來源：聯訊麒麟堂
聯訊證券董事總經理、首席巨集觀研究員李奇霖（執業編號：S0300517030002）
聯訊證券研究院巨集觀組 鍾林楠
感謝中央財經大學碩士研究生孫樞對本文的貢獻
非標有過輝煌的過去，也有過嚴監管的谷底，但歷史上從未有任何時刻，能讓市場對非標的未來抱有如此悲觀的預期。在如今新一輪的監管浪潮下，作為影子銀行與廣義基金好“夥伴”、傳統銀行融資重要補充的非標，可能正處於最為艱難困頓的時期。
一、非標的爭論
非標雖發展了好些年份了，但監管對其仍未有統一的認定標準。銀監、證監與最近的資管新規征求意見稿都做過不同的定義。
（一）銀監會定義
銀監會是第一個對非標做出定義的監管機構。在其定義前的很長時間裡，非標一直都是一個模糊的概念，金融機構與各級銀監對於標與非標的判斷具有很強的主觀性。
直到13年3月，銀監會在《關於規範商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》（銀監發[2013]8號文）中首次提出非標債權是“未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權性資產，包括但不限於信貸資產、信託貸款、委託債權、承兌匯票、信用證、應收账款、各類受（收）益權、帶回購條款的股權性融資等”。
再往後，在2016年1月中債登登記系統資產模塊中，銀監又將非標擴展到了券商兩融收益權和收益憑證以及保理、融資租賃等資產，做了進一步的完善。
到了2016年底，銀監會在14年《理財業務統計表》（G06表）的版本上進行全面修訂。新修訂的17版G06表資產端由原來的9項擴展為16 項，其中非標準化債權類資產含11項。
在對非標認定的細節上，17版的G06表有幾個重點變化。一是將股票質押式回購從原權益類資產轉為非標類資產，被納入“帶回購條款的股權型融資”；二是新增“可投資資產”項目，明確該項目即信貸資產流轉項目，主要包括在銀登中心掛牌的項目，表明在銀登中心登記轉讓的信貸資產不被認定為非標資產項目。
此外，在銀監管轄的信託行業內，銀監也以另一種方式對非標給出了定義。
在2014年下發99號文（《關於信託公司風險監管的指導意見》）中，銀監指出“信託公司非標準化理財資金池業務指信託資金投資於資本市場、銀行間市場以外沒有公開市價、流動性較差的金融產品和工具，從而導致資金來源和資金運用不能一一對應、資金來源和資金運用的期限不匹配（短期資金長期運用，期限錯配）的業務”。從而從信託業務資金池的角度出發，對信託語境下的非標做了定義。
（二）證監會定義
與銀監（理財角度）不同 ，證監對非標的定義不局限在債權領域。
在2016年的八條底線征求意見稿中，證監會定義“非標類資產管理計劃”為“根據資產管理合約約定的投資範圍，投資於未在公開證券交易場所轉讓的股權、債權及其他資產權利的資產比例大於等於80%的資產管理計劃”。這種定義下，非標不存在公開證券交易場所，包含“股權、債權及其他資產權利”，指的是場外金融產品。
2018年2月，證監會修訂資管產品備案月報，在報表ZGYB1_2 產品類別中增加了非標類，指投資於非標準化的資產，包括但不限於信託計劃、委託貸款、銀行理財、資產收益權、票據、股票質押、非上市股權，百分之八十以上的產品，管理人發行的資產證券化產品也計為非標類。
根據備案月報體系，證監會對銀行理財和信託計劃不穿透識別底層，一律按照非標資產認定，對券商資管、基金專戶、私募基金等歸證監會監管的資管產品，穿透看資金最終投向和使用主體。
（三）資管新規（征求意見稿）定義
五部委聯合起草的資管新規對非標同樣提出了定義。不過和銀監證監列舉式定義的邏輯不同，資管新規以白名單方式區分標與非標，即給出標準化債權範圍，其余均為非標債權。
標準化債權類資產是指在銀行間市場、證券交易所市場等國務院和金融監督管理部門批準的交易市場交易的具有合理公允價值和較高流動性的債權性資產，具體認定規則由人民銀行會同金融監督管理部門另行制定。其他債權類資產均為非標準化債權類資產。
與8號文相比，不僅界定方式變了，而且對標準化債權的認定標準更嚴格，在考慮交易場所的基礎上，還新增了公允價值和流動性的要求。
縱觀上述各個機構與檔案的定義，雖然出發點與角度不一，但從我們下劃線強調突出的部分來看，這些定義都不約而同的指向了同一個標準：能否在監管認定的交易場所中進行交易。如果可以，則滿足了標準化資產的最基本的條件，再行認定，否則便為非標資產。
對這種區分，我們可以分兩層來理解。
第一，非標與標是針對交易而言，在特定情形下的區分，並非是屬於某一項金融資產的特定本質。比如說，同樣是信貸資產，機構私下轉讓，算是非標，但在銀登中心掛牌，就不算非標了。同樣的一個資產類別，只因在交易時的“情形與舞台”不一，其標與非標的範疇便不一樣了。
第二，之所以強調“監管認定的交易場所”，是因為能夠獲得監管認證資格的交易場所，一般都會在參與者準入（發行投資等）、登記備案、結算、資訊披露、交易流程、託管等方面制定詳細的標準。這種標準的設計便於相關機構進行監管，也便於獲得資產供給方與需求方的信任，最大程度的吸引雙方加入，發揮出平台的作用，創造更好的條件進行交易，以增強資產的流動性。
基於這樣一個認定標準，我們將在下文對現存規模較大且符合要求的幾類非標業務，包括信貸類資產（信託、委託貸款及各類收/受益權）業務、票據業務、股票質押式回購等分別進行解析。
二、盛世下的光景
（一）信貸類非標業務
資管機構投資信貸類資產主要有信託貸款和委託貸款兩種模式，分別對應資管產品通過信託計劃放款和委託銀行發放貸款。
隨著監管趨嚴，信貸類非標投資被施加諸多限制，為了規避監管，金融機構不斷創新業務模式，增加交易對手和環節，其中典型的做法是在傳統的業務基礎上，增加資產或資管產品的收/受益權轉讓環節，因此我們也將受/收益權放在這部分合並討論。
根據16年基金業協會和理財網發布的數據，理財、券商資管、基金子公司、保險投向信託貸款的規模佔社會融資信託貸款總規模的比例高達79%，上述機構再加上信託投向委託貸款的量佔委託貸款總規模的32%，可以說是規模位居前列的非標業務。
首先我們展開討論信託貸款模式。
信託貸款模式一開始只有銀行和信託兩方參與。具體是銀行用理財資金投資信託公司的資金信託計劃，信託公司為特定融資者（一般為銀行客戶）發放信託貸款，項目到期後，融資者歸還信託貸款，信託公司向銀行分配收益。
此種模式大概興起於06年和07年，此後兩年由於金融危機和股市暴跌，理財投資風險偏好下滑，標的越趨保守。加之09年的四兆經濟刺激計劃後，監管開始嚴控表內信貸資金流向，銀行大量發行融資性理財產品，借助信託公司對房地產企業和地方平台等間接放貸，銀信合作開始快速發展，信託貸款規模也在高速增長。
但這樣一來，銀行將表內信貸資產表外化，突破了貸存比、貸款規模等約束，實體融資規模越來越難以掌控，同時資金多數流向“兩高一剩”領域，違背行業信貸政策。所以在2010年開始，銀監會下發多項檔案規範銀信合作。
10年8月，銀監會發布《關於規範銀信理財合作業務有關事項的通知》（72號文），全面規範銀信合作理財業務，要求融資類業務佔銀信理財合作業務餘額不得超過30%，並且要將銀信合作的表外資產在今、明兩年轉入表內，計提撥備和資本，銀行表內資本充足率、撥備覆蓋率等各項指標有極大壓力。
2011年，銀監會發布《中國銀監會關於進一步規範銀信理財合作業務的通知》，要求進一步縮減融資類銀信合作，對於銀行未轉入表內的銀信合作信託貸款，各信託公司要按照10.5%的比例計提風險資本，銀信非標通道的成本大幅增加。
銀信直接合作開展融資業務基本沒有擴張太空。
到了2012年，證監會鼓勵券商、基金公司創新改革，理財資金投資非標債權開始有了新的管道。一種是銀證或銀基合作，券商和基金公司沒有發放貸款的資格，所以只能以委託貸款的形式投資非標，詳細內容在委託貸款部分展開，另一種是銀證信或銀基信合作，是傳統銀信合作的拓展，加了通道後，可以繞開眾多銀信合作法規約束。
銀證信/銀基信合作結構圖如下所示，即銀行委託證券公司或基金設立資管計劃，資管計劃與信託公司成立單一資金信託計劃，再向融資人發放信託貸款。項目到期後，融資人向資管計劃歸還貸款，資管計劃再分配收益。
此後，銀行、券商和基金等層層嵌套投資非標的業務日益火爆。在分業監管模式下，銀監會的穿透監管面臨挑戰，銀行理財投資非標的規模難以實質性的管控。
為了防止非標投資擴張過快而引發的風險，銀監會13年3月發布《關於規範商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》（8號文），規定非標債權佔比不得高於理財總餘額的35%與上一年總資產的4%，從總量上對理財投資非標的規模做了規定。
隨後，銀監辦又發布了39號文，強調“解包還原”和“穿透原則”，非標債權理財要穿透到最後一層來核算8號文的監管指標。
這些檔案對於理財投資非標施加了較強的限制，利用表外對接非標難以進一步擴張。
於是銀信合作開始轉向監管尚未完全覆蓋的表內同業項目。最常見的是三方協定模式，具體交易結構是銀行A委託信託公司設立單一資金信託計劃，約定資金用於對特定融資企業發放信託貸款，然後銀行B作為實際出資方，以同業資金受讓信託受益權，最後銀行C承諾在信託計劃到期前無條件受讓銀行B持有的信託受益權，真正承擔風險。銀行A是資金過橋方，除了銀行，還可以由券商或基金公司擔任。
好景不長，沒過多久，銀監在14年又下發了規範銀行同業業務投資的127號文，裡面提出買入返售項中的資產只能是具有公允價值計價、具有較好流動性的標準化資產，把這種三方協定模式堵住了。再往後，雖然再次出現了收益互換、T+D等模式，但總體規模較前期仍萎縮不少。
同時，在金融創新浪潮，可擔當通道機構增多的背景下，信託貸款受到了一定的衝擊，增速受到一定影響。
但隨著證監會在16年陸續頒布《基金管理公司子公司管理規定》、《基金公司特定客戶資產管理子公司風險控制指標管理暫行規定》、《證券期貨經營機構落實資產管理業務“八條底線”禁止行為細則》等一系列檔案，收緊了券商資管和基金子公司的通道業務（比如基金子公司新開展的業務需按照最高3%計算風險資本，並且要根據資管業務收入費計提風險準備金）資金部分回流至信託，信託貸款規模在16年底開始又得以大幅增加，再次出現了一輪小高潮。
其次，我們再來看，另一種非標投資的重要途徑——委託貸款。
監管最早對委託貸款的定義來源於1996年的《貸款通則》，裡面說到委託貸款是指由政府部門、企事業部門及個人等委託人提供資金，由貸款人根據委託人確定的貸款對象、用途、金額、期限、利率等代為發放、監督使用並協助收回的貸款，貸款人隻收取手續費，不承擔貸款風險。
近年來，委託貸款發展迅速，一方面是由於企業融資需求更加旺盛、融資管道更多元化，另一方面傳統信貸的額度和流向受監管約束較多，委託貸款缺乏具體法規約束，因此銀行不斷創新委託貸款的業務模式實現間接放款。
證監會放開券商和基金設立資管計劃後，銀證、銀基合作成為理財資金投資非標的一種新管道，操作方法是理財資金投資資管計劃，資管計劃委託具有委託貸款資格的銀行發放貸款。
接下來舉個例子具體說明一下。
E公司是A銀行的客戶，但受監管限制A銀行無法直接對其發放貸款。於是委託證券公司B成立定向資管計劃，資管計劃作為委託方委託D銀行對E發放委託貸款。A銀行與D銀行通常是有聯繫的，D是A銀行的分行或者兩者屬於同一家銀行的分支機構。
在委託貸款模式的基礎上，如果銀行A將資管計劃收益權直接轉讓或簽訂遠期賣斷協定的方式轉讓給銀行C，則可以實現再次嵌套，這樣銀行A實際上只是資金過橋方，C作為實際出資人承擔信用風險，但在非標鏈條中完全不出現。
在以上介紹的委託貸款模式中，融資者是委託銀行的客戶資源，委託銀行起主導作用，對資金的用途、金額、期限、利率確定融資方案，實質承擔信用風險，券商或基金僅是資金通道。與信託貸款類似，委託貸款實際上是銀行逃避信貸投放監管的工具，造成大量資金流向限制性或禁止領域，與巨集觀調控政策相違背。
2015年1月，銀監會起草《商業銀行委託貸款管理辦法》征求意見稿，禁止用募集所得的資金發放委託貸款，遏製通過銀證銀基通道發放委託貸款。正式檔案時隔三年在18年1月正式下發，顛覆了非標和通道格局，下文詳述。
（二）非標票據業務
票據業務也是一種常見的非標業務。對於票據的投資，銀證合作下的票據資管計劃是目前市場的主流，資管新規頒布前存量約2兆。
所謂票據資管業務，指銀行通過投資資產管理計劃，受讓並持有票據資產或者票據收（受）益權資產的業務，是一種“中國式”的銀行創新業務，相當於此前銀信合作中的信託計劃被替換成資管計劃，是票據信託模式的簡單翻版。
從動機上講，銀行之所以通過資管計劃或信託計劃受讓自身票據，是因為一方面票據貼現業務為銀行帶來了不少利潤，另一方面該業務在財務處理上等同於貸款，會擠佔信貸額度。所以需要與券商或信託合作，將票據資產出表，在不佔用信貸規模、降低資本佔用的前提下，維護貸款客戶資源，獲得收益。
正如我們上文所說，最開始銀行將貼現票據打包，是讓信託買斷的。但在2012年3月，銀監會下發了《關於信託公司票據信託業務等有關事項的通知》，要求信託公司不得與銀行開展各種形式的票據資產轉讓業務，存續的票據信託業務，到期後應立即終止，不得展期，徹底封殺了票據信託。
在當時承兌匯票利率高，帶來的利潤大，銀行在利差收窄又面臨資本與信貸規模雙重約束的情況下，並不想放棄該業務，所以才開始轉向利用資管管道降低票據資產的信貸額度佔用。
最簡單的模式是銀行直接委託券商成立資產管理計劃，資管計劃買斷銀行貼現票據，持有票據收（受）益權，銀行再持有資管計劃收益權。
在實際業務中，還可以引入一家或多家過橋銀行，由過橋銀行委託券商成立資管計劃買斷已貼現的票據，然後將資管計劃的收益權轉讓給原票據持有銀行。
2016年4月，銀監會下發《關於規範銀行業金融機構信貸資產收益權轉讓業務的通知》（銀監辦發[2016]82號），表明在銀登中心登記過的票據收（受）益權將不再計入非標，但不能帶有顯性或者隱性的回購協定，票據收（受）益權轉讓給資管計劃的模式被正名，成為票據交易結構調整的方向。
（三）股票質押式回購
根據2017年新修訂的G06理財業務月度報表中披露，場內股票質押式回購已經正式被確認為非標資產，而場外質押式回購由於其結構非標準化，早已被確認為非標資產。因此，無論場內場外，股票質押式回購都已成為非標資產的一部分。由交易所發布的數據，2017年末的滬深兩市股票質押式回購業務待回購金額，達1.62兆元，數額龐大。
股票質押式回購是什麽業務呢？簡單來說，就是個人、企業等用股票作為抵押品，向券商銀行等借錢，待到期後還錢，解凍質押的股票。因此股票質押式回購本質上是一種“抵押貸款”。
2013年前，股票質押式回購業務以場外模式為主，銀行與信託是主要的資金融出機構。具體業務開展時，主要有兩種形式，一種是融資人以股票為抵押物，銀行或信託直接為融資人提供貸款；另一種是采取股票質押收益權買入返售方式，銀行和信託共同參與，有多種交易結構，其中最典型的是三方協定模式，具體模式與上文介紹過的信託受益權三方協定類似。
由於股票質押式回購面臨著信用風險與市場風險雙重風險，所以在事後需要機構逐日盯市，設定警戒線與平倉線。在場外模式下，質押股票的融資人一旦低於平倉線，出現違約，銀行信託等機構不能馬上在市場上變賣止損，而是需要走司法程式，類同貸款處理，從判決到處置的時間很長，手續較為麻煩。
而場內模式不一樣，其審批效率更高、違約易處置，風險相對更低，優勢明顯。所以在2013年證監會正式推出股票質押式回購業務後，以券商為主導地位的場內模式慢慢吞噬場外市場，成為了主要的模式。
場內股票質押回購在開展時，也主要包括兩種形式。一種是先由券商自營資金出資，然後打包成股票質押受益權，由銀行出資購買；另一種是銀行認購券商資管產品，資管產品再投資股票質押式回購項目，主要包括“一對一”與“一對多”兩種交易結構。
在“一對一”交易結構下，銀行一般會以理財或自營資金先發起設立單一信託計劃或基金專項計劃，然後信託或基金專項計劃去認購約定好的券商定向資管產品，同時約定銀行資金主要投向股票質押式回購。在整個模式流程中，銀行可以既提供資金也提供項目，券商變成純通道；也可由銀行出資金，券商提供項目，定向資管計劃成為主動管理型計劃。
而在“一對多”的交易結構下，銀行理財或自營資金通過認購券商小集合優先級資金的方式參與，券商自有資金或拉其他社會資金擔任劣後層，一旦發生風險損失，由劣後層承擔損失，作為優先層的銀行資金獲得固定收益，基本不承擔風險損失。由於劣後層承擔了更高的風險，會要求在滿足優先層的固定收益後，獲取多餘的浮動超額收益。
在2016年10月下旬，證監會提出股票質押式指引征求意見稿，對股票質押業務的約束加強，控制股票質押式回購的規模的擴張。18年1月，股票質押新規正式下發，靴子終落地。
與征求意見稿相比，新規從資產、融資方和融出機構三方面對股票質押業務提出更嚴格的要求。
從資產角度，要求“單一證券公司、單一資管產品作為融出方接受單隻A股股票質押比例分別不得超過30%、15%，單隻A股股票市場整體質押比例不超過50%，同時明確股票質押率上限不得超過60%”。這些限制對於市場整體影響有限，但質押比例超過上限的高風險標的需要進行調整。
從融資方來看，規定“融入方不得為金融機構或其發行的產品，融入資金應當用於實體經濟生產經營並專戶管理，不得用於淘汰類產業、新股申購或買入股票”，提高了融資門檻，同時對資金用途要求更加嚴格。
從融出方來看，要求“證券公司及其資管子公司管理的公開募集集合資產管理計劃不得作為融出方參與股票質押回購”；規定“分類評價為A類的證券公司，自有資金融資餘額不得超過公司淨資本的150%；分類評價結果為B類的證券公司，自有資金融資餘額不得超過公司淨資本的100%；分類評價結果為C類及以下的證券公司，自有資金融資餘額不得超過公司淨資本的50%”，在風控要求上小券商受到的影響要大於大券商。
新規發布後，行業將逐漸恢復良性競爭，股票質押業務風險將回落。
（四）明股實債
“明股實債”是一種在實務中形成的新型投資方式，從字面理解，即投資方對融資方的投資表面上是股權投資，實質上是債權投資，融資方對投資及其收益實質承擔償還責任。
明股實債的詳細定義在不同監管體系中略有差別。在銀監體系指的是“帶回購條款的股權性融資”，在G06報表中屬於非標準化債權資產。在中基協監管要求中，明股實債是“投資回報不與被投資企業的經營業績掛鉤，不是根據企業的投資收益或虧損進行分配，而是向投資者提供保本保收益承諾，根據約定定期向投資者支付固定收益，並在滿足特定條件後由被投資企業贖回股權或償還本息，常見形式包括回購、第三方收購、對賭、定期分紅等”。這個定義比銀監會的更加全面，將回購、對賭、定期分紅等形式也納入明股實債。
明股實債早期的業務模式是融資方抵押股權從出資方獲取貸款，後來演變成規避監管的創新投資模式，多用於房地產企業、地方政府融資平台和PPP項目融資中。
從企業角度來講，明股實債模式主要有兩個好處。一是該模式在形式上屬於股權融資，可以優化資產負債表、改善企業評級。二是能幫助企業繞開常規貸款的限制。
以房地產企業為例，申請開發貸款的房企需要滿足自有資金不低於開發項目總投資的 30%且四證齊全的條件，同時各大商業銀行對於開發貸的審批采取“名單準入製”，中小房企獲取項目開發貸的難度很高。房企獲取信託貸款同樣不易，信託公司發放貸款的房地產開發項目也要滿足“四證”齊全，同時開發商或其控股股東應具備二級資質、項目資本金比例要不低於35%。
採用明股實債模式，房企可以規避眾多常規貸款政策的約束。
從投資機構角度來講，明股實債模式能幫助投資方繞開監管約束，獲取高額投資回報。具體來看，不具有經營貸款業務的機構能利用該模式通過各種SPV對目標企業放款，繞開放貸資質要求，銀行自有資金或理財資金能借助通道間接放貸，規避非標投資眾多限制。
明股實債模式好處這麽多，實踐中是怎麽操作的呢？接下來介紹該模式的操作流程和交易結構。
明股實債對於投資機構而言是一種非標準化投資工具，可以將股權投資計劃、信託計劃等作為SPV注資標的企業，也可以通過私募股權基金份額方式投資，或者將這幾種股權投資主體相互嵌套以便更好地實現監管套利。
明股實債類投資的主要投資方包括銀行理財、集合信託以及保險公司等，這些機構參與明股實債交易一般包括認購、投資入股和退出三個環節。首先合格投資者認購股權投資計劃、信託計劃等監管認可的股權投資主體，然後受託機構入股標的公司，完成法律程式上的資產評估和入股對價與股份比例的確認，最後是退出環節，主要退出方式包括遠期回購、第三方收購、優先/定期分紅等，其中遠期回購方式還可以增加對回購的連帶擔保。
根據SPV主體的不同，明股實債模式在實踐中有多種交易結構，接下來介紹常見的兩種交易結構，分別為一般明股實債交易結構和間接明股實債交易結構。
在一般明股實債交易中，投資人通過資管機構獲得標的公司股權，約定固定分紅比例，到期後由融資方或者其關聯方回購股權實現退出。
間接明股實債交易結構的設計實際上是在一般明股實債交易結構中加了一層有限合夥公司架構。在此交易結構中，一般由融資公司或實際控制人作為 GP，享受基金劣後收益，投資方通過資管計劃作為LP，享受合夥基金優先級收益。此後有限合夥基金投資標的公司，以特殊分紅條款或回購等方式來進行退出。
三、非標受到的監管衝擊
非標在理財、券商資管、信託等廣義基金持倉中非常重要。2016年券商資管總規模中非標投資佔比為67.4%，規模約11.7兆，主要是定向資管計劃投資非標；16年基金子公司資產總規模裡高達86.9%投資非標，投資規模為9.12兆；信託的投向也以非標為主，17年3季度約10.8兆；保險資管中非標投資規模約4.8兆；非標在理財配置所佔比例相對較低，17年底理財配置非標比例約16.14%。
非標產品是特定歷史背景下的產物，它的存在對現實經濟有許多益處。
首先，非標豐富了投融資體系。單一銀行信貸難以滿足企業和地方政府的融資需求，而非標正好可以補充這個融資缺口，增加了實體融資管道，豐富了我國投融資體系，有利於引導閑散資金支持實體經濟發展。
其次，促進了利率市場化的進程。非標一般由市場化程度較高的機構提供，交易過程按市場利率定價，較好地反映了市場利率，加速了利率市場化進程。
此外，銀行、信託、券商等各機構參與非標業務，有利於鼓勵金融機構互相競爭，打破壟斷，促進金融創新。
當然，非標業務高速增長也存在眾多弊端。一方面，非標使實體融資規模過大且難以控制，同時大量資金流向房地產行業、地方政府融資平台等，違背行業信貸政策，巨集觀調控政策作用被削弱。另一方面，非標資產期限長，負債端期限相對較短，在流動性寬裕情況下能通過期限錯配獲得高額收益。但非標流動性差，一旦理財產品的續發出現問題，則有可能引發流動性風險。
也正是如此，中央為了去杠杆，防風險，從去年年底到今年1月，頻發監管檔案，整治非標業務，非標業務也因此受到了極大的挑戰與衝擊。
（一）原則性檔案：資管新規
資管新規是五部委對資管行業進行規範的原則性綱領檔案，其中對於非標業務的影響也主要是大面上的影響，對整個非標行業的影響。
首先，既然要針對非標這樣一個特定的資產類別進行監管規定，那必然要對其進行定義。
在資管新規中，監管顛覆了8號文的觀點，改以白名單方式區分標與非標，即給出標準化債權範圍，其余均為非標債權。在標準化債權的認定標準上，較以往更為嚴格，在考慮交易場所的基礎上，還新增了公允價值和流動性的要求。目前很多沒有被認定為非標的資產未來可能被納入其中。
其次，在明確了對象後，資管新規對非標投資進行了限制，主要體現為禁止非標資產池業務，禁止非標做期限錯配，要求非標資產的到期日不得晚於封閉式產品的到期日或開放式產品的最近一次開放日。
從規範與防風險的角度來看，對流動性與禁止期限錯配的要求是對前期非標監管的有益補充。
此前的8號文對非標的限制，更多是在約束影子銀行的擴張，避免過多融資需求逃脫表內監管額度的製約，做監管套利。隨著業務模式的創新發展與監管的與時俱進，現有表外理財投資非標等資產的規模已被納入廣義信貸考核範圍中，此前的狹義信貸考核缺陷已得到較好的完善，非標規模監管上的考核已經有了雙重保障，現有關注的點已然轉為資管產品的資金池運作模式與流動性風險上。
由於非標資產收益高，且為固定收益，能夠滿足剛兌競爭下所要求的高成本，所以很多資管產品比如銀行理財、券商資管、信託等均會重倉持有非標。但在享受非標高收益的同時，這些短期限的資管產品（一年以內）卻也不得不面對流動性差，甚至根本沒有流動性，期限長（基本在2年以上）的問題。
應對這些問題，大部分資管機構選擇了資金池運作與期限錯配的做法。即各個產品募集資金放在一起進行運作，當一個產品到期了，再發另一個產品進行兌付，保證非標資產的頭寸得以存續。
這種模式看起來大家都很和諧，投資者如願拿到了無風險的高收益，資管機構在享受非標高票息的同時解決了流動性的問題，實現了期限錯配，和正規的公募基金似乎沒有什麽區別。
但最關鍵的不同是，公募基金做期限錯配是一個產品，這是多個產品混合，公募基金做期限錯配用的是具有較好流動性的債券資產，面臨贖回壓力時，可以在市場上及時變現處理掉；這是非標，不能及時處置掉，必須要用資金續接，如果說到期與續發節奏出現了差錯或者市場出現了負債荒，無法募集到足額資金，那麽金融體系內就有可能出現流動性風險。
因此，現在在標準化資產的認定上，要求需要較好的流動性，否則認定為非標，禁止做期限錯配與資金池，是對過去監管的極好完善。
在這樣的要求下，以後非標資產的需求將被大幅壓縮，畢竟要找到2年以上的產品資金難度非常大，非標融資期限將會短期化。
再次，資管新規也在非標資產的供給端進行了約束，主要體現為禁止資管機構做通道，禁止兩層以上的嵌套兩大規定。
通道業務我們在之前的文章都或多或少提及過，其最大的特徵在於兩端在外，資產與資金的主導權均在他人，資管機構隻提供管道。現有很多非標資產的誕生都和通道業務有關，尤其是涉及到銀行。
比如銀行出於維護客戶關係的考慮，想放貸給某個企業，但表內授信額度已滿，於是便由銀行理財先對接信託，借由信託來放信託貸款以此來滿足其放款的目的。在這個過程中，一個信託通道業務便產生了若乾規模的信託貸款這一非標資產。
如果說通道業務被禁止，那麽相應的非標資產規模可能也要縮水。
至於禁止兩層以上的嵌套對非標的作用和禁止通道相類似。現如今的非標業務，為了規避愈發科學與嚴密的監管，往往會把結構設計的十分複雜，中間嵌套多個資管或信託計劃，就如最為簡單的多層嵌套模式——銀證信合作，便是為了規避銀監對銀信直接合作的比例規定。
如果說禁止兩層以上的嵌套規定發揮作用，那麽現有以複雜的結構規避監管做業務而產生的非標資產將會重新受到固有監管檔案的製約，規模也將縮減。
（二）細分檔案：委貸新規、銀信55號文等
在對非標做了總體的原則性的監管規定後，2017年年底開始，證監、銀監、中基協等多監管主體紛紛頒布針對各項具體業務的監管檔案，來規範約束非標的擴張。以下是我們對其做的盤點與解析。
銀信55號文：55號文首先擴大了銀信類業務的定義，將表內外資金、收益權以及各類信託形式同時納入了銀信類業務（此前對於銀信合作業務的監管主要針對的是理財資金與信託公司合作），並著重強調“實質重於形式”的原則，明確了銀信業務的穿透監管，堵住了銀信通道規避監管的口子。
同時，55號文要求商業銀行不得利用信託通道掩蓋風險實質，規避資金投向、資產分類、撥備計提和資本佔用等監管，不得通過信託通道將表內資產虛假出表；還強調不得將信託資金委託投向房地產、地方政府融資平台、產能過剩等限制或禁止性領域。
如果55號文嚴格執行，信託通道業務將會受到嚴格限制，利用信託投資的非標規模將面臨萎縮。此後各家信託公司也紛紛發文要求旗下業務團隊暫停通道業務，由信託主導的非標受到了較為嚴重的衝擊。
保監會：保監會主要針對明股實債。在2018年年初下發《關於保險資金設立股權投資計劃有關事項的通知》，禁止保險資管投資明股實債，具體模式包括設定明確的預期回報，且每年定期向投資人支付固定投資回報或者約定到期、強製性由被投資企業或關聯第三方贖回投資本金。
大額風險暴露：1月5日，在大額風險暴露新規中，監管要求對於資管產品，銀行需要穿透至基礎資產的最終債務人來計算風險暴露額，這樣銀行借資管計劃作為通道規避表內授信、風險暴露額和集中度等限制基本失效，非標通道的需求大幅收縮。
委貸新規：銀監會發布的《商業銀行委託貸款管理辦法》，對委託貸款的資金來源和資金投向雙向堵截，要求商業銀行不得接受受託管理的他人資金、銀行的授信資金、具有特定用途的各類專項基金、其他債務性資金和無法證明來源的資金等發放委託貸款。
按照此規定，銀行不能接受任何資管產品募集的資金發放委貸，券商資管、基金專戶、信託計劃、私募基金等都不能擔當委託貸款的委託人，同時資金不得投資資管產品和國家禁止領域，結合資管新規禁止多層嵌套，銀信合作55號文等，眾多資管計劃投資非標的重要管道進一步被堵。
中基協視窗指導：要求券商集合類資管不得投資信貸類資產，以信託貸款為標的的產品暫停備案，券商資管如果想繼續投資信貸類非標，只能採用定向的模式，且資金必須為自有資金，無法是銀行理財等資管資金。
隨後，《私募投資基金備案須知》下發，提出私募基金的投資不應是借貸活動，明確三類不符合“投資”本質的經營活動不屬於私募基金範圍：1）底層標的為民間借貸、小額貸款、保理資產等屬於借貸性質的資產或其收（受）益權；2）通過委託貸款、信託貸款等方式直接或間接從事借貸活動的；3）通過特殊目的載體、投資類企業等方式變相從事上述活動的。私募基金作為非標通道被堵。
綜合來看，監管對於非標資產與非標業務的管控約束已然形成多條路線封堵的局面。非標投融資在嚴監管環境下困難重重，多數非標資產可能會在未來逐漸轉回銀行表內。為了估計回表壓力，我們對目前非標的規模做了一個測算，具體內容見文章附錄。
四、非標的出路
非標今後該怎麽投，業務怎麽做？目前來看，出路主要有兩條。
一是將長期限的非標資產拆解為若乾個能夠不斷續接的短期限融資計劃，來匹配短期限的負債。
非標投資今後要實現資產端和負債端期限匹配，那麽有兩種可采取的手段，一是延長負債資金期限，與資產端的長期限相對應，但長期限的負債資金不容易找，相對可行的是將長期限非標資產拆解成短期限融資計劃，來匹配短期限的負債資金。
但與一次性長期限的非標資產相比，不斷續借的短期融資計劃的收益率必然會下滑，息差被動收窄，機構的利潤太空將被壓縮。
如果要滿足低負債成本、高資產收益率的雙贏訴求，那麽資管產品就必然要繼續做期限錯配。而期限錯配在現有的監管原則下，資產端所對應的就只能是標準化的資產。故而非標轉標是未來非標投資最重要的出路。
就目前來看，非標轉標討論較多的三種方式是公募ABS、銀登中心與北金所，這三者在未來也可能是資管產品間接投資高收益率的非標資產的主要途徑。
（一）公募ABS轉標
利用公募ABS實現非標轉標的模式主要有兩種。
一是增量模式，將原本屬於委託、信託貸款等非標資產形式轉為公募ABS，達成向企業融資的目的。二是存量模式，即資管機構在交易所市場上直接認購由存量非標形成的資產支持專項計劃份額。該模式包括兩種方法，第一種是直接將存量非標資產證券化，資管機構認購相應份額；第二種是先引入信託設立財產權信託，以信託受/收益權為基礎資產進行證券化，資管機構認購相應份額。
利用公募ABS進行轉標，銀行可以實現非標資產的期限錯配，獲得較高息差，而且更重要的是在當前對“非標轉標”方式認定仍存在較大分歧的背景下，公募ABS是最為穩定、合規的形式，可謂一舉多得。
但這種模式也有很多局限性。首先，資產支持專項計劃要想在交易所掛牌上市，先要取得交易所的無異議函，等待時間較長，會影響發行效率。此外，出於審慎考慮，交易所會對上市流通產品的基礎資產的安全性要求更高，需要遵守《資產證券化業務基礎資產負面清單指引》，原本有些能夠直接投資的非標資產事實上也無法借助公募ABS來進行投資。
（二）銀登中心的兩種模式
銀登中心是實現非標轉標的一個重要平台。在2016年82號文中得到了銀監的官方認可。
在業務模式上，主要有兩種。一種是直接進行信貸資產的登記轉讓，另一種是設立財產權信託，將非標資產轉為信託受/收益權，在銀登中心平台上登記流轉。
不過82號文所認可的“不納入非標統計口徑”所指的“非標”針對的是銀監8號文給出的列舉法下的非標概念。資管新規改以白名單方式區分標與非標，且對流動性與公允價值有要求，在銀登中心登記流轉的資產僅滿足交易場所要求，流動性和公允價值均沒有保障。
但考慮到銀登中心有助於盤活存量信貸資產，未來監管層很有可能會單獨豁免銀登中心，同時引入第三方估值機構來對銀登中心的流轉資產進行估值，畢竟這也是在未來走淨值化路線時不可避免的一個問題。
（三）北金所債權融資計劃
北金所債權融資計劃也是討論得比較多的轉標管道。
北金所是“北京金融資產交易所”的簡稱，與銀登中心做存量非標轉標不同，北金所做的是增量的非標轉標，從發行模式上看，債權融資計劃是以非公開方式掛牌募集資金的債權性固定收益類產品。
北金所作為央行批準的債券發行、交易平台，也是銀行間市場交易協會指定的交易平台，在某種程度上講，在北金所上市的債權融資計劃已脫離了“非標”的範疇，但是否屬於標準化債權，並沒有相應的定論，目前地方監管當局的處理方式也不統一，未來有待《資管新規》做進一步詳細的規定。
二是不改變非標資產的性質與期限，而是選擇在產品端下功夫，比如仍然發行長期限的封閉式或定開式的資管產品來對接長期限的非標資產，但建立流轉平台使長期限的理財產品流轉起來，從而便於投資者的及時變現與退出。在某種程度上講，這是變相縮短期限的方法，能夠滿足銀行、融資方與投資者三方的要求。
但要實現資管產品流轉平台，對規模、客戶群體、估值定價等方面都有著較高的要求，中小機構可能很難推行，更適合大機構來展開。
五、附錄：非標回表對銀行表內資本的消耗測算
銀行投資非標有兩種模式，一種是自營投資，一種是表外理財投資。
自營投資又包括直接投資與先投SPV再投非標兩種。如果是直接投資，則資本計提是100%，存量到期後，無論是貸款、繼續非標或ABS融資，以自營資金對接，也是按100%再計提，不會再額外佔用。
如果是先投SPV再投非標，則入表是作為同業投資項目入表，在計提時如果不穿透，則直接按照25%計提資本。在2014年127號文要求同業投資穿透計提之後，利用SPV投資非標大部分計提已按100%，部分銀行沒有做到，可能仍以25%計提。這部分在現如今嚴監管格局下將得到糾正，從25%轉為100%。
因此未來，銀行自營所投資的非標對表內資本金壓力在於補提的壓力。
在數據上，銀行自營投資非標主要計入股權及其他投資項目，這個科目在2017年年末規模達到了21.76兆，由於比例具有較大的不確定性，我們無法準確得知，僅知比例不會太高（30%以下），後文我們將以此為其中一個參數X，進行情景分析。
另一個表外理財投資，不佔用表內資本，未來非標遭到約束後，這部分存量到期後再融資壓力將大部分轉為表內，將耗用較多資本金。
數據上較為確定，根據《中國銀行業理財市場報告》，17年末理財產品餘額為29.54兆元，表外理財規模約22兆，假設表外理財投資非標比例與整體佔比相同，均為16.22%，則表外理財資金投向的非標規模約3.57兆。
在這3.57兆的存量規模中，我們設未來將有Y比例回表以貸款等方式融資，則結合上文的X比例，我們分組討論，可得如下表格：
責任編輯：牛鵬飛
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