機器廠進行債務重組。
具體重組方案如下圖：
首先，董事長王磊及高管通過赫美聯合獲得桔子時代（基金管理人）100%股權；
隨後，漢橋機器廠將赫美聯合二期消費品投資中心設立為債務重組基金，並協議轉讓約1.58億股（29.99%股權），債務重組基金成為赫美集團第一大股東。
緊接著，債權人延長債權期限，用於認購債權重組基金的份額，作為優先級投資人；此外，第三方金融資產管理公司等作為戰略投資者認購債務重組基金的基金份額，作為中間級投資人；最後，原有限合夥人赫美聯合從債務重組基金退夥。
因此，漢橋機器廠有關債權人成為赫美聯合二期的有限合夥人，通過公司股價的提升獲得投資收益，實現債務的清償。換而言之，只要股價大漲就能解決債務問題！對上市公司股東來說，似乎沒有比這更簡單的問題了！
於是就有了下面的精彩故事！
2019年2月18日，赫美集團宣布籌劃重組上市停牌。
10天后，上市公司進行財務大洗澡，計提資產減值準備高達22.04億，把自己洗得一乾二淨，成為“洗澡概念股”中的一員。
4天后，赫美集團發布交易預案，稱上市公司將發行股份吸收合並英雄互娛，發行價格為5.94元/股，具體發行股份數未定；與此同時，漢橋機器廠向迪諾投資協議轉讓5278.07萬股（佔交易前總股本的10%），具體轉讓價格未定。
本次交易構成反向收購，預計迪諾投資及其一致行動人迪諾兄弟（兩者合計持有英雄互娛36.59%股份）將成為第一大股東，應書嶺將成為上市公司新的實控人。
英雄互娛的主營業務是手機網絡遊戲的研發與運營，《戰爭藝術：赤潮》、《NBA：Live》、《劍與家園》等著名手遊便出自這家公司。
下圖是英雄互娛2016年至2018年的財務數據：
根據上表分析得知，英雄互娛的資產狀況看起來還是不錯的，2016年至2018年的資產負債率分別為14.21%、15.03%和12.93%；營業收入從9.36億增長至11.92億，利潤指標不錯。
隨後，英雄互娛即將借殼上市的公告瞬間引爆赫美集團的股價。從3月4日至20日，赫美集團的股價出現11個漲停板，區間漲幅高達203.12%，
然而主力的狂歡沒有持續太久，4月2日，赫美集團公告稱決定終止籌劃重大資產重組事項。
啥？股價都漲完了，你又不籌劃啦？褲子都脫了，你就讓大家看這個？！
該消息可謂是“晴天霹靂”，赫美集團的股價從4月2日起出現連續三個跌停板，未能及時逃跑的小散們損失慘重。
談得好好的，上市公司怎麽就變卦了呢？
為此，深交所當天火速下發問詢函，用了一個很客氣的詞，詢問上市公司是否“涉嫌”忽悠式重組。
上市公司在深交所的回復函中解釋，截止2019年4月2日，漢橋機器廠及王磊無力支付2億元的償債保證金給迪諾投資；而且，赫美集團及惠州浩寧達與武漢小貸簽訂的《委託貸款最高額保證合約》的擔保責任未在約定期限內終止。
不過確實不能怪漢橋機器廠窮，畢竟一邊進行債務重組，一邊還要支付2億元的償債保證金，難度還是不小的。
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