當上證綜指在今年1月初下探至2440點時，“止跌”還是許多投資者最為樂觀的預期。誰知一個月後，A股不僅走出了單邊上漲的行情，更是在3月初收復了3000點大關，頗有“忽如一夜春風來”之感。“A股成交量破兆元”、“券商開戶窗口火爆異常”、“券商APP被擠崩潰”等描繪時常見諸媒體。
相較於過往散戶因為信息不對稱，對牛市後知後覺，此輪行情，散戶聚集的速度之快讓人怎舌。根據中國結算數據，2月22日當周新增投資者31.61萬人，其中自然人投資者31.57萬人，相比2019年初時每周20萬人左右的均值有了大幅提高。
為何此輪行情中，散戶的嗅覺和行動格外靈敏？其成因與此前有什麽不同？影響又如何解讀？
華泰證券宏觀首席分析師李超認為，此輪散戶快速入場的原因，並不是媒體對於“牛市”氛圍的渲染，而是公眾自發的行為，以社交媒體為代表的信息杠杆在其中起到了撬動作用。種種數據表明，相較同樣處於移動互聯網時代的2014-2015年牛市，本輪牛市階段，由於社交網絡的深化，熟人信息傳播給散戶投資行為帶來的影響更為顯著。
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2014/2015牛市的資金杠杆 VS
2019牛市的信息杠杆
從成交量上看，此輪行情中資金聚集的速度，的確比以往任何一次都快。2月1日，A股的日成交額僅為2617萬元，但在11個交易日後，迅速提升至1.04億元。反觀2014年牛市初期，A股日成交額從3000億元到1兆元，則用了近90個交易日。
李超認為，按過往經驗看，2014年牛市初期的增量資金主要來源於資金杠杆。2014年7月至12月的牛市初期，上證綜指從2051點上漲至3254點期間，融資融券餘額由4078億元上升至10253億元，漲幅151.4%，杠杆資金的漲幅顯著高於58%的指數漲幅。但在此輪行情中，截至2019年3月22日，A股融資融券餘額為9106.6億元，相較於2019年初提升20.5%；同期上證綜指由2440點上漲至3043點，漲幅為22.02%，資金杠杆的增加幅度相較於指數漲幅而言並不明顯。
對此，李超分析表示：“參考上輪牛市受杠杆資金驅動，以及隨後在監管層打擊非法配資時指數大幅下跌的經驗，本輪股市上漲不能再出現‘杠杆牛’。如果杠杆快速累積，一旦監管去杠杆預期出現，就可能會重現杠杆資金快速出逃的現象，對股市形成較大衝擊。而且，隨著資管新規等嚴監管、去杠杆措施頒布，受監管主體將很難再獲得大量配資，產業資本、金融機構、散戶都很難大幅加杠杆。在此情況下，大量的資金出現，只能是散戶快速進場所為。”
數據顯示，隨著行情走高，A股資金出現了明顯的“圍城效應”。2月底至3月初，機構投資者資金，尤其是外資，淨流出增多，上市公司經營管理層的減持套現公告也開始頻繁出現。據Wind數據，2019年3月1日至3月28日，共有629家上市公司發布減持公告，共計減持359.3億元，而在2018年同期僅為136.8億元，同比增幅高達162.6%。與之對比，散戶資金單日淨流入量卻不斷走高，3月8日，A股資金淨流入790億元，創出2017年7月以來的新高，呈現較為明顯的“羊群效應”。
那麽，是什麽原因促使散戶在如此短的時間內迅速入市？2月26日收盤後，李超發布了一條朋友圈：“這兩天一直思考這次散戶入市之快的原因，很有可能和微信廣泛使用有關。”3月15日，李超又發布了一篇題為《不是資金杠杆而是信息杠杆》的研報，指出智能手機和社交軟體的快速發展和廣泛滲透，使得信息出現了幾何式快速傳播，這種由熟人社交所帶來的信息傳播，強化了散戶投資者的羊群效應。李超把這種現象稱為“信息杠杆”，區別於借貸資金的杠杆，信息杠杆是一種虛擬的杠杆。
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熟人社交影響投資者，
強化散戶的羊群效應
李超定義的“信息杠杆”，泛指於熟人社交中信息加速傳播的效應。從行為金融學的角度，相較於專業金融機構，中國以散戶為主的投資者結構下，更容易出現因投資者“有限關注”及“後悔厭惡”而加劇的羊群行為，進而帶來市場的高波動。
一般而言，投資者在精力有限的情況下，難以及時、全面地了解股票市場信息，從而只能掌握少量的股市信息，即投資者處於“有限關注”狀態。因此，那些能夠到達投資者並影響其行為的市場信息尤為重要，信息的獲取方式和可信度也尤為重要，這決定了在中國，熟人社交所傳播的信息能夠更加有效地被接受，並影響其情緒和投資行為。
近年發展迅速的微信正是典型的熟人社交平台，與股市有關的信息也在微信公眾號、朋友圈、微信群的內容中海量存在。
事實上，2014-2015年的一波牛市時，就有人研究過社交網絡、移動互聯網普及與牛市暴漲暴跌的關聯。
在沒有智能手機、4G網絡以及微博、微信等社交平台的2007年，散戶投資者炒股大多數在辦公室的電腦上或者證券交易中心進行，獲取消息的渠道則主要來自報紙、電視以及一些門戶網站。隨著移動互聯網的發展，社交平台信息傳播對股市的影響開始顯現，信息傳播的速度和影響力也大幅提高。
2011年8月24日，巨人網絡董事長兼首席執行官史玉柱通過微博透露中國人壽（601628）“虎視眈眈”欲控股民生銀行（600016），民生銀行股價在這之後兩個交易日大漲，史玉柱旗下公司所持該行股份浮盈2.56億元，引發“借微博傳播虛假信息影響股價”的質疑。2012年10月和12月，潘石屹微博先後發布江河幕牆和杭蕭鋼構中標信息，這兩家公司股價均在短時間內有所反應，潘石屹被質疑提前洩露內幕消息。
因此，早在2013年6月，證監會發言人就在新聞發布會上表示，“上市公司內幕信息知情人不能提前通過微博、微信等社交媒體洩露信息，不得通過社交網絡傳播虛假信息，證監會及證券交易所將對社交媒體上發布的相關信息進行監督，嚴厲查處利用社交媒體的內幕交易、市場操縱等行為”，並特別指出，微博、微信等社交媒體具有傳播快、範圍廣、影響大的特點，已經成為傳播上市公司信息的重要途徑。這顯示監管層早已注意到了社交媒體對市場的影響。
2014-2015年的牛市，是第一個完整發生在移動互聯網時代的牛市，股民通過社交網絡獲取、發布、轉發消息，“信息的不對稱”被大大打破，群體的非理性也隨之加劇。
4年過後的今天，微信、微博為代表的社交平台的影響力與當年不可同日而語：2018年底，微信月活躍用戶量已經穩定在10億以上，較2013年一季度增長4.6倍，同期微博月活躍用戶量增長3.15倍至4.46億；乘著這一東風，微博（WB.NSDQ）以及騰訊（00700.HK）的股價表現頗為亮眼，微博自2014年4月上市以來的股價漲幅高達240%，騰訊自2014年來的股價漲幅高達260%。社交平台信息對散戶的影響，也隨之放大。
按以往經驗，傳統媒體在牛市中通常會起到推波助瀾的作用，但是這次牛市有所不同。從百度媒體指數看，2015年，媒體對牛市的報導數目峰值高達957次；2019年，則僅為周內182次，不及2015年峰值的1/5，顯示媒體對此輪牛市報導的頻率明顯降低。然而，多個平台的監測數據顯示，此輪行情開始升溫後，用戶搜索“牛市”一詞的頻率在快速提升。從百度搜索指數看，2019年，公眾搜索“牛市”次數最高的周內日均值為2171次，已接近2015年牛市峰值（圖1）。
圖1：2014年至今，百度搜索“牛市”一詞的數量變化
資料來源：百度，華泰證券
而從圖2可知，在微信以及今日頭條中搜索“牛市”的數值，2月以來同樣呈現暴漲的態勢。但在2014年上證綜指從2000點上漲至3000點期間，公眾搜索“牛市”的頻率並不高。
圖2：關鍵詞“牛市”的微信、頭條指數2月初以來大幅上行
資料來源：百度，華泰證券研究所
華泰證券使用百度搜索指數與媒體指數的比值來排除媒體信息傳播的影響後也得出結論，2月4日當周，該比值達到了118倍，創歷史高位；而2015年牛市中最高也僅為57倍。這意味著在此輪上漲行情中，公眾搜索“牛市”一詞的熱情遠超媒體報導“牛市”的頻率（圖3）。
圖3：2014年至今，百度媒體指數關於“牛市”一詞的數目變化
資料來源：百度
由此判斷，此輪散戶快速入場的原因並不是媒體對於“牛市”氛圍的渲染，而是公眾自發的行為，而由熟人社交所帶來的信息杠杆在其中起到了至關重要的作用。
以今日頭條為代表的資訊APP將推薦算法用到極致，快速分發自媒體產生的大量信息，縮短信息抵達用戶的時間，2014年至今，今日頭條月度活躍用戶由不足5000萬人提升至2.5億人。新浪微博“熱搜”功能，凸顯網絡自主議程設置，大大放大了熱門話題的傳播範圍。
2018年“微信7.0”將公眾號文章的“點讚”改為“好看”，三個月後，又對這一小細節做改動，“好看”變為“在看”，此舉意在鼓勵用戶通過社交平台分享信息。
與今日頭條的推薦算法不同，微信主打的是圈層算法。在今日頭條的推薦算法下，儘管信息實現了對用戶的精準推送，但是依然會存在“信息繭房”的問題，通俗說，精準推送會讓我們看到的信息流都是我們所感興趣的事情，但是無法讓我們接收到更多新鮮的信息。微信通過圈層算法，讓用戶可以由“看一看”功能發現“朋友在看的文章”，通過熟人分享打破“信息繭房”。
即使有部分公眾未關注過任何與財經有關的公眾號以及微博，但當股市熱點事件來臨時，依然可以在朋友圈以及“看一看”中迅速了解到與股市相關的信息。
比如，2019年1月16日，格力電器（000651）董事長董明珠在一次臨時股東大會上，透露公司業績。按照上市公司信息披露的相關規定，業績預測公告本該由格力電器官方發布，董明珠的行為構成了信息披露違規。會議還沒結束，格力電器董秘望靖東就注意到網上自媒體的質疑聲音。信息傳遞之快，讓人始料未及。
望靖東當場“救火”，稱董明珠透露公司2018年業績消息時，股市已經休市，所以不構成信披違規。當晚，格力電器迅速發布了公司業績公告。但此事件還是迅速發酵。
根據微博的微指數數據，1月16日，與“董明珠”相關的微指數為11萬次，相較於前一日提升了17倍。今日頭條的頭條指數顯示，與“董明珠”相關的熱度值在1月16日高達3.6億，較前一日提升近4.5倍。根據新榜數據，2019年1月16日，微信公眾平台共新增505篇與“董明珠”三個字有關的文章，其中3篇閱讀量達到10萬+，相關文章在朋友圈和一些董秘相關微信群內被轉發和討論，信息傳遞出現社交+媒體的融合效應。
1月17日開盤，在上證綜指略微高開的情況下，格力電器依然大幅低開超3%。一些自媒體、財經媒體繼續跟蹤報導，17日，微信公眾平台與“董明珠”有關的文章篇數以及10萬+文章數量分別激增至1015篇以及7篇，總閱讀數高達347萬，創下當月新高，遠高於1月100萬次的日均閱讀次數。當天，深交所就董明珠信披違規一事下發關注函。
因此不難理解，牛市信息的傳遞之快。相關數據顯示，2019年春節後微信分享與股市相關的文章篇數有了明顯提升。
信息杠杆既然能在牛市中起到推波助瀾的功效，一旦行情扭轉，A股的下行風險是否也會因信息杠杆而被公眾放大？答案顯而易見。李超認為，信息高速傳播對股市波動性的影響不僅出現在牛市，在熊市同樣適用，一旦信號出現反轉，散戶又可能會快速進入相反趨勢的交易行為模式。
03
社交媒體的信息杠杆，
在美股也存在嗎？
在社交媒體、移動互聯網同樣高度普及的美國，社交媒體信息傳遞給股市帶來的信息杠杆效應同樣存在。被網友戲稱為“推特治國”的美國總統川普，曾經幾次因為其在社交媒體上的發言，而對中美股市造成一定的影響。特斯拉創始人埃隆?馬斯克也幾次因為在社交媒體上發布與公司或投資者相關的內容，給自身和公司帶來麻煩。
英國《金融時報》曾經對川普自2017年初以來發布的推文進行了分析，結果顯示，通常情況下，川普的一條譴責性的推文在投資者有機會做出反應的一小時內對目標公司的股價幾乎沒有什麽影響。另一方面，川普稱讚性的推文平均會在隨後第一個小時的交易時間內使目標公司的股價上漲約1%，但這種效果通常會在24小時內開始消退。由此可以看出，美國股市對川普推文的平淡反應已成為常態。
當前，社交媒體每天產生的海量大數據形成的市場情緒，已經成為各大投資公司重點監測和提取的量化指標。在華爾街，私募對衝基金利用Twitter和Facebook的社交數據作為反映投資者情緒和市場趨勢的因子，構建對衝投資策略已是常態。計算機通過分析新聞、研究報告、重要人物社交信息監控、搜索行為等，借助自然語言處理方法，提取關鍵詞，再利用機器學習進行智能分析。
美國對衝基金管理人保羅?霍丁管理的基金Derwent就通過實時跟蹤Twitter用戶的情緒，感知市場參與者的“貪婪與恐懼”，從而判斷市場漲跌來獲利。當前，利用互聯網大數據進行投資策略和工具的開發已經成為世界金融投資領域的新熱點。
在量化投資越來越常見的國內投資圈，以社交媒體為核心形成的市場輿情因子，也已是大多數大量化投資基金因子庫中必不可少的因子之一。2014年9月，由百度、中證指數公司、廣發基金聯合研發的百發100指數基金正式獲批，其核心即是在傳統量化投資技術上融合了基於互聯網大數據的市場走勢和投資情緒判斷。鑒於信息杠杆在國內股市有著更為顯著的影響力，這一因子值得投資者進一步深度重視和研究。
不過，由於投資者結構的差異，中美股市受“信息杠杆”影響程度依然有著較大的差別。相較於美股，A股對於信息杠杆的反應更為強烈，這一點可以從中美貿易摩擦期間，A股和美股對川普言論反應的差異中窺見一二。
李超認為，中國股市投資者以散戶為主，而美國以機構投資者為主，在美國，機構投資者享有稅收、複雜的交易機制和管理制度、法案保護力度等多項優勢，專業投資者的投資行為更趨理性，這使得散戶願意將資金交給專業投資者管理，直接參與股市的動機減弱，散戶羊群效應明顯弱化，社交媒體帶來的信息杠杆效應較弱。
04
“降低市場波動的根本解決方式，
是讓中長期資金佔主導”
A股市場信息杠杆作用顯著，社交媒體信息的傳播能夠推波助瀾，與散戶在操作中往往會表現出較明顯的追逐熱點主題、換手率較高的特性有關。
Wind數據顯示，2019年初至2月22日期間，上證綜指日均換手率僅為0.52%，而隨著此輪行情的發酵，自2月22日開始至今，這一指標飆升至1.31%，其在2月份的漲幅也達到13.79%，月漲幅創2015年5月以來新高。而在2014年7月至2015年6月的12個月間，上證綜指從2051點漲至最高的5178點，同期上證綜指日均換手率同樣高達1.42%，A股仿佛夢回2015年。
儘管如此，從盈利數據上看，2017年專業機構共取得了11156億元的盈利，而自然人投資者所取得的盈利僅為3106億元，不足專業機構的30%。可見，儘管追逐熱點，頻繁交易，但這並沒有為散戶帶來更好的回報。
圖4：2017年度各類投資者買賣淨額情況
資料來源：上海證券交易所
散戶在A股中佔據主導地位的局面由來已久，至今未能改變。2018年，深交所組織開展了2009年以來的第9次個人投資者狀況調查活動，形成了《2017年度個人投資者狀況調查報告》。根據報告數據，證券账戶資金量低於50萬元的投資者（中小投資者）佔比75.1%。上交所2018統計年鑒數據顯示，2017年末，自然人投資者持股市值佔比為21.17%，機構投資者佔比為16.13%，其中投資基金佔比為3.26%。儘管自然人投資者持股市值佔比剛過兩成，但卻貢獻了全年82%的交易量，而專業機構的交易佔比僅為14.76%。
圖5：2017年末各類投資者持股情況
資料來源：上海證券交易所
有市場觀察者曾發現，熊市有利於機構投資者佔比提升，其機理在於散戶退場。如今牛市重來，散戶重新入市，A股散戶為主的態勢仍會持續。加之移動互聯網、社交媒體的高度成熟， A股信息杠杆效應或將長期存在，成為促成A股急漲急跌態勢的重要原因之一。據新財富統計，今年2月以來，上證綜指單日振幅大於2%的交易日佔總交易日的39.4%，相較之下，美國道瓊斯工業指數的這一比例僅為2.8%。
李超表示：“未來，降低市場波動，維護資本市場穩定的根本解決方式還是讓社保基金、養老基金等中長期資金佔據主導地位。金融機構相對理性，相互之間認知趨同，可以減少市場波動率。去年中央經濟工作會議高度關注資本市場，提出要完善交易制度，引導更多中長期資金進入。2019年2月27日，中國證監會主席易會滿在新聞發布會上指出：打通社保基金、保險、企業年金等各類機構投資者的入市瓶頸，吸引更多中長期資金入市。我們認為，這是深化資本市場改革、維護資本市場穩定、防範金融風險的重要舉措。”
根據SIFMA數據，2017年，美股個人投資者與機構投資者所持市值的比值為39：61，機構投資者的數量顯著高於個人投資者，而在機構投資者的構成中，共同基金持股佔比23%，退休、養老金共佔比12%，外國投資者佔比15%，剩餘為保險資金以及政府、非營利機構資金等。
養老金等長期資金投入股票市場，是美國機構投資者市值佔比持續保持高位的重要保障。在美國，養老金可以分為基本社會養老金、401K補充養老計劃和商業保險儲蓄養老账戶三部分，其中401K佔到整個養老金規模的50%左右，2017年底其規模已高達8.5兆美元。自2008年金融危機過後，401K中投入股票市場的資金比例一直高於60%，2016年，401K中的資金有67%投資於股票市場。
作為對比，截至2018年底，我國累計已有17個省（區、市）委託投資基本養老保險基金8580億元，已經到账的資金達到6050億元。根據《2017年度人力資源和社會保障事業發展統計公報》，截至2017年底，城鎮職工基本養老保險基金累計結存 43885 億元；城鄉居民基本養老保險基金累計結存 6318 億元，兩種保險的累計結餘總額為5.02兆。由此測算，目前養老金委託投資規模隻佔到了基金積累額的15%。
從目前的情況看，無論是養老金總量還是投入股市的資金比例，我國與美國間均有較大差距，其比例提高仍需時日。
05
外資有望成為A股的穩定器之一
相較於養老金，外資有望成為A股市場穩定器的先行者。
進入2019年，外資流入呈現加速狀態，A股北向資金自2019年以來合計流入1154億元（圖6）。對此，多家券商的分析師均在研報中指出，外資在此輪行情的上漲中起到了至關重要的作用。
圖6：北向資金歷年流入情況
資料來源：Wind
再看近期滬深港通的數據，隨著指數的不斷走高，散戶開始加速進場，但是外資流入的速率卻開始放緩，並在近期呈現流出的狀況。由此可見，相較於散戶，外資更為理性，若未來外資佔比能夠逐步擴大，則有望在A股市場起到一定的穩定器作用。
圖7：北向資金近30日資金流向
資料來源：Wind
而外資一向將估值作為其投資的重要依據之一。從美股的整體估值水準看，即使經歷了10年的慢牛，道瓊斯工業指數、標普500指數與納斯達克指數的市盈率也僅為18.6倍、20.9倍以及30.9倍，相較於A股上證綜指、深證成指以及創業板指13.3倍、21.6倍以及37倍的市盈率水準無明顯差距。
對此，李超認為，中美存在“比好邏輯”和“比差邏輯”，在比差邏輯下，其更看好人民幣類資產。“在比好邏輯中，中國面臨資本流出壓力，匯率需加強預期管理，必要時守匯率，力保經濟基本面不出問題，通過穩增長政策與改革措施促進經濟出現回升企穩預期、資產價格出現上漲預期，避免‘比好邏輯’下與美國基本面拉開較大差距。在比差邏輯中，中國會采取宏觀調控對衝經濟下行，相比之下中國變得沒有那麽差，資本不但不會流出中國，反而是淨流入中國的。因此，當前中美之間逐步從‘比好邏輯’進入到‘比差邏輯’，比差邏輯下我們看好人民幣類資產。”
今年1月，李超曾明確指出，海外資本回流是未來四到五年A股唯一的牛市邏輯。“未來四到五年資本流入，可能是我國股票市場流動性寬鬆牛市的唯一邏輯的原因，除了央行自身大放水的概率較低以外，主要原因在於美元周期進入下行通道，資本回流新興市場，我國較具優勢吸引外資流入觸發外生性流動性寬鬆。
目前來看，美國經濟已經呈現見頂特徵，未來難以一枝獨秀，美元指數當前已經來到本輪大周期的向下轉捩點，未來美元長周期貶值會引導資本回流新興市場，謀求更高的資本回報率。此時，一旦資本回流新興市場，中國的優勢十分明顯。
從新興市場內部看，這輪資本回流中，能和中國競爭的新興市場國家並不多，其主要分為兩類，一類是經濟體量較大的金磚國家，另一類是東南亞小型經濟體。第一類中，巴西政局不穩、治安問題突出，存在明顯的財政和貨幣政策衝突；巴西、俄羅斯的外匯儲備均在美元走強進程中明顯流失，在最近一輪美元強周期中，兩國逐漸顯得後勁不足。印度的基礎設施仍然落後，工業化較難實現，人口紅利優勢無法實現。第二類中，東南亞小型經濟體體量太小，不足以完全承接溢出資金。因此，在美元走弱的大背景下，資本回流新興市場，我國具有較強的優勢吸引資本回流，這也是我們看到今年年初以來外資流入，並引發A股賺錢效應，股市走高的核心原因之一。”
如今，隨著美聯儲加息節奏放緩、美國經濟見頂逐步確認、美元逐步進入弱勢周期，市場也開始擔憂全球經濟回落對美國經濟的影響。而在3月22日，美股再度迎來“黑色星期五”，當天道瓊斯工業指數、標普500指數以及納斯達克指數分別下跌1.77%、1.9%以及2.5%。針對此事件，李超再次呼籲需警惕美股下行風險。
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本文僅代表作者個人觀點，不代表本公眾號立場。
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