巨集觀研究：利率市場化的新航程

　　來源：債券雜誌　　

　　作者：興業銀行首席經濟學家  魯政委

　　利率市場化的歷程：25年再回首

　　黨的十四屆三中全會繪就了利率市場化、匯率市場化、資本账戶完全開放這個巨集偉藍圖。美國是利率市場化的探索者，從70年代初開始，80年代基本上已經實現利率市場化。80年代初出現了全球第二輪利率市場化浪潮，日本、澳大利亞等國相繼開始了利率和匯率市場化進程，到90年代初也已經實現。然而，自十四屆三中全會以來的25年間，我們做了一系列努力，利率和匯率市場化進程仍然沒有完成。

　　1993年《關於建立社會主義市場經濟體制若乾問題的決定》和《國務院關於金融體制改革的決定》中確定了關於利率市場化的三項原則：先外幣，後本幣；先貸款，後存款；先長期、大額，後短期、小額。這三項原則貫穿了此後25年中國利率市場化的進程。然而，市場變化的速度超出政策預期，儘管前兩項原則已經成為現實，第三項原則仍然難以實現。

　　利率市場化的新航程：兩率並軌仍未竟

　　隨著互聯網金融的發展，利率市場化進程出現加速，我們現在面臨著全新的利率市場化背景。《“十三五”現代金融體系規劃》提到：“深化利率市場化改革。完善金融機構公司治理，健全內控制度，增強自主合理定價能力和風險管理水準，培育市場基準利率和收益率曲線，健全市場化的利率形成機制，充分發揮市場競爭性利率體系在資源配置中的決定性作用。”為什麽在探討利率市場化時要提及公司治理呢？利率由資金的融出方與融入方共同決定，只有當雙方都是市場化約束的主體時，利率才是市場化的價格，因此利率市場化離不開完善的金融機構公司治理，也與國有企業的改革緊密相關。

　　央行行長易綱在今年4月博鼇論壇上表示：“目前中國仍存在一些利率‘雙軌制’：一是在存貸款方面仍有基準利率，二是貨幣市場利率是完全由市場決定的。其實我們的最佳策略是讓這兩個軌道的利率逐漸統一，這就是我們要做的市場改革。”對此貨幣政策執行報告也以專欄的形式進行了探討，指出：“利率市場化改革還有一些‘硬骨頭’。目前存貸款基準利率和市場利率‘兩軌’並存，存在存款‘搬家’現象，一定程度上推動了銀行負債短期化、同業化，資金穩定性下降，成本上升。此外，市場基準利率體系培育、利率調控體系建設、金融機構定價能力培育也有待進一步推進。”“兩軌”並存使銀行存款收益率較低，而貨幣基金收益率較高，導致居民存款流向貨幣基金。但貨幣基金在銀行存放的存款卻屬於同業存款。此外，大型企業直接在銀行存款會形成一般性存款，而如果大型企業通過財務公司管理存款，財務公司再將企業存款轉存至商業銀行，則屬於同業存款。這種現象導致部分國有商業銀行同業負債佔比和股份製銀行一樣高。走向“兩率並軌”要求未來存貸款利率浮動更為自由，最終和市場利率的走勢一致。

　　利率市場化的新航程：新的“三原則”

　　與老的“三原則”相比，2012年9月的《金融業發展和改革“十二五規劃”》提出：“確保利率市場化改革按照‘放得開，形得成，調得了’的原則穩步推進。”“放得開”指現在不能完全放開的利率將來可以放開，特別是存款和貸款的利率。“形得成”指利率不能是無錨之舟，需要大致穩定在均衡水準，而這一水準與當時的經濟條件有關。“調得了”指政策能夠有效引導市場利率，最終包括貨幣市場利率、債券市場利率、無風險利率、包含信用風險的利率等市場利率都像綁在一個樁子上的飄帶，雖然隨風飄動但可以調節。這才是利率市場化的最終圖景。

　　（一）“放得開”：存款利率“玻璃頂”

　　目前貸款利率和債券利率都已經放開，但存款利率仍面臨“玻璃頂”的問題。由於存款利率“玻璃頂”的存在，市場化的理財收益率和存款收益率之間存在明顯的差異，使居民存款向貨幣基金搬家。然而44%的貨幣基金又投向了銀行存款，另外30%買了NCD（同業存單）。從這個角度看，貨幣基金類似於一種套利工具。

　　貨幣基金形成於美國第一代利率市場化過程中。當時根據Q條例的規定，商業銀行不能向活期存款支付利息，美國商業銀行不得不通過存款產品創新應對貨幣基金的競爭。1982年12月美國創設了MMDA，即貨幣市場存款账戶，MMDA利率屬於商業銀行的存款利率，但走勢接近市場化的貨幣基金利率。MMDA既可以繞開Q條例的管制，又屬於核心存款。上世紀70年代利率市場化以後MMDA账戶總體佔比就在不斷上升，活期存款佔比不斷下降。

　　在我國由於存款利率市場化推進得較慢，導致銀行吸收存款較難。2009年開始存款增速不斷下降。當下貨基的發展與2013年“存款荒”時的情況相像，表現為貨幣市場利率較高，但銀行存款利率偏低，引起貨幣基金規模快速擴張。在西方國家的監管語境中，貨幣基金屬於影子銀行的範疇。在金融危機爆發前各國對貨幣基金缺乏有效的監管。直到2008年金融危機以後，各國相繼對貨幣基金進行了若乾輪的改革。

　　近期為了承接表外融資向表內的轉移、彌補社會融資缺口，政策當局希望商業銀行加大信貸投放。但銀行仍面臨多方面困擾：一是資本充足率的約束；二是流動性監管指標的約束。包括NSFR（淨穩定資金比率）和流動性匹配率在內的流動性監管指標都要求負債期限和資產期限不能過度錯配，如果商業銀行多投放期限較長的貸款，負債期限卻被動地短期化，流動性監管指標的達標壓力將逐漸加大。因此，放開存款利率迫在眉睫，而市場化的利率需要一個參照基準，這就涉及到第二個原則——“形得成”。

　　（二）“形得成”：尋找利率定價之錨

　　一個理想的利率錨，首先要可靠，存在較低人為操縱風險，計算透明便於驗證，在極端情況下仍然非常穩健。過去市場通常認為大銀行的Libor報價是一個近似無風險的理想利率錨，但是2008年的全球金融危機使大型銀行也處於風雨飄搖之中，銀行拆借的信用利差大幅增加。其次要可用，能夠反映商業銀行真實的資金成本、有完整的期限結構和相應的衍生品進行對衝。商業銀行的資產定價可以在資金成本的基礎上進行加成。期限結構方面，資金的期限從隔夜到數年，選擇以什麽期限作為定價基準是個重要的問題。過去市場使用過3個月到一年的Libor利率，但這些期限的實際成交量較少。同時，隨著利率市場化，利率、匯率的波動都比過去更大，市場參與者要對衝和鎖定風險，就需要有相應的衍生品市場的配合。最後要可調，即市場利率能夠有效傳導央行政策利率的變化。

　　2008年全球金融危機後，市場在探索尋找一個更真實、更安全、更可靠的貨幣市場的基準利率。從銀行間市場看，Shibor與Libor一樣隱含著信用風險；DR（存款類機構質押式回購）與Shibor類似，但要求提供質押品，消除了信用風險。但DR與Shibor都面臨著長端成交較少的問題，其成交期限基本上集中在1個月以內，尤其是隔夜和7天，這使得長端價格面臨被操縱的風險。

　　從政策利率來看，目前政策操作目標利率不完全明確，削弱了政策利率傳導效力。而且政策利率的期限結構天然不完整。我國央行逆回購利率包括7天、14天、28天和63天四個期限，且部分期限的利率發布頻率較低。全球央行的基準利率都集中在3個月之內的短端，沒有超過3個月的。歐央行僅公布其公開市場操作中的主導再融資利率（7天期），而不公布長期再融資利率，以免在不同期限上同時乾預收益率曲線。

　　從NCD利率來看，實際上NCD對於中國的利率市場化進程可以起到更大的推動作用。因為固息NCD發行期限可以覆蓋1年以內的各個期限，且都是真實成交的價格。同時，NCD反映了金融機構之間的資金價格，這一點和Shibor很像。因此NCD非常有效地解決了成交的真實性、期限結構不完整的問題。但是對NCD的監管趨嚴使NCD最近的價格和過去不可比。此外，儘管NCD期限結構相對完整，是具有代表性的貨幣市場基礎利率，但仍然包含金融機構之間的信用風險。

　　從國債來看，國債是非常重要的市場基準利率，因為只有國債利率反映了真正的無風險的利率。但是目前短期國債發行較少，使其期限結構相對不完整，也無法反映商業銀行的融資成本。同時國債利息免稅也影響了利率定價的可比性。

　　那麽，未來的利率錨花落誰家？現在看來DR是當之無愧的首選，而且最有可能的就是7天期DR。而存款和貸款利率都是在貨幣市場利率基礎上形成的，美國CD存款利率與Libor（3個月）走勢完全貼合，德國的定期存款利率和Euribor也是非常一致的。

　　而LPR（貸款基礎利率）自2013年推出以來的走勢和1年期貸款基準利率的走勢完全一致，對市場利率變動不敏感。此外，LPR沒有相應的衍生工具，無法對衝利率風險，因此LPR在美國正逐漸衰落。

　　（三）“調得了”：向價格型調控邁進

　　央行2015年第12號工作論文提出構建利率走廊“三步走”的路線圖。第一步，要有一個隱性的利率走廊，在隱性的政策利率周圍建立事實上的利率走廊。第二步，收窄利率走廊，市場形成某種短期利率將成為政策利率的預期，並以此定價，同時發展衍生工具。第三步，建立顯性利率走廊。取消基準利率，宣布短期盯住政策利率，中長期參考廣義貨幣供應量。

　　其中第二步提到市場形成某種短期利率將成為政策利率的預期，同時發展衍生工具。而在2016年《第三季度貨幣政策執行報告》中指出：“銀行間市場存款類機構以利率債為質押的7天期回購利率（市場習慣以DR007指代）貼近公開市場7天期逆回購操作利率平穩運行。” 2017年5 月，央行進一步指導全國銀行間同業拆借中心推出了銀銀間回購定盤利率（FDR，包括隔夜、7 天、14 天三個期限）和以7 天銀銀間回購定盤利率（FDR007）為參考利率的利率互換產品。由此來看，我們正處於構建利率走廊的第二步。

　　對於貨幣政策工具而言，或許歐央行的經驗值得我們借鑒，因為我國央行的貨幣政策工具箱與歐央行十分相似。比如歐央行公開市場操作中的長期再融通操作和我國的MLF很像。而微調操作，在中國是給少數企業隔夜回購和換匯，通過買賣外匯釋放流動性。此外歐央行能夠通過吸收定期存款回籠流動性，我國則有定向央票。在歐央行的政策利率走廊中，7天再融通利率是其政策利率，邊際放款利率是利率走廊的上限，存放利率是利率走廊的下限。存放利率類似我們的超額存款準備金率。

　　除利率改革本身外，利率市場化的最終實現還需要配套機制的完善。第一，目前我國法定存款準備金率過高，回籠了大量流動性，這就意味著央行在操作的時候要投放更多的流動性以對衝繳準的影響。第二，我國重要的融資主體——國有企業存在預算軟約束，這導致最終形成的利率不能完全反應市場情況。第三，匯率市場化。利率市場化與匯率未來的聯動，變得比過去更加緊密。易綱行長在《中國的貨幣化進程》一書中認為，“隨著我國市場化進程的發展，利率平價的作用會不斷加強。第一，中國的經濟在與世界經濟融為一體。隨著中國向人民幣完全可兌換和資本自由流動的方向不斷邁進，利率平價的解釋和預測能力會越來越強。第二，中國利率政策的制定也越來越多地考慮政策市場因素。利率的市場化是必然趨勢。將來中國的利率政策和匯率政策受到國際的影響會越來越大。在當前條件下，匯率變動應該等於兩國利差加上一個摩擦系數。” 

　　總結與政策建議

　　總體而言，對於政策利率建議盡快明確宣布政策操作的目標利率。對於貨幣市場利率，建議放棄LPR的定價考核，允許商業銀行對於貸款存款定價探索包括Shibor、DR、NCD、CD利率等在內的多種定價基準。發展利率衍生品市場，豐富衍生品市場交易品種，包括基於Shibor、fx、DR、NCD的利率互換。同時加快推進CD利率的市場化改革。配套條件方面，高懸的法定存款準備金率要回歸正常，加強利率和匯率市場化的聯動，對於企業和金融機構的預算都要增強硬約束，貨幣政策和財政政策的協調機制要進一步完善。

　　本文根據作者在中央結算公司舉辦的2018債券年會發言整理，已經作者確認。

責任編輯：郭建