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格力“董”局 多元化步履維艱

執掌格力銷售20年、格力電器6年,董明珠構建了一個雙面控制的“銷售局”,並在其中遊刃有余:一面以“先款後貨”等方式控制格力沒有任何持股的銷售體系,另一方面又借股權分置改革之機,推動經銷商打造“京海擔保”,使其成為格力電器二股東,讓經銷商體系更深層面參與公司經營決策。

在高調進入的多元化領域,格力紛紛折戟。格力的多元化能否成功可能取決於能否找到自己的“余承東”或“張小龍”,而非依靠董明珠。

而今面臨格力集團拋出的15%股份的“大蛋糕”,董明珠能否依托精心打造的“銷售局”,順利吃下這塊蛋糕,成為格力真正意義上的控制人,完成這一輪的“資本局”?從資金情況而言,格力經銷商體系可以調用的資金估計在800億元左右,經銷商體系股權控制人徐自發家族的持股市值也已高達82.92億元,有實力接下國資股份,問題是董明珠如何走向前台?銷售體系裡的隱患和利益糾葛,可能會成為主導事件走向的關鍵因素。

來源:新財富(ID:newfortune)

作者:李凌

2019年5月22日,格力電器(000651)召開股權轉讓意向投資者見面會,包括百度、淡馬錫、高瓴資本、厚樸投資在內的25家機構參會。這一活動被視為格力電器對股權轉讓一事進行摸底,而最終的買家應當正在15家機構之中。這讓最近一直處於輿論中心的格力集團股權轉讓一事更受關注。4月8日,格力電器公告稱:格力集團擬通過公開征集受讓方的方式,協議轉讓格力集團持有的格力電器總股本15%的股票,轉讓價格不低於提示性公告日(2019年4月9日)前30個交易日的每日加權平均價格的算術平均值。一時間,關於“最後贏家”的各種猜測甚囂塵上。

而空調業內人士幾乎意見一致,認為董明珠聯合銷售團隊接盤的可能性最大。至此,在格力電器經營中越來越重要的二股東——河北京海擔保投資有限公司(以下簡稱“京海擔保”)再次成為人們關注的焦點。

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京海擔保的AB面

一切都是最好的安排。京海擔保的出世對格力電器和董明珠而言,也可以套用這句話。

京海擔保持有格力電器8.91%的股份,為僅次於格力集團的第二大股東。而京海擔保的股東,是格力電器十家主要銷售商。可以說,2007年銷售商通過京海擔保成為格力電器股東後,與上市公司利益捆綁成為共同體,成為推動格力電器進入高速成長期的重要力量,並成為格力電器開疆拓土的利刃。然而近幾年來,隨著銷售渠道的不斷革新,這把利刃正成為束縛格力電器發展的桎梏。

京海擔保作為銷售商代表的出世,與格力的掌舵人董明珠密不可分。

1993-2002年,在空調行業爆發式增長的外部環境下,格力電器由於內部質控及渠道管控到位脫穎而出,營業收入增長10倍至70億元,淨利潤則增長5倍至3億元,躋身空調行業第一陣營。

但就在2002年前後,國美、蘇寧等家電連鎖商快速崛起,其門市不僅扎堆上海中山公園、深圳華強北等都市繁華地帶,堪稱三步一崗五步一哨,開店的觸角還延伸至全國的主要城市和地區,銷售額突飛猛進。根據券商當時的推算,國美蘇寧新增一家門市需投入4000萬元左右。以2005年的相關數據推算,國美當時的規模擴張速度為每年約新開店130-280家,擴張所需資金約為52-112億元;蘇寧按新開店150家計,所需資金約為60億元。

從這兩家公司的財務數據看,這些數字均與其上一年度账面貨幣現金及現金等價物數字有巨大差距。公告顯示,2004年,國美電器账面上的現金及現金等價物為15.65億元,蘇寧電器的這一數字為5.3億元。也就是說,除去自有資金,兩家公司2005年新增門市所需資金均存在巨大缺口:僅僅2004年,蘇寧、國美新增門市存在的資金缺口就分別達到16.17億元、22.21億元。

而且,2005年兩家公司的再融資情況都處於一片空白,那麽擴張資金從何而來?秘訣在於佔用上遊供應商資金。家電連鎖商快速擴張開啟了一個“終端為王”的時代,渠道商的話語權非常強硬,對上遊供應商的談判力越來越大。開店的風險,也被他們轉嫁給了家電製造商。上遊廠商在忍受低利潤隱痛時,還不得不忍受連鎖零售巨頭名目繁多的進場費、促銷費、廣告費以及延期付款等等不平等條款,日子苦不堪言。家電連鎖商甚至被一些人稱為製造業殺手。

在眾多家電廠商被強勢的連鎖巨頭國美、蘇寧鉗製時,發生了2004年“格力國美”事件,董明珠拍案而起,高調宣布與國美決裂,頂著外界“離開了國美的格力必死無疑”的論斷,果斷建立專賣店模式。短短幾年裡,格力在全國建設了超7000家專賣店,這些專賣店主要建在了三四級市場,為格力貢獻了大部分收入和利潤。

彼時的格力電器從2000年開始,對聯合代理模式進行第一輪優化完善,進入專業代理階段。繼湖北銷售公司試點運行良好之後,2002年各地銷售公司相繼建立,模式基本是在當地成立由格力電器和經銷商聯合組成的合資公司,並在合資公司下面建設專賣店渠道。

格力市場份額的快速提升,也給了董明珠自建渠道的底氣。2003年,格力銷售額首次破百億,達100.42億元,同比增長42.86%,實現淨利潤3.37億元,同比增長13.48%。這一年,格力空調市佔率還低於青島海爾。僅僅一年之後的2004年,格力銷售收入達138億元,超過青島海爾,與美的並駕齊驅成為國內空調行業巨頭。到2007年,格力電器的空調市佔率已達31.2%,穩坐行業第一把交椅(圖1)。

然而,伴隨市場佔有率提升的,是格力盈利能力的持續低位徘徊(圖2)。

京海成股東,銷售商與格力形成“命運共同體”

如何讓盈利能力與規模增長相匹配?銷售出身的董明珠仍然在渠道整合上找到了突破口。

如果說大力自建渠道讓外界第一次認識了董明珠的強勢與魄力,那麽銷售商投資組建的京海擔保成為格力電器股東一事,則讓市場見識了董明珠的眼光與智謀。

2007年4月25日,格力集團與京海擔保簽訂《股權轉讓協議》,協議約定:格力集團履行在股權分置改革中為格力電器引進戰略投資者的承諾,將其持有的格力電器80,541,000 股股份轉讓給由10 家格力電器區域銷售公司投資組建的京海擔保。

2007年5月17日,京海擔保從格力集團手中接過10%格力電器股份,最終形成了格力與銷售代理商股權結合的銷售模式,而經銷商成為格力電器的股東,分享格力高成長的成果,更加成為一個利益共同體。有業內人士認為,格力電器的渠道整合模式是一種和親模式,或者說是戰船式的捆綁。市場佔有率、足夠的規模支撐了這一銷售模式的確立。

不僅如此,京海擔保在格力的重要發展關頭都承擔了若隱若現的重要作用, 2019年4月國資出讓15%格力電器股份,京海擔保更被認為是潛在的接盤人之一。

京海擔保的出生,讓格力電器與經銷商團隊坐在一艘戰船上。而銷售渠道體系的成熟與良性運作,使得格力電器的銷售勢如破竹,獲得了高速增長,並確立了中國空調業龍頭的地位,同時也不斷強化和提升了其內生增長能力,公司盈利能力逐年提升,品牌溢價能力也逐年提升(圖3、圖4)。

長江證券研究所家電分析師徐春、孫珊認為,規模效應是格力電器實現高盈利的關鍵基礎。空調行業中,格力電器和美的集團相較於其他二線品牌規模優勢極為明顯,年銷量規模合計超過3000萬台,海爾在1000-1500萬台區間,其他品牌均未超過1000萬台。“家電在消費行業中偏製造屬性,規模對於其盈利影響具有十分重要作用,因為銷量規模全面影響了規模化採購、人工成本攤銷及固定資產攤銷等多方面。”以海信科龍為例,其四季度淨利率通常低於前三季度,主要因為四季度為傳統空調淡季,出貨量不足,導致其歷年四季度空調業務均表現不佳。

海通證券分析師陳子儀則認為,“利潤率開始提升的時點,即是行業壟斷紅利的起點”。

顯然,讓格力電器與銷售商綁在了一條戰船上的京海擔保,再加上格力的銷售返點等激勵政策,極大調動了經銷商的積極性,在推高格力電器市佔率,使其成為行業寡頭的同時,也讓格力電器充分獲取了壟斷利潤。而經銷商又通過持有的上市公司股權,分享格力電器的增長成果。

應該說,從1994年臨危受命,被推選為公司經營部部長起,董明珠一手打造了格力銷售體系,並在格力電器發展過程中創立了淡季壓庫存模式、大區分銷制度、專賣店體系等新模式,對空調行業影響甚大。而正是依靠不停的銷售創新,以及依托朱江洪帶領技術團隊打造的空調專業化產業鏈,董明珠高度控盤格力電器。

產業鏈整合增強協同效應並帶來新的利潤來源

如果說格力銷售體系是董明珠的嫡系,那麽產業鏈整合,就是朱江洪為格力電器和董明珠種下的遮陰大樹。

在董明珠大力整合銷售渠道的同時,朱江洪帶領格力電器在製造端進行垂直整合,擴張產能。但不可否認,董明珠當是利用產業鏈整合帶來的競爭優勢,推動格力電器規模不斷上台階的推手。

儘管在一定程度上受國有體制限制,但格力電器從2004年開始排除阻力,逐步開展對上遊零組件企業的整合,2004-2006年公司先後五次對上遊零組件公司進行股權收購,尤其是收購凌達壓縮機及凱邦電機,對格力電器技術實力提升意義深遠。此外,格力電器也依托上市平台鞏固生產能力,使其空調產能從2003年的600萬套快速提升至2008年的2700萬套。

2004年9月格力收購凌達壓縮機、電工等重要零組件公司大部分股權。2004 年9月11日,格力電器董事會會議審議通過了1.48億元現金收購大股東格力集團旗下四家子公司股權的提案:分別為珠海凌達壓縮機有限公司70%股權、轉讓價為 6253 萬元,珠海格力電工有限公司70%股權、轉讓價為5351萬元,珠海格力新元電子有限公司80%股權、轉讓價為3237萬元,珠海格力小家電有限公司75%股權、轉讓價為0元。凌達壓縮機成立於1985年,1992年引入美、日機械加工設備,並借鑒日本成功經驗進行了一期技改,之後成為格力電器的壓縮機供應商。

2006年4月,格力電器又收購配套電機公司凱邦電機100%股權,以淨資產評估值為依據,收購價格為1186.1萬元。

2006年5月,格力電器與香港千钜有限公司達成協議,收購其所持有的凌達壓縮機及電工剩餘股權。香港千钜將其持有的珠海凌達壓縮機有限公司30%的股權作價4073.4萬元、珠海格力電工有限公司30%的股權作價1823.2萬元,轉讓給格力電器(表1)。

相關收購完成以後,格力電器產業鏈上下遊協同效應增強。凌達2018年產能突破5000萬台。零組件公司中最為重要的是空調“心髒”壓縮機,約佔空調生產成本的30%。凌達成為格力電器全資子公司之後,不斷擴建產能,陸續建成四大配套生產基地,且逐步成立了合肥、鄭州、重慶及武漢四大子公司,2013年壓縮機產能突破3000萬台。據產業在線數據,經過 2017年冷年擴產後,2018 年凌達產能突破5000萬台。據海通證券分析師陳子儀估算,“凌達對格力的自供比例或達到70%左右”。

不僅如此,凌達壓縮機成為格力電器全資子公司後,盈利能力大大增強。2004 年時因體制及治理等原因,凌達還處於虧損狀態。歸於格力電器麾下之後,其生產經營逐漸步入正軌,盈利規模逐年攀升。在2013-2015年的原材料下行周期中,凌達壓縮機淨利潤佔格力整體歸母淨利潤均達10%左右。

而成立於2003年的凱邦電機,由湖南凱邦機電科技有限公司、浙江格力電器銷售有限公司等聯合注資成立,從空調電機產品起家。2006年被格力全資控股後逐步建立珠海、合肥、重慶、河南四大生產基地,目前年產電機量7000餘萬台,產品除空調外,還應用於新能源汽車、智能裝備、電梯門、電風扇、洗衣機、吸排油煙機等設備。

格力電工成立於1986 年,主要從事漆包線、電線電纜、電器附件等產品的設計製造與服務,目前擁有珠海電工、馬鞍山電工、眉山電工三大生產基地。2016年格力電工年產約8萬噸漆包線和30萬千米電線,產值約50 億元。

新元電子創建於1988年,主營業務為電子元器件及電控組件的研發生產、銷售及服務,主要為格力電器提供空調及小家電等產品配套電容器。

完成垂直整合後,格力電器自身供應鏈體系得到進一步完善,上遊供給的質量及數量得以保障:一方面更方便研發匹配自身產品的零組件,另一方面供應緊張時可優先供應配套整機企業,以保證格力空調的出貨。而與幾家零組件公司“搭售”的小家電公司也使得品牌使用得以統一,格力商標之爭等問題就此解決。

更重要的是,對上遊進行深度整合,使得格力電器可以深度挖掘產業鏈利潤。具體看,針對空調壓縮機、電機以及變頻控制器等核心部件,格力電器絕大部分以子公司形式進行配套生產,而對於次核心零組件例如蒸發器及冷凝器等,格力僅負責基礎原材料採購,再由相關外協工廠負責加工及生產,格力負責採購基礎原材料一方面是保障質量,另一方面是在實現規模化採購背景下有效降低零組件製造成本。

應該特別注意的是,向產業鏈上遊的深度整合並非所有企業都適用,需要企業自身銷量達到一定規模之後才可實現有效協同,空調企業中,僅有規模足夠大的格力電器與美的集團充分實現了產業鏈整合。

事實上,這幾家零組件子公司的利潤貢獻規模雖不及壓縮機,但每年合計仍貢獻了格力電器淨利潤的2%左右。

2017年凱邦電機及格力電工合計淨利潤3.7億元,佔格力電器歸母公司淨利潤比例為1.6%。

對空調核心零組件企業的收購,逐步實現對產業鏈上遊資源整合,再加上對渠道的強有力控制,為之後格力電器規模有序擴張奠定了堅實基礎。更重要的是,通過渠道整合完善銷售體系,收購上遊企業梳理供應鏈,格力電器也構建了空調專業化道路的兩大核心支柱。

然而,空調市場需求端到底還有多大的空間?這成為了80%營業收入來源於空調的格力電器和董明珠必須要面對的問題,畢竟,在空調領域,格力電器的市佔率已在40%左右,銷售毛利率近幾年均超過30%,遠高於國內外同行。前一個指標意味著格力電器拓展外延生長空間的難度越來越大,後一個指標則意味著格力電器內生增長的彈性也很小了(詳見附文)。

也許這也是近幾年董明珠發力手機、新能源汽車、芯片等行業的原始動力。而且,更值得關注的是,新零售模式等外部因素的衝擊,凸顯了格力電器現有銷售體系的應變能力及拓展新渠道的能力短板。

02

體外循環銷售體系的掣肘

應該說,經銷商體系是格力電器連續10年以上保持行業龍頭的最核心支撐,也是公司專業化發展的重要支柱。然而,硬幣都有兩面,格力經銷體系的另一面,就是隨著渠道模式的不斷升級迭代,原有體系對格力發展的掣肘正越來越明顯。

2018年,格力電器線上市場銷售額佔比22.12%,銷量佔比17%。整體落後於奧克斯和美的集團,位居第三。

家電業觀察家劉步塵認為:“過去幾年裡,電商大規模興起,如果家電廠商過度依賴專賣店,除自建渠道之外的渠道將無法真正發揮作用。不過一旦格力大力發展大連鎖和電商,將觸及原有經銷商利益。過去這幾年格力電商一直難以大規模發展,主要是受經銷商製衡。”

盛世恆興的總代模式

有接近格力人士表示,或許是太相信格力龐大的專賣店網絡,董明珠在很長一段時間內也沒把電商當回事。

“格力原有的戰略合作式渠道,可以支撐其從0到100,而當從100無限放大時就涉及利益切割。在對銷售管理改革和創新時,如何平衡好新渠道和原有代理商價值回報的關係,這對董明珠提出了挑戰。”家電業行銷專家洪仕斌認為。

業內分析人士認為,過去格力電器傲視市場的銷售模式正成為公司新的負擔。事實上,與其他空調企業相比,近年來格力電器的渠道成本高、結構長、包袱重,是不爭的事實。與目前美的、海爾從工廠到用戶中間只有一個零售商(包括電商、實體店)環節相比,格力從工廠到用戶,還要經過全國總代理北京盛世恆興格力國際貿易有限公司(以下簡稱“盛世恆興”)、省級總代理,以及格力專營店才能進入用戶手中(圖5)。一旦沒有高利潤支持,格力層層分銷渠道,以及壓貨行銷就難以持續下去。

圖5:格力銷售體系圖譜

如今電商已快走過紅利時代、新零售大規模興起,這些因素都促使格力不得不加快自己的渠道變革。

正是如此,近年來格力與其他渠道的關係也在緩和。格力先是與國美時隔十年後摒棄前嫌再度牽手,格力空調、晶弘冰箱、大松小家電全線進駐國美線上線下門市,後又與兩大電商渠道阿里、京東達成合作關係,並與十多年未曾合作的蘇寧結盟。

產業經濟學家梁振鵬表示:“格力在渠道上主要依賴經銷商。在渠道普遍扁平化的大環境中,經銷商自建渠道會增加多項採購的環節,讓產品價格缺乏競爭力,產品需要實現較高的毛利率來保證銷售體系,這在今天的電商、渠道商結盟的新零售時代並不適用。董明珠對格力銷售管理進行的變革,需先打破原有的經銷商銷售體系。”

這一次的渠道變革將會困難重重,其中一個重要原因是經銷售代表是公司的第二大股東。

盛世恆興與格力電器沒有股權關係

更需要關注的是,經銷商體系已經和格力沒有任何股權關係了。從工商資料上很難查清目前的格力銷售體系之前經過了怎樣的變更路徑,但從可以查清的資料中可以看到不少從未在公眾面前展示的信息和資料。

追溯格力電器銷售體系的發展變化路徑,以及股權穿透圖,我們發現,徐自發家族是格力電器銷售體系的實際控制人。目前格力銷售體系的核心架構是徐自發家族通過絕對控股93.33%的盛世恆興,100%控股格力全國49家經銷商,同時通過100%控股的河北格力電器行銷有限公司(以下簡稱“河北格力電器”)持有京海擔保28%的股份(圖6)。

圖6:格力銷售體系和京海擔保股權架構圖

(點擊可查看大圖)

公開資料顯示,2012年之前格力共有 25 家一級經銷商以及3家全資銷售公司(上海、珠海、深圳銷售公司),區域劃分基本按照中國省級行政劃分。就在2012年,董明珠全面接手格力集團董事長及格力電器董事長、總經理職位之後,從事批發業務的北京盛世恆興成為格力電器總代理商。

格力銷售體系當下的格局,是歷時數年又經過複雜的股權變更而成。

深交所的相關公示資料顯示,徐偉和韓鳳蘭分別是徐自發的子女和妻子。工商資料顯示,徐自發和妻子聯合成立的石家莊華方德億可再生資源開發有限公司(以下簡稱“石家莊華方德億”)出資2000萬元,與子女徐偉出資8000萬元共同持有河北國傲投資集團有限公司(以下簡稱“河北國傲”),再以此公司為最上層的持股股東,持有兩個重要的平台公司——盛世恆興和河北格力電器。

盛世恆興和河北格力電器上層持股平台河北國傲目前的股權架構,也經過多輪變更。2019年1月14日,徐偉接手北京歐德天成科技發展有限公司(徐自發和郭書戰各持50%股份)所持80%的河北國傲股份,才形成如今徐偉、徐自發和妻子韓鳳蘭聯合控制格力銷售體系和京海擔保的格局。

工商資料顯示,徐自發控股下的公司法人及股東變更頻繁。2014年2月,成立於2000年11月的北京明珠新興格力的股東變更為河北新興格力和徐自發,而之前的股東工商資料上已查不到。2017年4月,徐自發在河北格力電器的法人、總經理等任職,轉給了徐偉亮,公司財務負責人為徐偉。2018年11月,河北國傲投資集團有限公司出資1500萬元,接手了原保定宇能可再生資源發展有限公司持有的河北格力電器75%的股份。股權穿透後發現,徐自發是這兩家公司的實際控制人。這一操作不過是左手倒右手的把戲,背後的原因不得而知,但明顯的結果是,徐自發在格力電器的股權架構上又上移了一層,身份更隱蔽了。

經過多輪各地的代表5-6千人的法人股東退出,直至2017年6月22日,如今的重慶精信、河南弘力環保、河北格力電器等京海擔保的股東才從盛世恆興的股東位置上退出,在第一層的股權關係上,就留下浙江通誠格力持有盛世恆興6.67%股權、徐自發通過100%控股的北京明珠新興格力持有盛世恆興93.33%股權的格局。

同時,徐自發家族通過100%控股的河北格力電器,持有京海擔保28%的股份,按京海擔保持有格力電器8.91%的股份計算,徐自發持有格力電器2.495%的股份,按2019年5月10日收盤價55.25元計算,這部分股權價值82.92億元(格力電器總股本60.1573億股)。

另一大經銷商周真華通過重慶精信格力中央空調工程有限公司間接持有格力電器1.1%的股份,按5月10收盤價55.25元計算,其持股市值達36.57億元。段秀峰通過山東格力電器客戶服務有限公司持有京海擔保10%股權,間接持有上市公司0.891%股份,按5月10收盤價55.25元計算,其持股市值達29.61億元。

2018年5-12月,經過多次股權轉讓變更,郭書戰等共6個自然人成為河南弘力環保科技有限公司股東(以下簡稱“河南弘力環保”,此時公司持有京海擔保17%股份),2019年3月29日,河南中州股東趙丁、趙培將股份全部轉讓給郭書戰等6人,6人的持股比例與在河南弘力環保中一致;2019年5月6日,河南中州接手河南弘力環保所持17%京海擔保股份,成為後者十大股東之一。而郭書戰通過河南中州間接持有京海擔保5.95%股份,間接持有格力電器0.53%的股份,按5月10收盤價55.25元計算,持股市值也達16.72億元。

上述四夥人實際持有的上市公司股份均超過董明珠本人。有意思的是,在控制銷售體系的河北新興格力電器和控制京海擔保的河北格力電器之上的股權層面,都是徐自發家族100%控股,但其體系下幾個重要公司河北國傲投資、河北鑫興倉儲有限公司、河北格力電器、盛世恆興的法人分別由非本公司股東的陳志剛、葛丹丹、徐偉亮、周天宇擔任,而這幾人均是格力銷售體系的得力乾將。

如果僅僅從市場化角度去評估很多變更,表面上很難看到合乎邏輯的利益選擇取向,但格力銷售體系仍然完成了一系列複雜的變更。

徐自發及經銷商一直被看作董明珠的一致行動人。而這樣的結構和安排,幫助董明珠牢牢地掌握了格力電器的話語權:一是通過京海在格力電器董事會的席位,再加上董明珠本人,掌控格力電器的經營決策權,二是通過徐自發控制的盛世恆興,完全控制格力電器的整個線下銷售渠道。

然而,市場一定會更關注,這個自身股權與格力電器沒有直接關聯,同時又是格力電器第二大股東的銷售體系,將會給公司未來發展和即將發生的股權轉讓大戰帶來什麽樣的影響?

也許對董明珠來說,這是一個可以絕對掌控的局,但對格力電器來說,一個體外循環的銷售體系卻可能是未來發展的桎梏(圖7)。通常而言,“壓貨”是生產廠商“做大”營收的重要手段,銷售出身的董明珠上任後把壓貨玩得遊刃有余,並形成一整套激勵機制。例如,年末返利多少根據壓貨額度,旺季誰優先提貨要看壓貨。可以說“董明珠號令天下,經銷商莫敢不從”。

圖7:銷售商對格力電器的控制力更強

壓貨意味著超過市場需求的商品積壓在經銷商庫房,資金的成本需要格力與經銷商協商分擔。這也成為董明珠控制經銷商體系的主要手段。然而,伴隨壓貨力度增強,格力账面應收款、應收票據必然會膨脹。與此同時,銷售商會通過董事會席位對公司經營發揮影響。

03

董明珠困境:多元化步履維艱

銷售出身的董明珠在銷售策略上足智多謀,但其上任後曾高調放言的“造手機”、“造汽車”、“造芯片”等等,都暫時看不到起色,珠海銀隆新能源大股東外逃事件,更是讓董明珠在跨界多元化道路上又一次栽了大跟頭。

董明珠自2012年正式出任格力電器董事長,其強勢風格讓市場印象深刻。上任之初,董明珠放言3年“再造一個格力”,但遭遇2015年的行業大調整。2018年格力電器營收突破2000億元,較2012年的993.16億元、2015年的1005.64億元都翻了一倍,實現承諾。

董明珠5年前與雷軍的“10億賭局”,也一直讓外界話題不斷。2018年報公布後,格力電器營收比小米集團1749.15億元多251.09億元,但增速卻遠遠落後於後者的6倍。應該說這場賭局,董明珠和雷軍都是贏家,至少都省了不少廣告費。

然而,董明珠的倔強和強勢,在多元化道路上卻屢屢折戟。

2016年8月23日,儘管珠海銀隆新能源多次遭遇外界質疑,但董明珠卻堅定地為其月台,一再表示“銀隆是埋在沙子裡的金子,收購銀隆是看中它的核心技術”。8月25日晚,深交所連發29問,質疑珠海銀隆的業績真實性、真實的身價、行業地位以及它引以為豪的鈦酸鋰電池技術。

9月1日,格力電器發布公告回應深交所質詢:募集配套資金額度被迫由100億元降為97億元,但未解釋珠海銀隆的身價問題。10月28日,波瀾又起。格力臨時股東大會上,包括《發行股份購買資產並募集配套資金暨關聯交易符合法律、法規規定的議案》及募集配套資金等15項議案未通過。董明珠當場對參會股東發飆:“格力沒有虧待你們……就算我五年不給你們分紅你們又能拿我怎麽樣?”

其後,董明珠“自掏腰包”入股珠海銀隆,不過其發誓“造車”的壯舉被2019年4月25日爆出的珠海銀隆醜聞弄得一地雞毛。這一天,銀隆微信號突然發布聲明,曝光了大股東魏銀倉、原公司總裁孫國華涉及的7宗刑事和民事案件,案值高達14億元。

董明珠5年前宣布進入手機市場,曾信誓旦旦要超過小米做中國手機市場的老二。據稱其二代產品色界至今生產30萬部,售出1萬部左右,其余內部消化了。到了第三代格力手機,驍龍821+4GB運存+1200w+500w後置雙攝的配置,定價3600元,和第二代定價一樣被認為沒有性價比。再加上董明珠之前號稱每一步手機都要用她做開機畫面,用消費者的評論來說,這些都是“讓人捂臉婉拒的存在”。

在芯片這一高科技領域,董明珠高調宣布計劃在未來幾年裡,或將投入500億元用於芯片的研發。本來,作為依賴芯片支持的家電企業,即便號稱“掌握核心科技”的格力,其變頻空調、變頻冰箱等產品最關鍵的芯片IGBT也需要進口,公司下大力氣去做芯片無可非議。但行業人都明白,芯片行業需要大量的人才和資本支撐,更要有持續去“做”而不是說的勇氣,就像華為數十年持續投入去做麒麟芯片一樣。

格力多元化在一片熱鬧聲中或胎死腹中或不盡人意。其實核心問題是人才——如果董明珠不找到格力的“余承東”、“張小龍”,那麽格力在非空調領域的多元化,可能還會面臨今天的局面。

作為華為消費者業務負責人,余承東一直是處在輿論話題旋渦裡的焦點人物。他於1993年加入華為,先後擔任無線產品線總裁、歐洲區總裁、戰略與市場體系總裁等職位,而在2011年被任命為華為終端董事長後,短短5年時間裡,便成功將華為手機打造成為如今國內第一,全球第二大品牌廠商,戰績斐然。

大眾的印象中,余承東經常會吹一些牛,因此也被網友戲稱為“余大嘴”。他常在微博上、發布會上說大話,Diss友商產品,雖然有時候會引起網絡爭議,但無疑也同時給華為手機增加了不少熱度。

2012年,余承東把當時的華為消費者業務未來五年戰略規劃報告內容貼在微博上:第一,從ODM白牌運營商定製,向OEM華為自有品牌轉型;第二,從低端向中高端智能終端提升;第三,放棄銷量很大但並不賺錢的超低端功能手機;第四,啟用華為海思四核處理器和Balong芯片;第五,開啟華為電商之路;第六,啟用用戶體驗Emotion UI設計;第七,確立硬體世界第一目標!

當時受到了不少的質疑甚至嘲笑。而今,華為手機2018年銷售量突破2.08億台,銷售收入超過500億美元,較上年增長45%以上。余承東當年“豪言”基本實現了。

張小龍也因此被打動,後來不負眾望,研發出如今日活躍量數億、用戶量近十億的微信。馬化騰更是將張小龍的薪資漲到每年3億港元,光從公司統一的工資表上看,張小龍的工資甚至遠遠超越了馬化騰的3000多萬港元年薪。

華為之於余承東、騰訊之於張小龍,不管是企業成就了人才,還是人才幫助企業開疆拓土,伯樂與千里馬的故事通常只能在體制外演繹。應該說,余承東和張小龍可能都不是某些體制內能理解和容忍的傳統意義上的好團隊長、好員工。

這也從另一個層面佐證了華為和騰訊作為成功企業的特質:大BOSS的胸懷以及對人才的識別和重用。

我們不妨以之為鏡,去分析格力多元化的所有行動,手機、汽車等行業與空調製造主業關聯度都不大。而無數的案例表明,盲目多元化失敗在所難免,漸進式多元化更有成功可能。“大金的多元化之路表明,主業過於強大的企業在多元化的時候,確實面臨無法平衡資源投入的問題,而多元化業務選擇的行業領域若競爭過於激烈,則企業原有的產品、渠道、品牌等優勢無法實現遷移,且各業務無法相互產生協同效應,多元化之路上的波折乃至失敗在所難免。”廣發證券分析師曾嬋認為,單主業龍頭在選擇多元化業務時,應盡可能選擇有技術基礎,在渠道、技術、產品端能與既有業務互相借力的行業,在初期謹慎地進行探索,待時機成熟,前景明朗之時再加大投入力度,以免對資源造成擠佔而影響原主業的發展。

另一方面,在任何一個多元化的新領域,都是銷售出身的董明珠在前台唱戲和代言,完全沒有其他人的角色。格力電器年報中喊了多年的“多元化”,在其沒找到並容忍的“余承東”、“張小龍”之前,成功的可能性不大。

04

銷售局能否助推完成資本局?

迄今為止,格力電器依然在董明珠的全面控盤之下,在國資轉讓15%、總估值約420億元的股份之時,多年精心布局的銷售局,能否支撐其完成理想中的資本局?

我們不妨先來分析一下董明珠手裡有多少牌。

有人說,董明珠最聰明的地方在於把自己變成了格力的代言人。其實,在資本面前,什麽“代言人”都是浮雲。曾經王石也是萬科最佳代言人,被認為是公司的靈魂人物、“萬科之父”,市場曾經一度堅信,沒有王石的萬科必將不再是“萬科”。然而,2017年6月王石離任後,萬科2017年、2018年淨利潤分別達280.52億元、337.73億元,分別較上年增長33.43%、20.39%。

董明珠最重要的底氣是一手打造的銷售體系。行業內很多人認為董明珠和銷售團隊接手國資股權的可能性較大。家電業分析人士劉步塵認為:“目前,董明珠及其一致行動人接盤的可能性比較大,外部戰略投資者接盤的可能性也是存在的。董明珠聯手格力經銷商接盤15%股權中的一部分,確保控股即可,剩餘部分由外部戰略投資者接手,這種情況出現的可能性會大一些。”

在這種操作中,有兩個問題需要解決。

一是銷售商的資金安排。根據一些券商分析師的分析框架,我們以2018年格力電器2000億元的銷售額為計算依據,目前格力渠道庫存約為5個月,由此推算經銷渠道的庫存金額可達800億元。因為格力的頭部經銷商都簽了排他協議,而且一般都是以自有資金進行拿貨,所以這800億元的拿貨能力應該可以大致代表格力經銷商整體資金實力。換句話說,從資金實力上評估,格力經銷售體系有足夠的實力購買格力集團15%的股份(表2)。

二是即使董明珠與銷售體系作為一致行動人接盤國資股份,但她如何以合法大股東身份走向前台,可能是非常考驗智慧和需要魄力的操作,同時仍然存在巨大的不確定性。猶記得2016年董明珠對外宣稱“個人舉債”入股珠海銀隆,2018年11月,銀隆新能源指控侵佔利益的當事人之一、原銀隆控制人魏銀倉的一致行動人孫國華,就向相關媒體提供了多份借款合約、借款協議和銀行進账憑證等單據,說明董明珠通過一系列複雜安排,將自盛世恆興轉出的6億元和湖北盛興格力轉出的1.5億元,共計7.5億元作為珠海銀隆的投資款,其後又用類似的安排幾次調用了經銷商體系資金。可以預計,在這次國資轉讓中,董明珠已經很難再以同樣“舉債投資”的方式進行了。

讓董明珠走向前台接手股權的可行方案,可能是董明珠及管理、銷售團隊通過厚樸這樣的基金作為橋梁,使用銷售體系資金加上外部機構資金聯合購買15%國資股權。以格力電器行業龍頭的地位以及近幾年的業績,其無疑是機構眼中最優質的投資標的。但是,以之前蒙牛、永樂電器等案例的操作過程來看,雙方簽訂一份類似“對賭”的協議是必然的。

2003年,摩根士丹利等投資機構通過類似於可轉債的“可換股票據”向蒙牛乳業注資3523萬美元,但同時與以牛根生為首的管理層簽署了基於業績增長的對賭協議:2003-2006年,蒙牛乳業的複合年增長率若低於50%,公司管理層最多須將7830萬股(相當於蒙牛乳業已發行股本的7.8%)輸給摩根士丹利;如果增長達標,摩根士丹利等機構就要拿出相應股份獎勵蒙牛管理層。

這一對賭條件無疑相當苛刻。為達標,蒙牛搏命狂奔,2003-2005年實際銷售額及利潤增長均超過50%,達到預期目標。2005年4月,大摩等3家投資方以向蒙牛管理層持股的金牛公司支付總價為598.7644萬美元的可換股票據(合計可轉換成6260.8768萬股蒙牛乳業股票)的方式,提前終止對賭協議,最終也獲取了550%的投資回報。

假設外部基金以業績對賭的方式接手國資股份,對賭條件不會低。以厚樸投資來說,其曾大手筆入股蒙牛、聯合淡馬錫入股雨潤集團,以及投資了小米和蔚來等幾十家中國創業型公司,對在投資中利用“對賭”等手段得心應手。然而,現下格力電器面臨的外部環境,多元化困境,以及銷售體系的隱患等,都可能會給格力電器完成業績目標增加更多的不確定性。

畢竟,與機構對賭輸掉企業的不在少數。永樂電器就是一例——2005年1月,永樂電器以20%的股權,向摩根士丹利和鼎暉融資5000萬美元,並簽下了“對賭協議”。

2005 年10 月,永樂電器在香港聯交所完成IPO,獲得超過10億港元融資,然而其2007年淨利潤目標沒法達到對賭條件,其創始人陳曉要賠至少3%的股權給摩根士丹利。無奈之下,2006年7月,陳曉選擇永樂電器被國美電器(00493.HK)收購,成為其全資子公司並從香港聯交所退市。

類似的案例還有很多。如,太子奶與高盛、花旗的對賭導致李純途控制權旁落;飛鶴國際(ADY.NSDQ)輸掉與紅杉資本之間的對賭,最終支付巨額美金回購股份等。

至於外部資金拋開董明珠和現有銷售體系,單獨接手格力集團15%的可能性比較低。而且不管誰接盤,都必須和董及銷售團隊形成良好合作關係,而且如果是外部資金接手股權,以徐自發在銷售體系的控制地位,其重要度會大大提升。

格力走到今天,進入“後董明珠時代”只是時間早晚的事。對董明珠而言,繼續執掌格力面臨的一大難題也是銷售體系的再造。對格力電器而言,最大的考驗是如何打破原有銷售體系的桎梏,融合再造一個適應新形勢渠道運營的團隊。以格力今天的市場佔有率和技術儲備,未來五年再造一個格力,營業收入達到4000億元是可能的。但格力集團和格力電器能否再造一個自己完全控制的“盛世恆興”,卻存在太大、太多的困難和不確定性。

附文:

格力隱憂:空調行業仍有空間但天花板已見

格力電器已連續10年以上穩坐空調行業第一把交椅,營收增長率連年保持在30%以上,但未來增長仍存隱憂。2019年4月29日,花旗出具的一份“賣出”報告,將其目標價下調為47元,原因是2018年格力電器派息比率48.16%,低於預期的60%,且全年業績表現欠佳。

僅僅在一周前,還有12家券商力推格力電器,絕大多數都為“買入”評級。緊接著,一周以後的5月6日,中國銀河分析師Jeff Dorr也將格力電器評級下調至賣出,目標價進一步下調至44元。這一目標價距離華泰證券分析師林寰宇剛剛給出的80.96元的目標價相差了近一半。當日,格力電器股價大跌逾7%,登上滬深股股通十大活躍股榜中,深股通資金淨流出超過8億元。Wind數據顯示,自格力電器4月9日複牌以來,連續10個交易日中遭北上資金拋售,持股數量減少逾4000萬股,資金淨流出逾34億元。

在國資大股東出讓股權的關頭,格力電器本身的經營也面臨重重困境。

1

搶奪新的市場份額不容易

年報顯示,2018年格力電器實現營業收入2000.24億元,同比增長33.33%。其中空調業務營收高達1556億元,佔比77.83%,為近幾年來首次低於80%,同比增加26.15%,增幅也低於整體業務7個百分點。這一年,格力電器實現歸屬上市公司股東淨利潤達262.03億元,仍然遙遙領先於美的集團的空調業務,然而值得關注的一點是,其淨利潤同比上漲幅度收窄為16.97%。此外,格力電器其他業務錄得大幅增長,其中生活電器銷售收入37.94億元,同比增加64.90%;智能裝備銷售收入31.08億元,同比增加46.19%;還有375.22億元來源於其他收入。

從地區來看,2018年格力空調內銷收入增長了30%,而外銷收入也增長了20%。

穩坐空調行業第二把交椅的美的集團,2018年營業總收入2618.20億元,同比增長8.23%;實現歸屬於母公司的淨利202.31億元,同比增長 17.05%。

利潤增長是營收規模增長的近2倍,這可能說明美的集團進入了一輪高質量發展的通道。

事實上,從2008-2018年的市場佔有率情況看,格力電器一直穩居行業老大地位。2009年以後,格力電器和美的集團二者的市場佔有率之和(CR2)穩中有升,一直高於60%。但格力電器市佔率2012年達到峰值45.3%以後,開始逐年下滑到2018年的37.86%。而美的集團在2014年進行了“休克療法”,市佔率降低到2016年的低點18%後,又逐步回升至2018年的24.59%,搶回了近7個點的市場(圖1)。

青島海爾在保持冰洗市場龍頭的同時,空調業務也走過了最低谷,市佔率有一定回升。相關市場分析顯示,奧克斯等品牌在線上線下市場的強力出擊,也搶佔或穩固了一定的市場份額。這讓格力電器搶奪新的市場份額的難度加大,在國內市場繼續提高市佔率面臨更大的競爭和挑戰。

2018年,奧克斯、美的集團在取得不錯增長的同時,將渠道庫存控制在合理水準——奧克斯內銷量同比增長40%、美的集團同比增長約20%,渠道庫存周期皆在2.5個月左右。研究發現,兩家公司近些年都在圍繞渠道流通效率進行銷售模式變革,進而推動產品研發、製造、行銷的變革,做到行銷貼近市場和用戶,產品直擊用戶痛點和需求。

奧維雲網的統計顯示,空調線上市場零售額的冠軍品牌是奧克斯,線上零售額佔比26.2%,零售量佔比是28.57%。從零售額佔比和零售量佔比的比較看,奧克斯和TCL目前以低價策略搶佔市場,而美的、格力和海爾的線上價格基本保持了線下價格優勢(表1)。從京東等電商平台上看,同樣的規格能效,格力空調通常比其他品牌貴1000元左右,但這樣的溢價空間顯然也是有邊界的。

內生增長潛力不大了

格力電器2018年2000.24億元的營業收入較2007年的380.41億元翻了5.3倍,年化增長16.37%;263.79億元的淨利潤較2007年的12.87億元翻了20.5倍,年化增長31.59%。顯然,2007年以來,格力電器的淨利潤一直保持營收增長率近兩倍的速度快速增長。

值得關注的是,作為中國空調業銷售規模的領跑者,格力電器卻不是空調產品的創新領跑者,在產品更新換代速度上,明顯慢於同行;在產品結構上,2007年時公司還主要聚集在三級等高能耗產品。這主要是為了利用用戶對於產品技術和上市時間的不敏感性,盡量壓縮產品的原材料成本。

奧維雲網監測顯示,格力空調2017年前後所銷售的定頻掛機中,三級能效佔比96.1%、定頻櫃機中三級能效佔比達98%。中怡康數據顯示:目前空調市場主銷產品中,格力大於24個月的產品佔比為37.9%,海爾僅為10.4%,奧克斯、志高分別為20.7%、17.21%。

在格力2017年上市的產品中,2014年、2015年、2016年、2017年的產品份額佔比分別為14.74%、43.40%、27.08%、6.31%。相比而言,海爾這幾年的上市產品佔比分別為3.63%、22.66%、60.47%、11.56%。

可以看到,大量的低成本、高能耗產品,以及緩慢的產品更新換代,最終讓格力的產品經營成本、技術創新投入可以保持行業最低,同時還能保證產品質量的可靠與穩定。

在規模效應和品牌影響力的雙重加持下,這成為格力空調的生財之道,也是短期內其它同行無法模仿和複製的。因為,賣得多帶來成本低、品牌大帶來溢價高、產品老進一步壓縮成本,最終這些高利潤才能支撐格力線下一個龐大而冗長的實體店分銷渠道,實現格力經營的正循環。

顯然,格力電器的馬太效應已發揮到極致。事實上,格力空調的零售均價遠超其他廠商和行業均價,依靠內生增長動力的邊界已經很有限了。

3

管理層和員工激勵欠缺

格力電器現有公司治理的不利影響,主要在於管理層換屆——每三年一屆的管理層換屆,或導致管理層為了達到短期目標而導致經營節奏的波動性加大。例如,2012年董明珠首次當選董事長後,2013年提出了2013-2015這三年任期中,每年收入增長200億元的目標。由於空調行業仍會受到氣象等不確定性因素的影響,疊加房地產行業的調控周期,2014 年之後,格力渠道的庫存逐步累積。在目標期結束後,2015年格力與行業一起迎來了較為痛苦的去庫存周期,當年格力電器的收入下滑28.17%,直到2017年因地產復甦以及炎夏,重回增長趨勢。2018年,在新三年任期的最後一年,格力電器也提出了2000億元收入大目標,同比增長超 30%。該目標的確逆勢完成了。

但2018年空調行業內銷增速僅4.6%,渠道庫存又進入了累積周期,這也可能會導致格力電器在2019 之後的經營波動性加大。對比來看,從 2011年到 2018年收入複合增速看,格力電器為13.3%,美的集團為10%,並且這個增速還包含了收購庫卡和東芝的貢獻。因此,股權結構所導致的管理層換屆因素影響,主要是體現在格力的收入波動性增加,長期增長趨勢的把握仍然領先同行。

其次,企業的管理層和員工激勵欠缺。儘管從高管的薪酬看,格力電器董明珠和黃輝的薪酬與美的集團的方洪波和殷必彤基本差異不大,但是美的做了多層次、常態化的激勵計劃,包括核心管理層,中高層管理人員和業務骨乾,而格力卻沒有形成完善的激勵體系,也因此也會看到格力中層骨乾被競爭對手挖人的事件發生(表2)。

空調行業外部環境不容樂觀

從外部環境來看,房地產市場的調控期,也會對空調市場產生巨大影響。數據分析表明,空調行業的增長與地產行業有強相關關係,空調銷售滯後一年左右的規律還是比較顯著的(圖2)。

2019年4月19日,政治局會議重提“房住不炒”,同日住建部對部分房價、 地價波動幅度較大的城市進行預警提示。華泰證券房地產行業分析師認為,資本市場過去習慣於從個別城市的政策變化來觀察宏觀地產政策的脈絡,“但我們認為這個範式在2019年已經不太適用,未來我們應該逐漸習慣這樣一個‘黃牌’和‘呵護’共存、鬆緊並舉的政策環境,這也是‘一城一策’環境下的地產行業新常態。”

事實上,從 2016 年以來,中央針對房地產調控的思路是一以貫之的,房地產調控思路從未改變,在於穩定,而非打壓。從 2016 年 3 月政府工作報告首次提出“因城施策”,到 2016 年底中央經濟工作會議首次提出“房子是用來住的, 不是用來炒的”,這兩個詞是中央堅持調控思路不動搖的方針。

但由於 2018 年三季度前全國市場一直處於偏熱狀態,“因城施策”對於大多核心城市而言更多體現為“逐步收緊”。到2019年,“因城施策”、“一城一策”的核心則在於平穩房地產行業周期、防止大起大落、穩定房價,而非打壓房價。我們能同時看到有城市被政策出示“黃牌”,如近期部分一二線城市,也有城市在限購層面、戶籍層面、限價層面、房貸利率層面、土地出讓層面出現邊際改善,如呼和浩特這樣的二三線城市。

各方統計數據顯示,房地產銷售在放緩。中原地產研究中心對42家企業年報數據進行統計發現,70%的企業利潤出現了明顯的上漲,其中,A股的27家企業平均利潤上漲了22.6%。但在調控政策從緊的背景下,房企普遍出現業績上漲乏力的現象。年報數據顯示,2018年萬科銷售額同比增長14.5%,恆大合約銷售額增長10.1%,增速較2017年均有所放緩。

2018年碧桂園權益銷售額增長31.25%,遠低於其2017年合約銷售額同比增長78.3%的數字。

國家統計局數據顯示,2018年全國建案銷售面積17.17億平米,同比增長1.3%,增速比2017年低6.4個百分點;銷售金額15兆元,同比增長12.2%,增速比2017年低1.5個百分點。

而前瞻產業研究院發布的《中國房地產行業市場需求預測與投資戰略規劃分析報告》顯示,2019年1-2月,中國建案銷售面積14102萬平方米,同比下降3.6%,2018年全年為增長1.3%。其中,住宅銷售面積下降3.2%,辦公樓銷售面積下降15.7%,商業營業用房銷售面積下降13.6%。建案銷售額12803億元,增長2.8%,增速回落9.4個百分點。

其中,住宅銷售額增長4.5%,辦公樓銷售額下降6.2%,商業營業用房銷售額下降9.4%。

顯然,2018年在“房住不炒”和因城施策的政策導向下,行業調控持續深化,市場也經歷了由熱轉冷的變化。從2018年下半年開始,房企銷售業績增速放緩,進入2019年後,這一趨勢更為明顯。與房地產強相關的空調銷售放緩必然在2019年及以後反映出來。

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