為了給對半導體產業鏈投資機會感興趣的決策者、管理者等人士提供行業發展、成長機遇、全球產業規律等方面的參考，“芯師爺”將特別推出“芯財富——半導體產業鏈成長髮展分析”。
我們將對多家上市企業過去十年已公布的財報信息進行深入挖掘和梳理，並對全球不同地區、不同證券交易市場的頭部企業的財務數據進行橫向與縱向多角度對比，全方位分析行業成長規律及未來發展空間。
目前，我們已經分析了電子元器件代理及分銷行業首家A 股上市公司力源信息、戰略轉型抱團式競爭的深圳華強，接下來將要分析的是A股市場最大的電子元器件分銷公司——英唐智控。
深圳市英唐智能控制股份有限公司（SZ300131）是國內小型生活電器智能控制器領域的龍頭企業，主要從事小型生活電器智能化控制器的研發、生產和銷售，於2010年在創業板掛牌上市。
這樣一家專注於生活電器智能控制器的企業，近年來出現在了電子元器件分銷商的排行榜中。2018年，其營收超越了國內較知名的電子元器件分銷商深圳華強、武漢力源等，一躍位居A股市場分銷商上市企業榜首。
對於英唐智控，這是一場華麗轉身，還是主業之外的獨辟蹊徑？其營業收入增長背後的推力是什麽？未來的發展前景又怎樣呢？
一
企業基本信息
￭名稱：深圳市英唐智能控制股份有限公司（以下簡稱“英唐智控”）
￭所處行業：電子元器件分銷
￭主營業務：電子元器件分銷，軟體研發、銷售及維護，電子智能控制器的研發、生產、銷售。
￭成立日期：2001-07-06
￭上市日期：2010-10-08
￭總市值（億元）：58.18
￭A股流通市值（億元）：42.86
￭A股單價（元）：5.44 （2019年7月8日收盤價）
二
企業股價走勢
英唐智控一年來股價走勢圖
（2018年1月-2019年7月間股價走勢）
圖片來源：東方財富網（周線-不複權）
英唐智控上市以來的股價走勢圖
（2010年10月-2019年7月間股價走勢）
圖片來源：東方財富網（月線-複權）
2010年英唐智控創業板上市，上市日開盤價36元；至2014年9月30日，股價在22.42元-59.76元之間波動；2014年下半年至2015年6月股市大漲，英唐智控的股票價格也大幅增長，最高達到每股319.59元（複權後）；2015年6月以後不斷下跌；2019年以來，英唐智控股價在80元-130元之間震蕩（100元為複權後，不複權的股價為4元-7元）。
三
行業分析
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2018財年各大分銷商業績
我們選取了業內較有代表性的12家電子元器件分銷上市公司進行對比分析。其中，全年營收超千億人民幣的有三家，即分銷行業的前三名——美國的艾睿電子(Arrow)、安富利(Avnet)和中國台灣的大聯大。
在我們選取的12家電子元器件分銷上市公司中，全年營收百億級別的5家中，有2家來自中國台灣，3家來自中國大陸。在A股上市的分銷商裡，英唐智控排名第一。而其中全年營收百億級別以下的，中國大陸和香港上市的企業分別佔2家。
2018財年各大分銷商業績表
數據來源：各公司財務年報
（按2018年12月31日匯率折算為人民幣）
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2018財年行業同類公司主要指標對比
根據巴菲特選股指標及大部分投資者比較看重的指標，我們精選出六個主要指標：淨資產收益率（ROE）、每股盈利（EPS）、市盈率（PE）、市淨率（PB）、銷售淨利率、淨利潤增長率進行了分析（按淨資產收益率（ROE）從高到低排序）。
2018財年行業同類公司指標對比表
數據來源：各公司財務報告
（PE、PB為2019年5月29日數據）
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行業發展趨勢
1、行業景氣度呈周期性循環
業內人士分析，國內的電子元器件產業一般存在8-10年的周期循環。近20年來，行業發展出現了多個峰值。1999年-2000年、2009年-2010年、2017年-2018年幾個階段均為行業景氣時期。據此規律並綜合行業整體情況，下一個行業景氣期將有較大概率出現在2028年左右。
不過，5G的商用及不斷普及，將會對未來幾年行業發展產生一定的助推作用，這也不失為行業的一大利好消息。
2、本土分銷龍頭整合空間廣
上遊電子元器件製造商具有資金和技術密集的特點，市場份額較集中，而下遊電子產品製造商具有多樣化的採購需求，採購份額相對分散。分銷商作為連接上下遊必不可少的紐帶，為上遊分擔市場開拓和技術支持工作，對下遊降低採購成本和提供供應鏈支持。
不過，元器件分銷是一個規模效應顯著的行業。一方面，基於國內電子製造業崛起的匹配性需求，本土分銷商具有自身競爭優勢；另一方面，分銷大廠從成本、效率、風險等方面都要優於小企業。目前國內集成電路市場較大，而電子分銷商體量較小。因此我們認為，分銷行業集中度提高是未來發展的趨勢，國內龍頭元器件分銷企業的成長空間廣闊。
四
成長歷程
英唐智控自2001年成立後,主要經歷兩個發展階段：
第一階段：2001-2015年，公司主要從事電子智能控制器的研發、生產和銷售。
第二階段：2015年開始，英唐智控頻頻收購資產進行產業擴張，快速轉型為電子元器件分銷商。
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1、行業蛋糕有限 公司發展遇瓶頸
2001年成立後，英唐智控專注於小型生活電器智能化控制器的研發、生產和銷售，多款產品如發鉗控制器、咖啡壺控制器、風筒控制器和壁爐控制器的市場佔有率均名列前茅，是國內小型生活電器智能控制器領域的龍頭企業。
2010年，公司在創業板掛牌。戰略定位為：以生活電器智能控制產品為主業，追求專業化、差異化發展戰略，最終致力於成為國際一流生活電器智能控制產品的服務商。
但上市之後，英唐智控盈利能力接連下滑。2010年上市當年，淨利潤為3050萬元，2011年降至2047萬元，2012年降至1811萬元，2013年則虧損905萬元。2014年雖然成功扭虧為盈，但扣除非經常性損益後的淨利潤為虧損7759萬元。
造成其盈利能力下滑的大部分原因在於，智能控制器市場發展緩慢，在一段時期內，行業的發展可能會限制企業的發展。
2010年-2014年全球智能控制器市場規模增長趨勢
（部門：億元）
圖片來源：英唐智控2014年年度報告
全球智能家居市場規模預測
（部門：億元）
圖片來源：英唐智控2014年年度報告
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2、轉型後戰略整合 分銷市場迎機遇
近年來中國電子工業持續高速增長，帶動電子元器件產業強勁發展。
根據國家統計局數據：2013年我國電子元器件行業銷售收入為27559.60億元，較上年同期增長7.56%；2014年行業銷售收入為29347.86億元，收入同比增長6.49%。2015年中國IC市場規模達到11024億元，同比增長6.1%。
IC分銷集中度低，各分銷大佬紛紛通過並購搶佔市場。在此背景下，英唐智控展開了一系列並購整合行動。
英唐智控整合並購時間軸
2015年3月
英唐智控發布公告稱，以交易價格11.45億元收購深圳華商龍100%股權。深圳華商龍是一家典型的電子元器件分銷商，在物聯網、手機、家用電器、汽車電子、安防監控、新能源等領域有一定的資源優勢。
2017年6月
深圳華商龍耗資3825萬元收購怡海能達51%股權，後者主要從事電子元器件銷售，是村田（Murata)、AVX、尼吉康（Nichicon）等知名廠商在中國大陸、香港的一級代理商。
2018年3月
英唐智控全資孫公司華商龍控股以3.155億元現金收購聯合創泰31.55%股權，加上2017年已經收購48.45%股權，收購完成後，華商龍控股將持有聯合創泰80%股權。聯合創泰是全球第二大主控芯片品牌 MTK 和全球第二大記憶體 SK 海力士供應商。2018年英唐智控在國內電子元器件分銷上市公司裡創營收第一。
在營收方面，2015年，英唐智控收購華商龍後，華商龍積極布局物聯網、新能源等新興領域，希望三年內打造百億級銷售額。2016年，英唐智控營業收入同比增加138.35%，達到42.22億元。2017年英唐智控收購怡海能達，2018年收購聯合創泰。2017年和2018年由於元器件缺貨和價格暴漲的行情，主營記憶體和被動元件的分銷商增長勢頭最勇猛。
在被動元件市場，英唐智控孫公司怡海能達為村田（Murata)、AVX、尼吉康（Nichicon）等知名廠商在中國大陸和香港的一級代理商，在2017年與2018年的行情中，業績也獲得較快增長。2018財年實現營業收入54,975.52萬元，淨利潤6,111.85萬元，分別同比增長127.01%和330.86%。
在記憶體市場，英唐智控孫公司聯合創泰為SK海力士在國內七大代理商之一，2018年業務獲得爆發性增長，實現營業收入576,101.63萬元，淨利潤12,229.44萬元，分別同比增長212.58%和235.92%，成為英唐智控重要的盈利增長點。
英唐智控的兩個控股孫公司，正是推動英唐智控營業收入快速增長的動力，讓英唐智控成為中國電子元器件分銷商排名的季軍（冠軍為泰科源，亞軍為中電港），中國電子元器件分銷上市公司排名的第一名。
五
財務數據分析
針對英唐智控近年來的財務報告，我們將從成長能力、盈利能力和現金流、營運能力、償債能力等方面對其整體財務狀況進行深入分析解讀。
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1、財務視角下的成長能力
企業成長能力分析是對企業擴展經營能力的分析，用於考察企業通過逐年收益增加或通過其他融資方式獲取資金擴大經營的能力｡
企業成長能力是隨著市場環境的變化，企業資產規模、盈利能力、市場佔有率持續增長的能力，反映了企業未來的發展前景。
評價企業成長能力的主要指標有營業收入和營業收入增長率。接下來我們將對英唐智控十年間的營業收入及增長率分析解讀。
芯師爺製圖
（數據來源：英唐智控2008-2018年年度報告）
2015年英唐智控營業收入的爆發式增長，正是企業轉型的分水嶺。此後幾年，英唐智控的營業收入仍有耀眼的表現，每年的營業收入增長率都大於50%。未來如果想要繼續持續保持這種高速增長，可能會面臨的挑戰較大。
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2、盈利能力和現金流
盈利能力是企業獲取利潤的能力，也稱為企業的資金或資本增值能力，通常表現為一定時期內企業收益數額的多少及其水準的高低。
而現金流是企業的血液，經營現金流量反映企業造血能力，每股經營活動現金流、經營活動現金流量與淨利潤的比值，都反映出企業出企業有沒有足夠的現金來保障分紅派息。
為了全面展現英唐智控的盈利能力和現金流，本報告將對企業的淨資產收益率（ROE）、淨利潤、現金流和期間費用幾個指標進行具體分析。
（1）淨資產收益率（ROE）分析
淨資產收益率（簡稱“ROE”，下文用“ROE”代替）是衡量上市公司盈利能力的重要指標，體現了企業所有者的獲利能力。該指標反映股東權益的收益水準，用以衡量公司運用自有資本的效率，指標值越高，說明投資帶來的收益越高。
芯師爺製圖
（數據來源：英唐智控2008-2018年年度報告）
淨資產收益率（ROE）指標評價
以上評價指標由業內人士總結得出 僅供參考
從2008年至2014年，英唐智控的主營業務（小型生活電器智能控制器）盈利能力逐年下滑。2014年，因非經常性損益1億元，得以扭虧為贏。
2015年，戰略轉型後，英唐智控的盈利能力有所提升，但利潤回報相對較高的物聯網和生活家電智能控制產品，規模較小。2018年物聯網和生活家電智能控制產品佔總營業收入的1.64%，而貢獻公司營業收入95%以上的電子元器件產品堪稱微利，2018年毛利率為7.46%。
綜上所述，雖然英唐智控借助並購提升了盈利能力，但重點發力電子元器件分銷行業，英唐智控的持續盈利能力存在著較大的壓力。
（2）淨利潤及現金流分析
芯師爺製圖
（數據來源：英唐智控2008-2018年年度報告）
2015年戰略轉型以來，英唐智控的銷售收入逐年增長，但2016年-2017年淨利潤卻沒有相應的逐年增長，這是什麽造成的呢？經深入分析，這種狀況的主要原因在於其銷售毛利率和營業利潤率在降低。2018年其營業利潤率2.17%，淨利潤率1.64%，如何提高利潤率可能是英唐智控未來要重點探索的方向之一。
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（數據來源：英唐智控2008-2018年年度報告）
相較於淨利潤，英唐智控的經營活動現金流量淨額整體偏低。2017年，英唐智控淨利潤1.43億元，經營活動現金流量淨額卻高達負4.73億。經分析發現，2017年英唐智控的應收票據及應收账款增長了6.71億元，佔當年銷售收入的比例為9.07%，即銷售收入的9.07%未收回。不能忽略的是，2017年英唐智控的銷售毛利率8.59%，相當於未收回成本。
2018年的情形與2017年類似，英唐智控營業收入增長飛快，但對客戶的議價能力，對應收账款的管理能力卻有待提升。
（3）期間費用分析
期間費用是指企業日常活動中不能直接歸屬於某個特定成本核算對象的，在發生時應直接計入當期損益的各種費用。期間費用一般包括管理費用、營業費用和財務費用三類。
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（數據來源：英唐智控2008-2018年年度報告）
2013年，英唐智控的期間費用增幅較大，尤其是管理費用增長了約4200萬。財務報表數據顯示，這主要包括了研發費用投入、無形資產攤銷、保函損失、庫存損失的增長。
2015年開始，隨著銷售收入的增長，英唐智控三項期間費用率呈遞減態勢。這在一定程度上反映了英唐智控的並購整合效率較高，協同效應已經開始發揮作用。
其中值得注意的是，它的財務費用增長較快，2018年財務費用1.99億元，相比於2017年0.83億元增長了1.16億元，這與公司近幾年並購導致短期借款有所增長有直接關係。
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3、營運能力
對企業營運能力的研究，實際上是對企業在資產管理方面的效率研究。營運能力是企業的經營運行能力，即企業運用各項資產以賺取利潤的能力。在一定程度上，營運能力決定著企業的償債能力和獲利能力。
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（數據來源：英唐智控2008-2018年年度報告）
英唐智控注重管理體系系統化、流程化、信息化，持續提升公司管理效能，是唯一一家自建企業管理系統的電子分銷企業。2015年以來，總資產周轉率和存貨周轉率均有所上升，效率提升。
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（數據來源：英唐智控2008-2018年年度報告）
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（數據來源：各公司2018年年度報告）
隨著營業收入的增長，應收账款適當增長是合理的。
英唐智控的應收账款數據為：2014年1.34億，2015年6.65億，2016年12.78億，2017年19.49億，2018年25.30億。即2014年至2018年間，英唐智控的應收账款增長了18.85倍，年複合增長率208.37%，同時，營業收入增長了24.68倍，複合增長率222.89%，應收账款增長率略小於營業收入增長率。其應收账款周轉率有所提升，處於行業中等水準。
但需注意的是，2018年年底英唐智控的應收账款額25.3億元，而其上市以來的累計淨利潤額為6.04億元，應收账款遠大於累計淨利潤額。一旦出現大額的應收账款壞账，英唐智控的淨利潤和現金流都將承擔極大的壓力。
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（數據來源：英唐智控2008-2018年年度報告）
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（數據來源：各公司2018年年度報告）
如果應付账款周轉率高於行業平均水準，說明公司較同行更少佔用供應商的貨款，相應的還款壓力也較小。對10年裡英唐智控的應付账款周轉率、行業的應付账款周轉率進行分析對比發現，英唐智控應付账款周轉率在行業排名第9名，對供應商的議價能力低於行業水準。
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4、償債能力
通過對償債能力的分析，可以考察企業持續經營的能力和風險，有助於對企業未來收益進行預測。企業的償債能力主要包括償還短期債務和長期債務的能力。
（1）長期償債能力分析
長期償債能力分析是企業債權人、投資者、經營者以及與企業相關聯的各方都十分關注的重要問題。
影響企業長期償債能力的主要指標是資產負債率。一般來說，資產負債率的適宜水準是40%～60%，80%為警戒線，達到或超過100%，說明公司已沒有淨資產或資不抵債。
2013年，英唐智控出現了虧損，資金緊張，短期借款增加。2015年戰略轉型開展並購以來，公司的短期借款呈逐年遞增趨勢。
芯師爺製圖
（數據來源：英唐智控2008-2018年年度報告）
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（數據來源：各公司2018年年度報告）
通過行業數據對比發現，英唐智控2018年的資產負債率在同行業上市公司中排名第8，略低於行業平均水準，長期償債能力一般。
（2）短期償債能力分析
短期償債能力是企業以流動資產償還流動負債的能力，它反映企業償付日常到期債務的能力。
對債權人來說，企業要具有充分的償還能力才能保證其債權的安全，按期取得利息，到期取回本金；
對投資者來說，如果企業的短期償債能力發生問題，就會牽製企業經營的管理人員耗費大量精力去籌集資金，以應付還債，還會增加企業籌資的難度，或加大臨時緊急籌資的成本，影響企業的盈利能力。
衡量企業短期償債能力主要指標是流動比率、速動比率。
芯師爺製圖
（數據來源：英唐智控2008-2018年年度報告）
芯師爺製圖
（數據來源：各公司2018年年度報告）
流動比率越高，說明企業資產的變現能力越強，短期償債能力亦越強；反之則弱。一般流動比率應在2：1以上，意味著流動資產是流動負債的兩倍，即使流動資產有一半在短期內不能變現，也能保證全部的流動負債得到償還。
速動比率是指速動資產對流動負債的比率。是衡量企業流動資產中可以立即變現用於償還流動負債的能力。比流動比率更能反映公司的短期償債能力，一般認為速動比率在1以上，償債能力較強。
從上圖對英唐智控流動比率、速動比率和對2018年行業速動比率分析，可以發現，英唐智控的速動比率低於行業平均水準，但仍大於1，具有較穩健的短期償債能力。
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結語
英唐智控從2001年成立時主營電子智能控制器，到2015年戰略轉型進入電子元器件分銷行業，2018年已進入國內電子元器件分銷行業第一梯隊,營收規模超百億。
轉型以來的快速發展，一方面得益於電子元器件行業和子公司華商龍的發展，另一方面則是因為其並購的孫公司在2017年-2018年市場供需關係變化時，擁有的優質的代理資源為公司帶來較大的盈利增長。綜合來看，我們可得出以下觀點。
￭首先，在經營方面，英唐智控在過去的戰略轉型中，準確得抓住了跨界市場行情，呈現出較強的業績爆發力。
￭其次，在財務角度，英唐智控上市以來，成長能力較強，未來可能會有所回落並逐漸趨於穩定；其盈利能力和回報股東的能力低於行業水準；營運能力有待加強，尤其是需加快回款和提升供應商議價能力；償債能力低於行業平均水準，長期償債能力低於適宜水準，短期償債能力較穩健；短期內經營現金流存在一定的壓力。
作為投資者，我們接下來可重點關注其毛利率、淨利潤和經營現金流指標，這是一個企業能否生存及運營良好的重要標誌。
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風險提示
本研究報告主要從業務及財務角度，進行詳細分析解讀。內容僅供參考，不構成任何投資建議。投資者據此操作，風險自擔。
股市有風險，入市需謹慎。
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