燃財經（ID:rancaijing）原創
作者 | 唐亞華
編輯 | 魏佳
兩次提交招股書，電商導購第一股“什麽值得買”終於迎來了成立九年後的敲鍾時刻。
7月15日，“什麽值得買”登陸深交所創業板。本次公司公開發行股票總數量為1333.3334萬股，發行股份佔發行後總股份的比例為25%，發行價格為28.42元/股，擬募集資金3.3億元。
開盤後，“什麽值得買”報價34.1元，較發行價上漲20%。截至9時30分，股價為37.6元，總市值20.05億。
“什麽值得買”成立於2011年，是一個基於UGC的電商導購平台，公司的主要收入來自為電商平台導流帶來的傭金收入和廣告收入，前幾大客戶分別為阿里巴巴、京東、藍色游標（代理蘇寧和國美）等公司。
業內人士指出，近年來，公司的營收和毛利率都較為可觀，作為一個小而美的導購平台，“什麽值得買”在電商普遍缺流量、缺內容的形勢下找到了自己的價值點，為用戶提供消費決策，同時賺取傭金和廣告費。
但由於其只是為電商簡單導流量，提供的價值還不夠大，當前用戶的決策需求很容易被其它渠道滿足，用戶粘性不夠。而且，“什麽值得買”在商業模式上高度依賴大客戶，為其帶來不容忽視的風險。
一波三折上市路
“什麽值得買”的創始人隋國棟為80後創業者，他在2003年就注冊了“值得買”的域名，並在2010年6月推出了“什麽值得買”部落格，自己寫文章向網友推薦線上產品。到2011年10月，“什麽值得買”正式成立。
有一個段子是，網站拚音的縮寫SMZDM被喊出了各種花樣：“師妹真的萌”、“三秒鐘奪命”、“失眠者的夢”，還有一個流傳最廣的是“色魔張大媽”。據說這是因為最早有一位網友曬單時用了這個昵稱，而正好隋國棟早期喜歡推薦“情趣用品”，“什麽值得買”也就被戲稱為“色魔張大媽”。
成立之初的“什麽值得買”主要向用戶推薦電商平台的優惠信息，後來逐漸加入海淘、原創、資訊、眾測百科等多個頻道。它區別於其他電商導購平台的地方在於，平台UGC（用戶生產內容）內容約佔70%-80%，與小紅書的種草帶貨模式類似。
“什麽值得買”曾經歷高速發展，2015年時交易額就達26億元。同年，“什麽值得買”CEO、原京東智能副總裁那昕表示：“連續5年，我們靠自身力量保持100%的增速，如果要再快的話，只能依靠資本力量。”
緊隨其後，2015年9月，什麽值得買拿了第一筆融資，來自華創資本的1億元A輪融資。
後來，“什麽值得買”在信息推廣服務之外，還推出星羅廣告聯盟提供互聯網效果行銷平台服務，以及貝窩網提供海淘代購平台服務。
不過，公司在海淘領域的嘗試效果差強人意。2017年，貝窩網淨利潤為-301.93萬元，所有者權益為-315.83萬元，2018年淨利潤為32.29萬元、所有者權益為-283.54萬元。招股書顯示，目前，已停止承接新的海淘代購業務。
一路發展還算順風順水的“什麽值得買”IPO之路並不順利。早在2017年3月底，公司首次遞交招股書。而後，證監會對關於信息推廣服務業務傭金收入收費模式、廣告展示收入業務及海淘代購平台業務等方面提出了更為詳細的披露要求。
到2018年3月，歷時一年，“什麽值得買”招股書更新，但最終IPO申請過審是在一年多之後的2019年6月。
招股書顯示，本次發行後，“什麽值得買”創始人隋國棟持股比例將為43.33%，其余前幾大股東分別是劉峰、劉超、國脈創新、共青城尚麟、程文，本次發行後，創始團隊直接持股總比例將超60%，展現出對於公司較為強勁的把控力度。
收入高度依賴大客戶
據招股書顯示，2016年至2018年，“什麽值得買”營收分別為2.011億元、3.67億元、5.08億元，淨利潤分別為3516.37萬元、8624.14萬元、9571.92萬元，綜合毛利率分別為83.1%、 84.01%、73.68%，毛利率較高。
這些收入主要來自銷售傭金和廣告。招股書顯示，2016年-2018年，信息推廣服務收入在“什麽值得買”收入中的佔比分別為98.91%、86.53%、80.22%，呈遞減趨勢，但仍是主要營收來源，互聯網效果行銷平台服務佔比逐漸上升，分別為1.00%、13.15%、19.64%。
信息推廣服務又包括分為電商導購傭金收入和廣告展示收入，前者佔信息推廣收入的比重分別為49.15%、28.12%、24.68%，廣告展示收入在信息推廣服務中的相應比重則持續上升，2016年-2018年，其比重從50.85%，增長至75.32%。
招股書顯示，“什麽值得買”的客戶主要分為兩類，一類是阿里、京東、蘇寧、國美等國內電商，另一類是亞馬遜全球、eBay、Macy’s等海外電商和跨境平台。2017年，前五大客戶銷售收入佔值得買62.06%的營收，2018年度，進一步增加到65.25%。
2018年，“什麽值得買”的前五大客戶為藍標（代理蘇寧、國美等）、阿里巴巴、京東集團、網易集團和陽獅廣告，合計銷售佔比達65.25%。而從2016年-2018年，阿里巴巴、京東、藍標均在公司前五大客戶中。
同時，在“什麽值得買”電商導購傭金前十大客戶中，阿里旗下的阿里媽媽幾年來始終佔據榜首，其佔電商導購傭金收入比例分別為51.50%、67.41%、83.96%。
此外，值得買每年還會給阿里媽媽支付技術服務費，大概是其導購收入的10%。可以說，“什麽值得買”一方面“背靠大樹好乘涼”，另一方面也面臨著客戶單一，依賴性過強的風險。
對此，“什麽值得買”的A輪投資方、華創資本管理合夥人吳海燕曾表示：“很多靠廣告模式上市的公司，就是那些做DSP（需求方平台）的，基本上前面幾大客戶也都是京東和天貓。因為廣告變現，最直接的方式就是來自於電商，電商才能做CPS（按銷售量付廣告費）。回溯新浪門戶時代，前幾大廣告商就是汽車、房產，這是經濟規律，這是社會規律。”
不過，反觀其對手，小紅書、返利網、一淘等平台一直在轉型，探索多種模式。
小紅書從導購到自營電商到現在做內容社區，走出了一條個性化之路。返利網則是通過淘客采集電商平台產品，傭金一部分給用戶，淘客賺一部分，平台還提供金融保險、旅行團購等服務。
價值單一存危機
電商分析師李成東表示，“什麽值得買”是基於UGC內容的返利導購平台，一直以來盈利還不錯，屬於小而美的類型，電商平台普遍缺流量、缺內容，“什麽值得買”的優勢就在於能夠為它們導流，同時自己還能產生更多收入利潤。
但他也提到，公司只是給其它電商簡單導流量，價值有限，本來有機會做小紅書的事情，更有想象空間，現在看來模式有些保守。
電商導購是中國在電商領域發展最多、範圍最廣的一種業態。互聯網分析師葛甲告訴燃財經， 最早的電商導購是類似於“螞蟻搬家”的淘寶客，後來美麗說、蘑菇街等把它們平台化了，把過去零散的服務集中起來，這樣它們的成本降低，效率更高一些，議價能力也強一點。
“這類型商業模式的寄生效應比較突出，面臨的挑戰是過度依賴其他電商平台。以後電商平台如果功能各方面完善了，可以自己做商品推薦，慢慢地可能就把它的市場吃掉了。而且當前的用戶很容易被轉移，推薦、行銷的渠道太多了，用戶的粘性不一定很強。”葛甲表示。
另外，他提到，導購平台收傭金的商業模式有一個天然的缺陷，因為收傭金一定是收得越多越好，這實際上跟用戶體驗是相悖的，平台的初衷是推薦高性價比產品，也正是因此得到用戶的喜愛。但是，為了讓傭金越來越多，可能一些非性價比產品也會出現，用戶可能就會逐漸背離這個品牌。
吳海燕則認為，“品牌多元化是消費走向成熟下的大趨勢，‘什麽值得買’的價值在於幫助用戶做抉擇，它的生產基石不受下遊電商的影響， 哪怕世界上只剩一個電商網站，當我想買運動手錶的時候，到底選Garmin235還是Garmin245，我在電商上還是找不到答案。”
毫無疑問，消費決策是消費行為中關鍵性的一環，在線上流量獲取日趨困難的情況下，通過導購聚集流量，再通過傭金和廣告變現不失為一種小而美的商業模式。
不過，分食電商平台一杯羹必然也要承受相應的風險。此外，隨著垂直種草社區、電商直播帶貨、短視頻平台入局電商導購領域，“什麽值得買”面臨的競爭也將更加激烈。
*題圖為燃財經製作，素材來源於視覺中國。應受訪者要求，文中張瑞為化名。
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室