隨著帶量採購政策的落地執行，佔樂普醫療利潤額超30%的“硫酸氯吡格雷”和“阿托伐他汀鈣片”的銷售或面臨較大影響。此外，該公司2018年來負債總額反超股東權益19.37億元，銷售費用4年增長4.33倍
《投資時報》研究員 王彥強
樂普醫療（300003.SZ）一直被認為是創業板公司高成長的典範，尤其是超30家機構股東加持，更令其增色不少。
不過，自2018年5月29日創出41.40元/股新高以來，截至2019年7月5日收盤樂普醫療股價已下挫37.98%，而同期創業板指數則下挫13.87%。
昔日的高成長白馬股到底怎麽了？
事實上，2018年豪取31億票房的《我不是藥神》的熱映，並沒有給一眾醫藥企業帶來好運，從長生生物（002680.SZ）的“疫苗門”，到美年健康（002044.SZ）的“假醫門”，再到康美藥業（600518.SH）的“造假門”，這些曾經品學兼優的優等生一夜之間形象反轉，多少令投資機構變得焦躁不安。
當然，相關政策的發布對醫療板塊股的影響亦不容忽視。
2018年11月國家《4+7城市藥品集中採購文件》發布，以全國4個直轄市和包括選擇沈陽、大連、廈門、廣州、深圳、成都、西安在內的7個城市的公立醫療機構作為集中採購主體，組成了“4+7”採購聯盟，利用11個城市的團購效應和醫藥企業進行談判議價，從而降低藥品價格，其核心在於“量價掛鉤，以量換價”，中標的25種藥品平均降價52%，“4+7”試點加權大概佔到中國三分之一市場。
截至目前，大部分城市已於2019年3月下旬開始實施藥品帶量採購政策。
然而，原本被寄予較大希望的樂普醫療並未中標，旗下競標的兩款仿製藥“硫酸氫氯氯吡格雷”和“阿托伐他汀鈣片”分別被深圳信立泰（002294.SZ）和北京嘉林藥業股份有限公司中標集采，而這兩款仿製藥佔樂普醫療的淨利潤超過30%。
要知道，中標產品可以通過進入目錄能換到中標市場60%—70%的銷量，並佔據大部分市場份額。這對於仿製藥市場份額原本就不高，但卻佔淨利潤比例頗高的樂普醫療而言，顯然不太樂觀。
雖然“4+7”以外的其他城市，暫未實行“帶量採購”以量換價，但集采價格多少會有一定的示範作用，對於常用藥品而言更是如此。業內資深人士向《投資時報》研究員表示：“由於集采地區與非集采地區價差較大，存在一定的串貨可能”。
需要注意的是，在樂普研發產品線中寄予厚望的重磅品種甘精胰島素剛於2019年6月26日收到國家藥品監督管理局簽發的報產《受理通知書》。業內人士預計，最快也要到2021年才能上市銷售。而此前，通化東寶（600867.SH）已於2017年10月收到報產《受理通知書》。
另外，《投資時報》研究員注意到，樂普醫療近四年的銷售費用增長4.33倍，2018年商譽達21.62億元，相對於12.19億元的歸母淨利潤來說，攤銷風險較大。不僅如此，該公司2018年應收账款高達19.70億元，是其當年歸母淨利潤的1.62倍，且2019年一季度應收账款高達21.06億元。
針對上述問題，《投資時報》研究員發送溝通提綱致樂普醫療相關部門，截至發稿並未收到回復。
樂普醫療近一年股價走勢（部門：元/股）
數據來源：Wind
經營隱憂
樂普醫療創立於1999年6月，其主營業務為醫療器械業務、藥品業務、醫療服務和新興醫療業態。其中最主要的營收板塊為醫療器械和藥品，約佔淨利潤的95%以上。2009年月10月該公司登陸深交所創業板。
上市後不久，樂普醫療開啟了大舉並購戰略。據不完全統計，自2013年開始，樂普醫療經過大大小小三十餘次並購，商譽從5.57億元增加至2018年的21.62億元，而這相對於其2018年12.19億元利潤來說，攤銷風險較大。要知道醫療器械龍頭邁瑞醫療（300760.SZ）2018年商譽也僅13.76億元。
隨之增加還有其高額的負債。年報顯示，2013年該公司的負債合計只有2.34億元，而到了2018年，其負債合計增加到85.25億元，六年時間上漲36.43倍。而2018年樂普醫療總負債已經超過股東權益。據Wind數據顯示，2018年樂普醫療的股東權益為65.88億元，同比下滑6.25%，該公司的負債合計達到85.25億元，同比上漲47.92%。
與此同時，樂普醫療近三年的流動比率分別為2.04、1.60、1.13，速動比率分別為1.75、1.39、0.97。從數據可以看出，無論是流動比率還是速動比率，近三年都在不斷下滑。
不過2019年一季度，該公司出售了其持有的君實生物(833330.OV)1100萬股股權，這也從一定程度上稍微緩解了其負債過高的風險。
2018年報顯示，樂普醫療實現營業收入63.56億元，同比增長40.08%；實現利潤總額14.74億元，同比增長23.29%；實現歸母淨利潤為12.19億元，同比增長35.55%；加權平均淨資產收益率為19.13%。
從2018年數據看，該公司實現了高速增長。可是《投資時報》研究員梳理發現，樂普醫療2018年應收账款高達19.70億元，是其當年歸母淨利潤的1.62倍，且2019年一季度應收账款高達21.06億元。於此同時，2018年樂普醫療的應付账款及票據達7.42億元，2019年第一季度數據顯示，同樣高達7.2億元。
而在一乾業內人士看來，應收账款和應付账款偏高，有粉飾現金流的可能。“或者是企業經營中必須要不斷壓貨給代理，有些貨發下去了，因為沒有到達終端患者，就一直壓貨。亦或是因為账上缺錢，形成應付。”
另外，《投資時報》研究員查閱年報發現，樂普醫療2018年銷售淨利潤已經跌破20%數據顯示，2018年該公司銷售淨利率為19.74%，較2017年下滑2.16個百分點。
而樂普醫療高企的銷售費用也不得不引起重視。Wind數據顯示，2015—2018年及2019年一季度，該公司的銷售費用分別為4.32億元、6.38億元、10.62億元、18.69億元和4.90億元，同比增長分別為26.68%、47.69%、66.46%、75.99%和32.43%。從數據可以看出，樂普醫療的銷售費用同比不斷上漲，4年上漲4.33倍。
藥品利潤隱憂
據年報顯示，2018年樂普醫療藥品板塊實現營業收入31.72億元，同比增長82.09%，實現淨利潤7.35億元，同比增長36.70%，佔利潤總額的比例為49.86%。在藥品業務板塊，其最主要的業務為製劑業務，而藥品製劑中最主要的製劑為“硫酸氫氯吡格雷”和“阿托伐他汀鈣片”。
年報顯示，2018年樂普醫療藥品製劑實現營業收入26.49億元，同比增長93.21%，實現淨利潤6.63億元，同比增長29.28%。其中，藥品製劑——硫酸氫氯吡格雷實現營業收入11.80億元，同比增長73.49%，佔製劑業務毛利比重為44.85%。25mg規格通過臨床銷售渠道實現營業收入8億元，通過OTC銷售渠道實現營業收入1.38億元。75mg規格通過譽衡藥業（002437.SZ）（總代理）實現營業收入2.42億元。
另一款藥品製劑——阿托伐他汀鈣實現營業收入8.85億元，同比增長143.30%，佔製劑業務毛利比重為34.87%。其通過臨床銷售渠道實現營業收入5.04億元，通過OTC銷售渠道實現營業收入3.81億元。而剩餘則為原料藥實現營收5.23億以及其他藥品實現營收5.84億元。
從以上數據可以看出，樂普醫療的兩款仿製藥合計營收已達到20.65億元，佔該公司整體制劑的毛利比重已達79.72%。
頗堪玩味的是，約佔全國三分之一市場的“4+7帶量採購政策”開始從2019年3月陸續落地，而樂普醫療一季報業績的高增長恰好與各大醫療機構等待集采的落地打了一個時間差。
樂普醫療2019年一季報顯示，當季其實現營業收入18.78億元，同比增長30.81%；實現利潤總額6.92億元，同比增長72.74%；實現歸母淨利潤5.83億元，同比增長92.22%；扣非後歸母淨利潤為4.16億元，同比增長39.71%。
據業內資深投資人向《投資時報》研究員表示，“在4+7帶量採購政策落地的這一段時間，各家競爭企業一季度業績都出現不同程度的下滑。因為中標企業的價格差很大，各大醫院幾乎都停止了拿貨，等待二季度集采開始。在這一過程中樂普有可能有些機會，那就是4+7地區醫院不拿中標企業的貨，而拿樂普的。不過，樂普的氯吡格雷和阿托伐他汀並沒有中標，因此二季度開始其可能面臨這兩個產品在4+7城市銷量的直線下滑。”
同時，業內人士向《投資時報》表示，樂普醫療的氯吡格雷市場佔比約15%，阿托伐他汀市場佔比約6%，對於樂普醫療而言，一方面沒有中標已經失去先機，另一方面樂普醫療的氯吡格雷沒有原料製劑一體化，本身成本也不支持它繼續下降價格。
雪上加霜的是，樂普在三年內藥品部分基本沒有什麽能上量的產品。公告顯示，在樂普研發產品線中寄予厚望的重磅品種甘精胰島素目前剛於2019年6月26日收到國家藥品監督管理局簽發的報產《受理通知書》。而此前，通化東寶（600867.SH）已於2017年10月收到報產《受理通知書》。據業內人士表示，按照慣例，該產品最快也得到2021年才能上市銷售。
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