中信證券信投顧：社融“腰斬” 違約 A股將如何？

　　社融“腰斬”！違約潮更新？A股扛的住嗎？

　　來源： 中信證券

　　昨天，央行公布的5月社會融資增量很慘烈，較上月幾乎腰斬。

　　近一個月，債務雷不斷引爆．．．．．．

　　股市、信用債雙雙走低．．．．

　　大盤再次考驗3000點關口．．．．

　　今天，就來回答大家最擔憂的兩個問題：

　　違約會一發不可收拾麽？

　　A股還扛得住嗎？

　　首先要搞清楚：

　　企業為什麽還不上錢？ 

　　拋開企業惡意拖欠，違約還不上錢無非兩方面原因：

　　“公司經營不行了” 或 “一時周轉不開”

　　企業經營好不好？

　　看“基本面”就知道。

　　我們分別從企業的盈利能力、長期償債能力來分析它的基本面情況。

　　因近期違約的民營上市企業案例增多，因此下面的分析中，我們將A股非金融民營企業單獨剝離出來。

　　❶ 企業盈利能力：處於歷史高位 無明顯惡化

　　🔍 考察指標：ROE、淨利潤增速

　　ROE，又稱淨資產收益率。反映了企業利用部門淨資產創造利潤的能力大小。

• A股非金融企業ROE處於2016年一季度以來高位，淨利潤增速有所回落，但仍大幅高於2014和2015年；

• A股非金融民企ROE、淨利潤增速均保持穩定，亦沒有明顯下滑。

  

　　❷ 長期償債能力：處於歷史高位 無明顯惡

　　🔍 考察指標：資產負債率、利息保障倍數

　　資產負債率，總負債/總資產，反映了企業舉債經營的比例，有點類似利用融資融券炒股，是一種杠杆經營的表現。杠杆這東西，不用多介紹，從來都是雙刃劍。

　　利息保障倍數，息稅前利潤/利息費用，反映了企業盈利對償還到期債務的保障程度。說白了就是企業掙來的錢為還債打了多厚的安全墊。

　　從資產負債率看：

• A股非金融企業資產負債率約59%，相比2014年Q2的高點下降了2個百分點；

• A股非金融民企的資產負債率近年來平穩，2018年Q1有所下降。

  

　　從利息保障倍數看：

• A股非金融企業利息保障倍數處於近年來最好水準；

• A股非金融民企，同樣如此。

  

　　企業短期周轉靈不靈？

　　看“短期流動性”就知道。

　　我們分別從企業的短期償債能力和現金流的角度來分析它的短期流動性。

　　❶ 短期償債能力：企業手裡的現金資產告急

　　🔍 考察指標：流動比率、速動比率、現金比率

　　流動比率、速動比率、現金比率，計算方法很相似，只是統計的尺度不大一樣。

　　原理和利息保障倍數有點類似，都是用企業手裡短期比較容易變現的資產（即流動資產）除以短期內需要償還的負債（即流動負債）。

　　流動比率=流動資產/流動負債

　　速動比率=（流動資產-存貨）/流動負債

　　現金比率=現金及其等價物/流動負債

　　由此可見，現金比率的計算方法最苛刻，計算結果也最為保守。

　　從流動及速動比率看：

• A股非金融企業流動比率、速動比率均處於近年來最高水準；

• A股非金融民企流動比率、速動比率有所走弱，但仍好於2014和2015年。

  

　　從現金比率看：

• A股非金融企業、A股非金融民企現金比率大幅走低。說明企業手裡的現金資產告急，還不上錢的核心問題出在流動性上！

數據來源：Wind、中信證券市場研究部

　　❷ 現金流：經營和籌資現金流壓力顯現。

　　🔍 考察指標：經營現金流、籌資現金流、投資現金流

　　企業的現金流按照來源可以分為三類，經營、籌資和投資現金流。也就是企業在做這三類事的時候所產生的現金流。

　　從投資現金流看：

• A股非金融企業投資現金流在去年四季度創出新高後，今年一季度繼續同比增長25%；

• A股非金融民企投資現金流也未明顯下降，表明企業對未來充滿信心。

　　從經營及籌資現金流看：

• A股非金融企業籌資現金流今年一季度同比下降20%，經營現金流繼續下降，兩者呈明顯走低態勢。

　　A股非金融企業/民企現金流量表

數據來源：Wind、中信證券市場研究部

　　小 結 

　　從A股企業各項指標看，當前企業盈利能力、業績增速均處於較好水準，長期償債能力改善，部分短期償債指標尚可。

　　相反，現金比率、經營現金流、籌資現金流等卻出現惡化。

　　這表明此次違約並非由企業基本面惡化引起，短期流動性不足才是導火索。

　　其次要搞清楚：

　　企業流動性不足的根源是什麽？ 

　　我們認為，是“去杠杆”政策的誤傷。

　　其實早在兩年前，政府就一直在推動去杠杆。

• 2015年底到2016年，央行通過鎖短放長，不斷壓縮長短期限利差，倒逼債市去杠杆；

• 2017年，銀監會推動“三三四十”大檢查，著力整頓同業、委外和理財，並將部分同業存單納入MPA考核。

　　這些政策帶來了金融領域的去杠杆和廣義貨幣增速的下滑，但並未波及到實體融資和信用提供層面，因此並未對企業經營產生實質影響。

數據來源：Wind、中信證券市場研究部

　　然而，隨著去杠杆的深入，這一政策最終對實體融資產生了較大影響。

• 2017年12月，銀監會發布55號文，對銀信通道業務進行清理；

• 2018年1月，銀監會發布通知，對委託貸款加強管理；

• 2018年4月，央行牽頭髮布資管新規，進一步要求商業銀行壓縮非標資產，到2020年前達標。

　　在此背景下，我們看到：

• 2018年以來非標融資的急劇收縮；

• 1-4月新增委託貸款由正大幅轉負，3、4月達到-1500億和-2000億；

• 新增信託貸款也由2017年的月均1800億，大幅降至今年4月的-98億。

　　去杠杆領域的部分監管檔案

數據來源：銀監會、證監會、Wind、中信證券市場研究部

　　受此影響，社會融資餘額增速從2017年最高時的13%，驟降至2018年4月的10.5%，足足下降了2.5%。

數據來源：Wind、中信證券市場研究部

　　去杠杆政策，既帶來了非標融資管道的收緊和局部的流動性不足。同時，也帶來了總體信用的收縮和標準化融資通道的壓力，表現為資金流的斷裂和債務違約的增加。

　　更進一步，總量信用收縮（你可以簡單粗暴的理解為社會上整體放貸量在減少），也帶來了老生常談的“信用配給”問題，也就是：

　　錢更願意貸給高信用等級的企業（如政府背書的國企），而一些融資管道不足的民企率先出現流動性危機，從而引發違約。

　　事實上，今年以來民企違約比2017年明顯增加，且所有違約中基本都是民企，這也印證了我們的分析。

數據來源：Wind、中信證券市場研究部

　　市場擔憂：

　　違約會一發不可收拾麽？ 

　　我們認為，不會。

　　因為，去杠杆對於民企的誤傷不符合政策的初衷。未來政策一定會變。

　　今年1月，中央經濟工作會議明確提出“打好防範化解重大風險攻堅戰”；4月，中央財經委員會進一步明確“結構性去杠杆”的方向，即要把地方政府和企業特別是國有企業的杠杆降下來，努力實現巨集觀杠杆率穩定和逐步下降。

　　思路清晰、方向明確，去杠杆的核心是：國有企業和地方政府。

　　然而，當下針對非標的整頓，雖然帶來了去杠杆的效果，但無疑對民企帶來了較大衝擊。如果政策不調整，恐怕當前的民企違約還會繼續，甚至有惡化的趨勢。

　　我們判斷，政策調整的方向應是既要緩解總量信用的過度收緊，亦要緩解民企的融資困局。預計會從如下幾個方面著手：

　　❶ 盡快恢復信用市場，尤其是低信用市場的融資能力，為民企提供支持。

　　6月1日，央行宣布擴大MLF擔保品範圍，擴大到不低於AA級的小微、綠色和“三農”金融債券，AA+、AA級公司信用類債券，以及優質的小微企業貸款和綠色貸款，說白了可以抵押來貸款的東西放寬了。

　　同時，媒體報導發改委也就實體經濟融資成本召開調研會，涉及信貸、違約等議題。

　　因此，可以預見，未來針對中小企業融資成本的一系列政策可能推出。

　　❷ “堵偏門、開正門”，進一步拓展正規的融資管道，彌補信用的不足。具體來看：

• 一是提高銀行的信貸投放能力。

  包括通過再融資，提高銀行的資本充足率；放鬆MPA考核對廣義信貸增速的限制；進一步降低銀行撥備要求等。

• 二是進一步拓寬直接融資的管道。

  包括鼓勵ABS的發展，盤活存量資金；支持可轉債、增發、配股等股票再融資手段等。

• 三是盡快頒布細則，明確非標適用的具體領域。

  資管新規提到，鼓勵金融機構通過發行資產管理產品募集資金投向符合國家戰略和產業政策要求、符合國家供給側結構性改革政策要求的領域。

  這實際上表明，符合國家鼓勵方向的非標融資是允許的，並非一棒子打死。因此，應盡快明確相關細則。

　　❸ 繼續進行定向降準，實現調結構和穩總量的雙重目標。

　　鑒於當前M2增速已處於歷史低位，且顯著低於名義GDP增速，適度放鬆貨幣供給並不會帶來杠杆率的攀升，同時也有利於緩解信用過度緊縮、資本市場再融資帶來的“過度失血”等問題。

　　因此，通過降準提高貨幣乘數、引導貨幣增速回歸合理水準，將是未來政策的內在要求。

　　從具體方式看，定向降準或更為可行。這既有利於整體層面的流動性恢復，同時也有利於促進結構調整，增強中小企業融資。

　　市場擔憂：

　　A股能扛的住嗎？ 

　　我們認為，不必過度悲觀。

　　我們計算了各個月份信用債應付現金流的情況。（這裡的信用債，包括短期融資券、中期票據、企業債、公司債、定向工具等全部品種）。

　　可以看到，總體信用債方面， 2018年3、4、5月份都是償債的高峰。2018年下半年各個月份總體都比這三個月要低很多。

　　這表明，後續各月份的總體壓力並不會進一步加大。

　　注：數據來源於Wind ；統計口徑為Wind分類的短融融資券、中期票據、公司債、企業債和定向工具；評級口徑為債項評級

　　如果從對A股有直接影響的上市公司債券來看，同樣呈現出總體高峰已過的特徵。

　　如果進一步計算從6月8日到年底前有債券還本的上市公司數量，則合計有215家，截止6月8日收盤市值合計約7.46兆。

　　假設其中有10%的上市公司出現債務違約，也僅佔到全部上市公司總市值的1.24%。

數據來源：Wind、中信證券市場研究部

　　不得不防

　　債務違約的短期風險  

　　雖然，我們認為違約潮不會更新，對大盤不必過度悲觀。 

　　但是，政策調整需要時間，短期風險不得不防。

　　短期看，上市公司債券到期在7-8月份還會迎來一個小高峰，屆時仍將對市場情緒產生擾動，那麽可能存在償付壓力的公司就需要您多加留意了。

　　在這裡，我們分享一個篩選方法，具體步驟如下：

　　第1步：找出今年6月5日以後有債券本息兌付的上市公司（511家）。

　　第2步：篩選發債主體的公司屬性為民營公司和有城投債兌付壓力的國有企業。

　　第3步：刪除主體評級AAA的公司。因為最高主體評級的公司通常資質優良，違約概率低。

　　第4步：找出“2018Q1現金及現金等價物/6月5日至12月31日應付現金流 < 1”的公司。（我們的假設是如果用於支付債券本息的現金出現短缺，公司將面臨較大的信用風險。儘管2018Q1的財務數據有一定滯後性，但一般情況下，公司短期資金流很難出現大幅好轉，因此這項指標有較強參考價值。）

　　第5步：把評級低於A的公司加回來。

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