大量的存貨以及應收账款讓天使之淚的現金流始終處於不穩定的狀態；同時，該公司並未掌握珍珠原料的生產手段，採購依靠外部供應商也讓公司的成本更加難以控制
《投資時報》研究員 時雨
是否有人記得，A股曾經有一家以珍珠為主營業務的上市公司——千足珍珠（現創新醫療，002173.SZ），如今這家公司現在的珍珠業務已沒有什麽聲響。
資料顯示，千足珍珠創立於1997年，主營業務為淡水珍珠的養殖、加工、銷售，2007年登陸深交所。2012年，該公司業績達到上市後的巔峰，營業收入為3.69億元，同時實現淨利潤3859.21萬元。隨後該公司業績一路下滑至2015年，當年其營業收入僅有1.37億元且淨利潤虧損達6533.77萬元。
2016年千足珍珠完成重大資產重組，轉變為珍珠生產加工、銷售和醫療服務業務並行的業務模式，隨後公司更名為創新醫療。而創新醫療2018年報顯示，旗下珍珠業務已經萎縮至5288.16萬元，並宣布因珍珠業務拖累業績，將剝離該業務。
千足珍珠的發展歷程或從某種程度上折射出該行業現狀。珍珠作為非必需消費品，受經濟危機衝擊很大，下遊公司存貨量越來越多，使得像千足珍珠這樣的上遊企業訂單量越來越少。同時隨著外貿形勢的整體下行以及成本的升高，多種因素使得千足珍珠的業績一再萎靡。
但即便前人有過如此經驗，仍有珍珠企業想要在資本市場上大展身手。
近日，浙江天使之淚珍珠股份有限公司（下稱“天使之淚”）遞交了主機板IPO申報稿，資料顯示，天使之淚成立於2003年，主營業務包括原珠加工、飾品的設計加工銷售和服務。目前，該公司已成為六福珠寶、賽菲爾、周大生（002867.SZ）、潮宏基（002345.SZ）等知名珠寶品牌的供應商。值得一提的是，千足珍珠和天使之淚的住所都位於浙江省諸暨市山下湖鎮，甚至同在該鎮珍珠產品加工園裡。
據悉，2016年1月，天使之淚在新三板掛牌。掛牌兩個月後，該公司以3.3元/股的價格成功發行3000萬股，共計募資9900萬元，主要用於補充營運資金以及經公司董事會批準的其他合法用途，增強企業的綜合競爭力。2017年4月，天使之淚終止掛牌。彼時，該公司表示，根據公司經營發展及在境內資本市場上市的戰略規劃需要，經慎重考慮，天使之淚擬申請在股轉系統摘牌。
股權結構方面，截至當前，七大洲集團為公司控股股東，持有公司34.15%的股份。公司實際控制人為戚鳥定和戚鐵彪，二人合計通過七大洲集團、粲洲投資間接持有公司7799.6萬股股份，佔公司股份總數的45.61%。
《投資時報》研究員發現，天使之淚作為一家珍珠供應商，卻未能掌握原料供應的手段，同時，波動的現金流以及大額應收、預付款似乎都在預示這家公司業績存在一定危機。
現金流波動
財務方面，2016年至2018年，天使之淚的營業收入分別為2.95億元、4.24億元、4.79億元，歸母淨利潤分別為3003.42萬元、5736.61萬元、7207.11萬元，毛利率分別為31.73%、36.10%、35.81%，公司的收入和利潤均實現穩步增長。
《投資時報》研究員發現，儘管公司2018年營業收入增速下滑至12.97%，毛利率也從2017年的36.10%下滑至35.81%，但公司淨利潤的同比增長率達到25.63%，原因在於公司享受的稅收優惠令其納稅額減少了約10%。同時，公司報告期內收到的政府補貼分別達到33.94萬元、110.90萬元、27.17萬元，一定的政府補貼也讓公司業績更加“好看”。
雖然近年來天使之淚在盈利方面顯著增長，但其經營性淨現金流卻一直處於波動的狀態。
招股書數據顯示，報告期內，該公司的經營性淨現金流分別為345.60萬元、-169.51萬元、3955.89萬元，上下浮動較大，而2018年其現金流上升的又一理由在於公司收到了一筆500萬元的稅收返還。
《投資時報》研究員注意到，天使之淚的存貨、應收账款、預付款項亦居高不下。
該公司存貨主要包括原珠、珍珠飾品、珍珠半成品、黃金、首飾配件等。報告期各期末，其存貨金額分別為2.28億元、2.78億元、3.29億元，佔流動資產比重分別為56.16%、55.80%、57.35%；應收账款餘額分別為4818.99萬元、7510.87萬元、8635.81萬元，佔營業收入的比重分別為16.34%、17.71%、18.01%；預付款項餘額分別為5082.43萬元、5032.98萬元、4476.63萬元，佔總資產比重分別為11.06%、9.06%、7.09%。
對此天使之淚表示，公司所處珠寶首飾行業特點決定了公司存貨餘額較高、佔流動資產比重較大的經營模式。
儘管維持較高的存貨金額具有一定的必要性，但一方面，較高的存貨對公司流動資金佔用較大，從而可能導致一定程度的經營風險；另一方面，如市場環境發生變化，例如出現存貨的市場價格下降、銷售不達預期或產品無法符合新的市場流行趨勢等情況，可能會出現公司存貨減值的風險。
此外，該公司珍珠半成品出口的市場佔有率位居全國第二位，佔比達到全國的29.46%。報告期內，其境外銷售收入分別為1.33億元、1.41億元、1.40億元，佔營業收入比重分別為45.25%、33.25%、29.17%。
可以看出，對外貿易佔公司業務的很大比重，但這也容易造成產品交付或是收入確認的延後性，同時，匯率波動也會成為公司不得不考慮的問題之一。
有業內分析人士指出，“天使之淚存貨、應收账款、預付账款等項目居高不下，未來一旦貨款回收困難，或是發生存貨減值的狀況，公司現有價值將大打折扣。”
對此，天使之淚相關負責人回應稱，“公司內部控制機制完善，報告期內未發生過重大存貨失竊、換貨等事件。同時，公司還聘請深圳國藝珠寶藝術品資產評估有限公司對截至2018年12月31日的珠寶類存貨進行了評估，目前公司珠寶類存貨不存在減值跡象。”
成本可控性差
據悉，天使之淚借助所在地諸暨的養殖、加工、批發貿易的產業集散地優勢，近幾年正向珍珠飾品全供應鏈服務體系轉型升級。
可資料表明，儘管該公司的所在地處於山下湖鎮的珍珠產品加工園，但其珍珠原材料的來源卻是主要依靠採購手段獲得，這也是公司與千足珍珠（現創新醫療）、阮仕珍珠、錢唐控股、京潤珍珠、海潤珍珠等市面上競爭對手的不同之處。
招股書數據顯示，報告期內，天使之淚原珠採購量分別為17.83萬千克、18.03萬千克、12.40萬千克，採購金額分別為1.11億元、1.44億元、1.20億元，值得注意的是，單價分別為622元/千克、798元/千克、964元/千克，2017至2018年公司原珠採購單價分別同比上漲28.30%、20.82%。
《投資時報》研究員發現，天使之淚不僅僅在採購端沒有建立自己的體系，在生產加工環節該公司也需要依靠其他來源。
其招股書顯示，公司依托國內的珠寶首飾加工產業鏈，委託外部生產商加工部分珍珠飾品或配件，報告期內，天使之淚委外加工成本分別達到1007.01萬元、1233.19萬元、1175.59萬元，佔公司總成本的5.01%、4.55%、3.82%。
據悉，天使之淚此次IPO募投項目分別是行銷網絡的建設以及產品設計中心的建設，這也表明，即使該公司此次成功上市，它的原材料源頭依舊會主要依靠外部採購。天使之淚相關負責人回應稱，“公司與湖南、浙江等珍珠主要產區的原珠供應商建立了長期的合作關係和信任基礎。同時，公司與供應商簽訂長期戰略合作協議，保障公司享受優先購買權，未來沒有建立自己的珍珠養殖基地的計劃。”
有分析人士指出，天使之淚始終未能擁有自己的原珠生產體系，使得其成本可控性在未來一段時間內都會表現不佳，若原珠的採購價格持續上漲，大概率會對天使之淚的業績造成不小的打擊。
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