前言

我們知道，買一隻股票，需要挑選好行業，好公司，好價格。就像段永平說的，需要厚厚的雪，長長的坡。

因循這個邏輯，我們先看一下伺服器這個行業。

伺服器行業全球比較大的幾個廠家，主要是惠普（NYSE:HPQ)，戴爾、思科(NASDAQ:CSCO)，華為，浪潮資訊(SZ:000977)，IBM(NYSE:IBM)，聯想(HK:00992)等等。

我們知道，前幾年IBM把所有的硬體包括筆電和電腦都賣給了聯想，開始從硬體設備供應商轉型做上面的業務服務供應商，但是IBM在這幾年的轉型並不成功。

但我覺得總體思路是對的。

因為隨著雲計算的發展，越來越多的企業將會將業務遷移到雲上，不需要再自己購置伺服器。而以後在幾家大的公有雲廠家壟斷了市場之後，可能就剩下這幾個大的公有雲客戶。

而伺服器本身並沒有什麽門檻，公有雲廠家一定會自己設計，或者提出需求讓伺服器廠家去定製。各伺服器廠家並沒有什麽差異化，只能是拚成本，拚物流、拚運作能力。

我們知道伺服器的三大件主要是CPU，記憶體和磁盤。CPU主要由英特爾(NASDAQ:INTC)壟斷（如浪潮17年前5供應商佔據了58.8%的採購量，僅Intel一家的採購金額就達到了73億，佔29.94%），記憶體也基本由三星壟斷，磁盤也是掌握在希捷(NASDAQ:STX)，西部數據(NASDAQ:WDC)等少數幾個廠家手裡。

而伺服器廠商是沒有什麽定價權的。因為本質上這個沒有什麽技術含量，不存在差異化競爭力，這就決定了伺服器一定是個薄利的累活。

未來的伺服器廠家要生存，要麽向上發展，理解客戶需求，做整體解決方案，要麽往下發展，做好芯片，但是這個不是一般的廠家可以投資的起的。目前也只有華為在投資。

雖然這個不是一個很好的生意，但還是來看看整體的市場太空。

X86伺服器在17年中國的總市場太空在113億美元，18年131億美元，19年148億美元。從18年開始增長率逐年降低。

整體來看，還是具有一定的成長太空的。在未來的幾年，因為中國伺服器廠家的整體成本低於外企，所以，國內的伺服器廠家還是有一定的發展太空。

但從行業大勢來看，很難依靠做伺服器產生偉大的公司。所以，它不是一個好的行業。

浪潮集團下屬有三個上市公司，分別是A股上市的浪潮資訊和浪潮軟體(SH:600756)，還有在港股股上市的浪潮國際(HK:00596)。其中浪潮資訊以伺服器+存儲為主，浪潮軟體以雲計算，EPR等軟體為主，而浪潮國際主要是做貿易為主。

今天我們分析的浪潮資訊，其伺服器及部件的銷售佔了整體營收的98.92%，所以浪潮資訊基本上是家伺服器廠家。

浪潮最近的行銷宣傳勢頭很猛，宣稱自己的伺服器中國第一，全球第三。讓人感覺很厲害的樣子。

從IDC的報告來看，浪潮17年全球發貨量增長了50%，整體發貨量排名全球第三，中國第一，營收增長了81.69%，排名全球第五，中國第一。

在伺服器整體增長不大的情況下，我們禁不住想對它進行一下分析，看看浪潮背後高增長的邏輯在哪裡？

中國市場概況

讓我們先看看17年在中國市場各廠家的表現：聯想在傳統市場負增長-30.4%，浪潮和華為、新華三（H3C）依然保持高速增長。

從這個圖上，我們看出浪潮在傳統市場的增長為24.1%，依然落後於華為的28.4%。

在傳統市場的增長和銷售依然落後於華為，那麽為什麽整體的表現會好於華為？答案在於下面這個圖：

在整體市場增速放緩的情況下，互聯網伺服器的增長佔據了市場增長的大部分太空。互聯網市場已經佔據整體市場37.8%的市場份額，BAT就佔據了其中的47.2%。

出於利潤壓力，華為在互聯網市場減少了投入，很多項目直接放棄，導致在互聯網市場10.5%的負增長，而浪潮增長36.5%。

但其實互聯網項目是很不掙錢的，很多是GPU伺服器，純粹為互聯網企業打工，虧錢掙吆喝。

這一點我們從後面浪潮的財報中也可以看出來。我們在進一步打開看看浪潮在行業收入上分布情況：

從上圖可以看出，浪潮在互聯網上的收入佔比高達49%，幾乎佔據了半壁江山，17年浪潮在互聯網市場增長36.5%，而根據浪潮18年Q1的財報，18年Q1浪潮互聯網市場繼續增長35.1%。

持續以犧牲盈利為代價進行規模擴張

從上面的圖中，我們可以看出，浪潮通過犧牲利潤，不斷進行快速擴張，17年營收是12年的近10倍，收入5年CAGR(複合年增長率)達63.4%，毛利率卻減少為12年的一半。

浪潮17年整體營收增長加快，從16年的127億增長到17年的255億，增長了101%。但同時營業成本也從16年的126億快速增長到17年的251億，增長108%，快於整體營收的增長。整體淨利潤隻從2.8億增加到4.2億。

17年的毛利率只有10.58%，16年是13.72%，下降3%。淨利率進一步下降，從16年的2.2%（扣出一次性壞账損失後利潤率2.6%，16年淨利潤大幅下滑36%，主要是VIT一次性壞账損失2.7億造成的。）下降到17年的1.67%。

可見，浪潮采取了較為激進的擴展策略，以規模擴張為第一目標，以盈利換規模。

18年Q1延續擴張策略(營收同比增長 95.5%），淨利潤下滑22.65%，淨利率進一步降低到0.72%，但毛利率（11.18%提升至11.99%）和扣非利潤率提升。

而截至剛剛發布的中報，至2季度末，浪潮資訊淨利率仍同比下降，從去年同期的1.56%下降到0.98%，進一步走低，仍然延續以利潤換規模的路線。

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海外開始擴張，犧牲利潤換市場

在今年上半年浪潮合作夥伴大會上，浪潮提出了未來五年的發展目標，到2022年，要實現伺服器全球第一。要實現這個目標，單單依靠中國市場是不行的，必須積極向海外進行擴張。

我們從上圖可以看出，浪潮的海外主營業務收入在不斷上升，佔比也在不斷增大。但利潤的增長卻差強人意。17年的毛利率同比下降3.14%，其中國內下降2.9%，海外下降0.8%。

海外市場佔比從5.3%提高到11.83，海外市場明顯加速，但海外毛利率比國內低，海外市場佔比增大反而會拖累整體毛利。

浪潮在海外的毛利急劇降低，說明浪潮在海外采取了更為激進的擴展策略,容忍以犧牲利潤，更小的毛利為代價或得海外規模的快速擴張。

浪潮海外的增長近一半來自美國，美國發貨量也佔海外所有發貨量的一半左右。主要客戶也是互聯網，這大大拉低了浪潮的海外毛利。

而且在目前中美貿易摩擦的情況下，是否會對其美國的伺服器市場造成影響，也存在著不小的變數。

政府補助與投資收益佔比1/3

浪潮多年的利潤中政府補助和投資收益一直佔較大份額（大概1/3）。

在16年，因為一次性2.7億的資產減值，營業利潤本來會非常差，但浪潮在2016年上半年以30塊左右的價格減持東港股票，獲得投資收益2.4億元；同樣，在15年的時候也是通過賣出股票，獲取了2.37億元的投資收益。

浪潮每年都獲取一定數量的政府補助，其中15年6200多萬，16年5800多萬（計入損益8000多萬），17年8000多萬。17年浪潮稅前利潤5.05億，政府補助和投資收益佔比1/3,下圖是其17年的利潤構成：

多次從資本市場獲取資本來支撐業務發展

我們從浪潮的年報中，可以看到浪潮的經營策略裡有這麽一句話：產業、資本雙輪驅動，發揮資本的力量。

那什麽叫產業資本雙輪驅動，發揮資本的力量呢？我認為直白一點的說法就是通過做大規模，做好市場行銷，不斷從二級市場那裡圈錢來滿足自身的發展。

我們從上圖的資本和所有者相關的圖中可以發現，浪潮的所有者權益從15年28.4億，到16年39.5億，有穩步的增長，但這個主要是定向增發10億納入淨資產導致；

17年所有者權益增加33億，主要來自資本公積26億，這又是定向增加籌資30億所得，控股股東全額現金認購，納入淨資產後所有者權益變成72.8億。

可見浪潮所有者權益的增加並不是因為營業利潤，而是在資本市場不斷圈錢所致。

2017年10月17日，浪潮集團又發行了15億的可轉債。

從浪潮上市以來的分紅和籌資來看，浪潮可以說的上是真正的“吸血鬼”，累計分紅不到4億，而籌資竟高達近56億。

浪潮的規模擴張是否帶來運營效率的提升呢？

我們知道互聯網廠家很多時候的策略是先擴大規模，提高運營效率構築護城河後，後面再掙錢是很自然的事。但浪潮的規模擴張能否構築護城河呢？我個人認為是不行的。

規模擴張能帶來產能、供應能力的提升，這點是有的，但本身對客戶沒有粘性，大的互聯網客戶對伺服器的要求很明確，當你的價格不滿足他們的要求的時候，很容易就轉向別的廠家了，也就是說用戶的轉換成本很低。我們來看看浪潮的運營效率。

17年全流程運營效率改善很可能是假象

浪潮17年應收账款計提從19.6%降低到11.86%，主要是上期VIT一次性損失2.7億計提。16年其實真實的計提率只有2.1%。

從13年到14年，壞账計提都在2%多，16,17年驟升到10%+，說明快速擴張的同時，銷售品質變差，未來面臨不少的壞账損失壓力，未來的一兩年很有可能會因為應收账款的壞账損失造成淨利潤大幅下降。

18年1季度資產減值損失計提2.1億，驟升425%就從側面印證了這一點。而截至18年中報，公司資產減值損失總計達3.5億，其中壞账2.3億，存貨跌價1.2億。

存貨周轉天數和應收账款周轉天數用兩點法計算在17年有提升，但在18年Q1就馬上惡化。說明平均存貨金額的增長和平均應收账款的增長大於營收成本和營收的增長，17年全流程運營效率改善很可能是假象。

同時，浪潮的短期資金壓力增大，應收账期加長，導致短期現金流緊張，從短期借款較期初增加81.98%也可以看出。

通過保理業務和推遲付款改善現金流模式無法持續

因為保理業務，17年全年經營性現金流有一定改善，從0.72億到2.54億。投資淨流出現金大幅增加，籌資獲取了大量的現金流。

17年前三季度經營現金流都為負，第四季度大幅轉正，主要是對應收账款做了保理業務並推遲付款（Q4應付款大幅增加），首次進行保理業務，說明經營現金流承壓。

相當於把未來的現金流挪到了現在，對未來現金流會造成影響，從18年1季度經營現金流大幅惡化可以看出。

17年Q4的無追索保理很可能根本就是短期融資而非賣斷，只是為了粉飾經營性現金流。

經營性現金流的大幅減少，和營業利潤的增長背離，反映出經營品質有可能在惡化，報表中利潤的真實性存疑。

研發投入持續增加值得肯定，但繼續激進擴張或仍是主旋律

據2018年中報披露，浪潮資訊上半年營收增加110%，但營業成本也增長108%，銷售費用3.2億到4.6億，增長45%。

另外管理費用3.76億到9.7億，大幅增長158%。但其中值得肯定的是，研發投入3.69億到6.98億，增長88.8%，看來浪潮在18年大幅增加了研發投入。

財務費用0.96億到1.89億，增長96.6%，源於大量借款造成的資本成本增加，利息支出就增加1.2億，另外交稅又交了9000萬。

最後，剩下淨利潤就少的可憐了，只有1.87億，雖然說增長了36%，但那是因為基數太小，增長率數值沒什麽意義。

整體上看，浪潮資訊銷管費用率低於華為，一般業界的銷管費用率在15%左右，還存在一定的上升太空。

從浪潮的低銷管費用率也說明中國本地廠商的人力銷售成本還是有競爭優勢的，可以保證在未來一段時期內繼續搶佔國外廠家的市場份額。

最後，我們來對浪潮的股東和股權激勵做一分析：管理層主要在浪潮集團佔股份，對上市公司無盈利述求，繼續激進擴張的可能性大。

從上面浪潮的股權結構圖中可以看出，浪潮資訊的高管通過英大信託在浪潮集團中佔股，而未在浪潮資訊中直接持股（十大股東中無高管）。

浪潮集團和浪潮資訊有不少關聯交易，存在利益輸送的可能，浪潮集團收益未公開，推測在集團部分收益才是高管的主要收益來源，所以浪潮資訊高管對上市公司無很強的盈利訴求。

2016年度經營因業績未達標，2017年4月21日，終止實施激勵計劃，並注銷已獲授未行權股票期權合計916萬股；18年重啟3800 萬份股票期權激勵計劃，佔總股本 128925.2171 萬股的 2.95%。期權的行權價格為17.52元，激勵計劃的激勵對象共計136人，兩年後開始解鎖1/3。

以16年的加權淨資產收益率為7.57%為基礎，18年需要達到12.8%，按目前的利潤來看，1季度為0.75%比去年1季度的1.79%大幅下降（17年全年為8.35%），如果下半年無法提升利潤的話，將無法滿足行權條件。

若要滿足行權條件，預計下半年浪潮要麽更加關注利潤，控制規模，要麽需要動用會計手段調節報表。

照目前的情況來看，不太可能放棄規模的擴張，很有可能就是作廢，不過這點錢可能對浪潮的高管也不算什麽，因為他們的主要收益可能不在此，期權計劃也許就是做做樣子給投資者看，表表決心。

小結

浪潮基於智慧計算，和互聯網深度合作，全面向AI轉型。注重產業和資本雙輪驅動，規模優先，積極利用資本市場，以利潤換規模。股東對利潤的追求意願不強，投資收益和政府補助是其重要的利潤來源，下半年延續激進擴張的可能性大，不排除通過激進的擴張策略來做資本運作。

浪潮17年的擴張是以犧牲利潤率為代價的，存貨和應收账款快速增長，壞账計提可能不足，未來一兩年很有可能會因為壞账損失導致淨利潤的大幅下降。

浪潮的資產增加主要是靠負債和原有股東的增資，不是靠利潤的增長，雖然股東增資不會增加財務費用，但是從WACC（加權平均資本成本）的角度，是在破壞企業的價值。

未來浪潮因為國內的伺服器市場繼續增長，和人力成本低廉，還會進一步搶佔國外廠家的市場份額，但因為規模的擴張並未帶來運營效率的顯著提升，後續存在利潤大幅下滑的可能性。

規模擴張能否加深浪潮的護城河，規模擴張到利潤轉換的過程還需進一步觀察。

浪潮沒有在解決方案和芯片方面進行長久的投資，芯片投資都要以億計。以目前的情況看，浪潮無法支撐如此巨額的投資，或注定無法發展成為一個偉大的企業。

近期有可能會因為市場規模的擴張，關鍵元器件價格的變化，帶來利潤比較大的波動，也許會造成短期的股票價格的波動。但從長期投資的角度，至少目前還不是一個好的投資標的。

來源:http://www.gongchang.fund/news-detail-18907.html