高溢價收購大股東資產 恆順醋業淪為國資賺錢工具？

恆順醋業是全國最大的製醋企業，也是A股“食醋”領域的細分行業龍頭。2018年起，恆順醋業的投資價值逐漸被市場認可，走出了一波翻倍的行情。但在近期，恆順醋業高溢價收購控股股東資產一事引起了廣大投資者和上交所的關注，股價也應聲回落。那麽恆順醋業資產收購是否合理，自身公司治理是否存在問題呢？

聚焦主業後走向正規 市佔率有望進一步提升

恆順醋業是中國規模最大、經濟效益最好的醬醋生產企業之一，公司是鎮江香醋的發源地，前身是成立於1840年清朝時期的一家製醋企業，擁有古老的歷史。作為中國四大名醋之首，目前“百年恆順”已形成：色醋、白醋、料酒、醬類、醬油、麻油、醬菜等七大品類系列產品。

公司第一大股東是江蘇恆順集團有限公司，持股44.63%，實際控制人是鎮江市國資委。作為國企，在競爭激烈的資本市場做到細分行業龍頭已經實屬不易，海天味業、中炬高新等調味品其他細分行業龍頭多為民營企業。

恆順醋業自2001上市後開始進行業務多元化，先後經營了房地產、建築安裝工程、光電產品等業務，因為不務正業，錯失了行業的黃金發展期。2004-2014年公司醬醋調味品收入從2.68億元增長至10.37億元，十年的年複合增長率為14.5%，同期行業整體年複合增長率為24.4%，作為食醋龍頭增速低於行業平均水準。由於多元化經營不力，2005年以來公司整體收入的波動明顯大於調味品主業，利潤端呈現劇烈的波動。

2014年之後，公司痛定思痛，聚焦調味品主業，剝離非調味品業務，明確了以食醋業為核心的戰略構想。公司調味品收入佔比從50%左右提升至90%。

上市以來，恆順醋業營收一直呈現出上漲的趨勢，根據預測，2020年恆順醋業的營收有望超過20億元。2014年起聚焦食醋主業之後，恆順醋業的營業收入始終保持在8%左右的一個增速，呈現出非常理想狀態。

2015年起，恆順醋業的淨利潤得到明顯改善，預計2019年和2020年淨利潤均會創下歷史新高。通過營收和淨利潤的簡單分析可以看出，2018年至今二級市場的強勢表現有足夠基本面支撐，是價值中樞的提升。

從資本結構變化角度看，2014年起，資產負債率大幅下滑，股東權益佔比相應提升。以上營業收入、淨利潤和資產負債率的變化都與企業經營策略的改變有關。地產業務本身是一個高杠杆的行業，需要大量融資，在2014年剝離地產等業務後，恆順醋業的資產負債率大幅下滑，近幾年維持在30%以下，資本結構非常健康。

目前，中國食醋行業約70%為作坊式小企業，頭部排名前三的企業總佔比僅22%，恆順醋業作為龍頭市佔率也僅僅為10%。從恆順醋業的收入分布來看，54%的收入來自東華大區，全國市場並未完全打開，區域性特點明顯。考慮到食醋行業自身發展空間還很大，加之行業內頭部企業市佔率有望進一步提升，在商品產能和渠道推廣相互配合下，恆順醋業有著非常不錯的發展前景。

然而這一切祥和而平靜的景象被上市公司的一樁收購案打破了，投資者不得不思考公司的治理能力是否跟得上公司的高速發展。

64%收購恆順商場 估值完虐蘇寧易購

2019年9月26日，恆順醋業發布公告稱：公司擬出資4424.49萬元收購控股股東江蘇恆順集團有限公司所屬全資子公司鎮江恆順商場有限公司的100%股權。此項交易有利於提升公司高質量發展，完善公司治理結構，提升強化專營門市建設，健全完善行銷管理體系，減少公司日常關聯交易。

對於這起收購案，上交所也有點看不下去了。同日，恆順醋業收到上交所的問詢函，要求說明收購標的資產的必要性，收購資產估值是否合理以及對公司現金流的影響。

所收購資產鎮江恆順商場並非大型購物商場，而是9家連鎖門市及倉庫，但看起來更像是地區性連鎖小賣店。鎮江恆順商場有限公司包括流動資產、固定資產，账面資產總額3426.41萬元，負債總額736.16萬元，淨資產2690.25萬元。最終交易價格為4424.49萬元，較其账面淨資產溢價64.46%，交易對手為江蘇恆順集團有限公司。

看一下恆順商場的最近3年經營狀況，營收每年兩千多萬，淨利潤兩百多萬，且2018年營收利潤較2017年相比出現“雙降”。就這樣一家區域性商場，恆順醋業溢價64%收購，投資者看到這一消息內心第一感覺是什麽？“臥槽”、“無情”還是“殘忍”？

至於恆順商場淨資產2690.25萬，最終64.46%溢價的依據是資產評估時使用收益法得出的結論。這裡的收益法就是股票估值中的未來現金流折現法，也就是絕對估值法，是指將預期收益通過一定的折現率折合成現值。這種方法做估值確實會產生一定的溢價，但是未來收益的預期是有較大的不確定性的，很有可能產生較大的偏差。

在資產評估過程中，還是用了資產基礎法對恆順商場進行估值，評估結果僅僅為2731.29萬元，比其淨資產稍高41.04萬。資產基礎法的評估結果遠遠低於收益法的結論，但企業最終在給投資人畫了一番“大餅”之後，選擇了64.46%的溢價進行交易。

溢價64%什麽概念呢？筆者梳理了一份商業百貨類上市公司在A股的市淨率估值，恆順商場的估值接近王府井兩倍。

截止2019年11月20日

恆順百貨1.64倍的估值溢價比以上上市公司A股二級市場的估值都要高，試問恆順商場何德何能可以做到估值上完虐王府井、新世界、蘇寧易購等一票大牌商超。

淪為國資賺錢工具？公司治理成硬傷

對於恆順醋業收購恆順商場一事，作為投資人或者吃瓜群眾的我們，想對上市公司以及控股股東進行一番“靈魂拷問”。

一、資產收購的必要性

此次資本運作對於資產受讓方江蘇恆順集團有限公司而言，可謂賺的盆滿缽滿；但對於上市公司恆順醋業而言，花了四千多萬買了9個小賣店虧不虧先不說，收購是否真的有必要？

從存貨上看，2014-2018年之間，公司存貨呈現出逐年下滑的趨勢。截止2019年三季報，公司在建工程3600萬，隨著企業營收逐年提升，公司存在提升產能的需求。何況食醋當中有一種非常重要的品類是陳醋，陳醋不怕放，且年份越久口感越好，價格也越高，拿收購小賣店的資金擴建產能會不會更為實際呢？

上文已經提到恆順醋業54%的收入來自華東地區，而華東以外地區的營業收入佔比較低，還有較大的提升空間。近四年，恆順醋業的銷售費用始終維持在2-2.5億之間，營收佔比過於穩健，如果將有限的資金用來打通華東以外地區的銷售渠道，或者模仿取得很好效果的山西汾酒進行“網紅帶貨”模式的嘗試，是不是會更加被市場認可？

花費4400多萬收購9個每年總共才貢獻200多萬淨利潤的“小賣店”對上市公司的長期影響實在微不足道，從戰略角度來看，增加產能、打通渠道、提升市場份額、塑造品牌形象才應該是恆順醋業眼下的重中之重。

二、交易資產估值是否過高

恆順商場64%溢價的估值有說服力嗎？舉個例子，王府井每年保持著相當可觀的淨利潤收入，但是二級市場的公允估值0.88倍估值跌破市淨率。如果以未來現金流折現的方式做估值，王府井現有股價漲50%也不為過，但市場根本不買账。

隨著網購越來越發達，線下門市近幾年受到了嚴重的衝擊，倒閉的各類商場比比皆是。北京的王府井都跌破市淨率了，9家三線小城市的連鎖小賣店憑什麽享受高估值溢價呢？如果市場化拍賣恆順商場，成交價格或許會遠遠低於4400萬。

三、收購爭議是否有損品牌形象

A股上市公司一直對公司治理相對漠視，而實際上公司治理對於上市公司而言至關重要，沒有王石優秀的管理能力，萬科不會像今天這樣成功。巴菲特和芒格一向對公司治理特別重視，對於不夠誠信的公司向來敬而遠之。本來收購恆順商場就是與控股股東之間的交易，容易被人懷疑利益輸送，恆順醋業不但不避嫌，偏偏選擇高溢價，強行將自己送入輿論漩渦。

投資人對公司管理層的質疑造成的二級市場的負面影響、對品牌形象的傷害，對於已經市值超百億的恆順醋業而言，或許已經遠遠超過交易價格4400萬了，股票的連續回調就是很好的證明。

作為一個三線城市的國資委，其是否有足夠的資本運作能力去駕馭一家A股細分行業上市公司龍頭，這裡要畫一個大大的問號。向格力學習，國有資本參股不控股，將公司控制權交給更為專業的管理團隊完善公司治理，積極加入到“混改”浪潮激發企業活力，或許是恆順醋業未來發展的方向。

雖然這次交易略顯“醜陋”，但並不會嚴重影響恆順醋業未來美好的市場發展前景。希望公司管理層能夠懸崖勒馬，不要再做“蠢事”讓投資者對公司治理能力持續質疑，影響投資人對上市公司的信心。也許，恆順醋業需要一位像董明珠一樣的董事長，真心為企業著想，有能力有魄力，帶領企業走向巔峰。