《財經》記者 楊秀紅 張建鋒 王穎/文 陸玲/編輯
自媒體平台再現高價收購案，近日，全通教育（300359.SZ）擬15億收購吳曉波旗下巴九靈公司的公告，引起業界關注。
《財經》記者發現，在這場備受關注的並購案中，交易雙方均不簡單。
一方是曾拿下創業板第一高價股，股價衝上400元，但後期跌落神壇且業績爆雷的全通教育；一方是近年來聲名鵲起，大部分依靠吳曉波個人IP做起來，一年多時間公司估值增長478倍，投後估值已達20億元的巴九靈公司。
根據全通教育的公告，公司擬向吳曉波、邵冰冰、藍彩投資等19名交易對方購買其持有的巴九靈96.00%的股份，交易作價暫定為15億元。其交易方式為全通教育向19名交易對方發行全通教育股份，經交易各方協商，其發行股份購買資產的股份發行價格確定為6.25元/股，該價格不低於定價基準日前60個交易日公司股票交易均價的90%。
值得注意的是，這是一場以股權換股權的交易，並非一場真金白銀的收購。而且目前來看，並不是所有股東都讚成此次收購。
公告顯示，此次收購中，巴九靈的股東之一摯信投資與上市公司未就交易作價達成一致意見，不參與此次交易。該股東目前持有巴九靈4.00%的股份。在全通教育和巴九靈的並購完成後，巴九靈將回購摯信資本所持股份。
“這不是借殼上市，所以決定這段姻緣最後如何，更主要的是全通教育的基因，而不是裝進來的巴九靈，這可能也是為什麽個別巴九靈老股東沒有參與交易、而是選擇以巴九靈回購自己的股份的方式退出。”章和投資管理合夥人、美國哥倫比亞大學高級訪問學者高國壘對《財經》記者表示。
事實上，全通教育的基因正在接受考驗，公司2018年曝出大額虧損的消息。其2月發布的業績快報稱，預計2018年將虧損6.2億元，同比下降1037.51%。
另一個疑問則是，對於近年來才發展起來的自媒體吳曉波頻道而言，15億元的收購價格高不高？
《財經》記者梳理發現，經過多輪融資，巴九靈的估值從2015年12月份的417萬元漲到2017年1月份的約20億元，一年多時間躥升478倍。
此次巴九靈100%股權對應的收購價格為16億元，雖較20億元有所降低，但隱含溢價卻很高。
這是因為，公告顯示，在雙方並購完成後，巴九靈將回購摯信資本4%的股權並注銷。其回購價格高達1.03億元。按照這一價格回測計算，巴九靈實際估值已高達25億元。
這也意味著，在並購完成後再支付1.03億元，其實際隱含的收購價格更高。目前顯示的收購溢價為接近300%，如果將1億元收購款計算在內，則其實際收購溢價將超過400%,。
同時，如果在並購前將1億元收購款扣除，2018年巴九靈的淨利潤實際上將轉盈為虧，其淨資產也將下降1億元。
摯信投資分別於2016年12月31日出資2,000萬元、2017年6月16日出資6,000.00萬元，標的公司就該兩筆款項向摯信投資支付的回購價款最高分別為2,662.00萬元和7,645.23萬元，合計不超過10,307.23萬元，標的公司不負擔超過上述10,307.23萬元回購價款之外的任何支付義務。在本次回購完成後，標的公司將注銷該4.00%的股份。
3月19日，身著西服與牛仔褲的吳曉波，在成都，以嘉賓身份出席了洋河股份的新品-蘇酒頭排酒發布會，並做了“企業發展周期”的主題演講。活動間隙，《財經》記者問及其出售巴九靈業務後，其工作重心將發在哪裡。吳曉波表示，“還和之前一樣，沒有大的變化。”
這場交易雙方看起來都很特殊的交易，能否成行？目前尚未可知。在雙方發布公告後，深交所已經發了問詢函，質疑該交易的合理性。目前來看，這場收購背後，還有多重隱含風險待解。
15億收購貴不貴？
巴九靈公司全稱為杭州巴九靈文化創意股份有限公司，其成立於2014年7月22日，生產、提供泛財經領域知識產品及培訓服務，服務內容屬於職業教育領域下的企業定製化培訓和個人綜合素質培訓。
巴九靈2018年12月31日100%股權預估值為16億元，此次交易對應的96%股權交易作價暫定為15億元。其估值從2015年12月份的417萬元到2017年1月份的約20億元，短短約一年多時間增長478倍。
與2018年上市公司收購教育類資產相比，巴九靈此次身價較淨資產的增值率較低，但收購市盈率稍高。相對於新媒體證券化價格，巴九靈2018年淨利潤對應的收購市盈率，則處於較高位置。
巴九靈四大核心業務包括：泛財經知識傳播、企投家學院、新匠人學院、知識付費。
通過線上發布免費共享知識內容與線下舉辦大型課程和知識傳播活動的方式，吸引泛財經各個細分垂直領域的用戶和擴大公司的影響力，建立客戶對公司品牌的認可和信任，最終轉化成為公司各類型產品及服務的付費用戶，實現變現盈利，是巴九靈的主要盈利模式。同時，公司運營了以培訓課程和知識付費產品為聚合中心的社群體系。
以新媒體起家，將自己定位於教育行業的巴九靈近年來估值以火箭式速度“升空”。
2015年12月份，皖新傳媒（601801.SH）用104.17萬元獲得巴九靈25%的股權，以此計算，彼時巴九靈的估值僅為416.68萬元。
2016年4月，皖新傳媒用75.83萬元增資巴九靈，增資後，皖新傳媒持有巴九靈18%的股權，出資總額為180萬元，巴九靈對應的估值為1000萬元。
2017年1月，巴九靈獲得由摯信領投，浙商創投、頭頭是道和普華資本跟投的A輪1.6億元融資，投後估值20億元。
雖然此次全通教育給予巴九靈的16億元整體預估值，較20億元有所下滑，但其高速增長的估值亦為業內側目。
巴九靈此次收購價格是否過高也是市場關注的熱點之一。
2017年，巴九靈資產總額、淨資產（歸屬於母公司的所有者權益）分別為3.93億元、3.28億元，營業收入、歸屬於母公司股東的淨利潤分別為1.87億元、5014.98萬元。
2018年，巴九靈資產總額、淨資產分別上漲至5.07億元、4.03億元，營業收入、歸屬於母公司股東的淨利潤分別增至2.32億元、7487.04萬元。
巴九靈全部股權預估值為16億元，是其2017年、2018年淨利潤的32倍、21.33倍，相對於2018年淨資產，增值率為297.02%。
實際上，其真實的溢價率更高。這是因為，在並購完成後，公司需要向退出的摯信資本再支付1.03億元（最高額），回購後者持有的4%的股權。這意味著，全通教育實際收購的巴九靈公司，其淨資產應該再降低1億元，而收購價格也抬高1億元。據此測算，其實際收購溢價將超過400%。
據《財經》記者不完全統計，2018年有4家上市公司發布的收購教育資產方案：神州數位（000034.SZ）擬購啟行教育（已終止）；天潤數娛（002113.SZ）擬購凱華教育（已終止）；三壘股份（002621.SZ）收購天津美傑姆教育科技有限公司（已完成）；亞夏汽車（002607.SZ，現中公教育）收購中公教育（已完成）。
上述四起收購方案中，收購公司價格相對於評估基準日標的公司的淨資產（歸屬於母公司的所有者權益账面值）增值率分別為4.74%、998.91%、2059.28%、1752.92%，後三家擬購資產增值率明顯高於巴九靈此次297.02%的增值率。
相對於2018年標的資產承諾的淨利潤數據來看，上述四家公司擬或已收購教育類資產收購市盈率（收購價格/當年度淨利潤），分別為15.82倍、115倍、18.33倍、19.89倍，巴九靈此次收購對應的2018年收購市盈率低於凱華教育，高於其他三家公司對應的收購市盈率。但如果將1億元回購4%股權的價格計算在內，則其收購市盈率更高。
與2018年度上市公司收購新媒體（包含自媒體、互聯網廣告投放）運營公司，對應的收購市盈率來看，巴九靈此次收購市盈率較高。
已終止的瀚葉股份（600226.SH）收購自媒體運營公司量子雲100%股權中，收購價格為32億元，是量子雲2017年淨利潤為1.53億元的20.92倍，遠低於同期巴九靈對應的數據。
同樣終止的利歐股份（002131.SZ）擬收購的主營微信自媒體內容行銷公司夢嘉傳媒，驊威文化（002502.SZ）擬收購主業為移動互聯網行銷解決方案的旭航網絡，兩者對應的2018年標的資產承諾淨利潤收購市盈率分別僅為12倍、15倍。
已完成實施的星期六（002291.SZ）收購遙望網絡 88.5651%股權中，遙望網絡全部股權評估值為20.38億元，是其2018年承諾淨利潤1.6億元的12.7倍。
並購背後隱現多重風險
針對此並購交易，深交所火速發函，圍繞全通教育是否炒作股價、巴九靈是否具備從事互聯網新聞信息服務等資質、巴九靈對吳曉波個人影響力的依賴度、吳曉波名下關聯企業是否存在同業競爭等問題進行了“連珠炮”式的問詢。其中一句“是否為‘忽悠式’重組？”，短短八個字，讓吳曉波和全通教育再一次走到聚光燈下，接受社會公眾的審視。
深交所問詢的核心在於，巴九靈能否獨家綁定吳曉波的流量價值。據介紹，巴九靈成立初期主要依靠吳曉波個人IP吸引用戶流量，並借助其個人影響力推廣各類財經知識付費產品和培訓服務。因此，吳曉波個人IP的價值變化及可持續性就顯得尤為關鍵。深交所要求充分提示巴九靈高度依賴於吳曉波可能產生的經營風險。
此擔心不無道理。事實上，這並非吳曉波第一次與資本市場親密接觸。他一手創辦的財經出版機構“藍獅子”早於2015年11月在新三板掛牌。此前，光環傍身的藍獅子吸引了以圖書出版為主業的上市公司皖新傳媒的注意。皖新傳媒先後斥資1.57億元投資藍獅子，持股比例45%，吳曉波退居第二大股東。
2016年，吳曉波將最核心的自媒體業務“吳曉波頻道”從藍獅子剝離至巴九靈，單獨融資發展。出走之後，當年藍獅子收入下滑23.29%，2017年半年報淨利潤銳減70%。2018年3月，藍獅子摘牌。由此可見吳曉波本人對一家公司的影響力。
吳曉波雖已承諾，其自本次交易完成之日起將在標的公司或上市公司及其他下屬子公司任職不少於五年，在巴九靈服務期間和離開巴九靈後兩年內不得從事與巴九靈相同或競爭的業務。但全通教育也承認，標的公司仍對吳曉波個人有一定依賴，“如若未來吳曉波出現重大過錯，影響其個人形象和名譽，或者吳曉波五年後離職並在兩年競業禁止期滿後從事與巴九靈相同或類似的業務，仍將給上市公司或標的公司帶來不利影響。”
除了吳曉波個人IP的依賴程度，吳曉波名下的關聯企業與巴九靈之間的關係及資金往來，亦是深交所關注的重點。
藍獅子官網顯示，其業務包括與咪咕數媒合作運營的“咪咕吳曉波聯合會員”，會員權益包括吳曉波音頻等，這是否與巴九靈旗下的“吳曉波頻道”存在同業競爭情形？吳曉波頻道權屬又是否清晰？深交所要求說明巴九靈旗下各微信公眾號是否有注冊在關聯公司名下的情況，關聯企業與巴九靈客戶及供應商是否存在交易及資金往來。
天眼查公開資料顯示，吳曉波名下有22家關聯公司，涵蓋文化創意、廣告、影視、投資等各領域。除了藍獅子與巴九靈，吳曉波還是頭頭是道投資基金、獅享家新媒體基金的創始合夥人之一，從事內容投資。在已投資的項目中，既有“十點讀書”、“靈魂有香氣的女子”等自媒體，也不乏喜馬拉雅這樣的內容分發平台，以及韓寒亭東影業等頭部內容公司。
眾所周知，粉絲數與閱讀量一直是衡量自媒體競爭力的標準之一，相關的活躍用戶數、付費用戶數等指標更是資產估值的基本數據。有業內人士向《財經》記者透露，目前國內部分自媒體存在買粉絲、刷閱讀量的情形。
基於此，深交所在問詢函中不僅要求巴九靈披露 “吳曉波頻道”等微信公眾號的注冊時間、開通以來粉絲關注數的增長趨勢、活躍用戶數、付費用戶數、ARPU等情況，線下培訓活動的學員人數、學費收取情況，更質詢如何認定各期付費人員的真實性，是否存在刷人數的情形。
巴九靈定位為泛財經領域的知識傳播，包括線上知識付費以及線下培訓活動，而全通教育則主營職業教育，二者業務上的差異，尤其是各自用戶群體的差異情況，對此次交易的整合能力提出了較高的要求。全通教育也坦陳，由於雙方在管理制度、企業文化、人員構成和專業技能等方面存在諸多不同，本次交易存在業務、人員整合風險。
高國壘對《財經》記者表示，巴九靈所從事的知識付費行業本質上是線上出版業，做到一定程度會遇到天花板，往往要向教育方面延伸，實現從知識付費向教育行業躍遷有一定難度。巴九靈選擇把公司並入教育類上市公司，是一種面對知識付費天花板現實的理性選擇，但A股市場上教育類的上市公司數量非常有限，巴九靈的選擇範圍有限。
此外，業務資質的合規性，亦引起深交所的關注：巴九靈是否具備從事互聯網新聞信息服務、網絡出版服務等資質，“吳曉波頻道”等微信公眾號的內容是否主要為原創，是否存在版權糾紛隱患等。
3月28日，交易主角之一吳曉波現身巴九靈舉辦的“全球企投家峰會”時坦言，出售巴九靈是“上個禮拜做的決定，有很大的不確定性”，吳曉波表示，“承受了巨大的壓力”，但同時，“在內心深處是挺平靜的” 。
吳曉波有許多頭銜——“最賺錢的財經作家”、“企業家”、“風險投資人”等等。學者與商人，兩種看似對立的身份，在他身上卻能和諧共處。
顯然，在知識套現這條賽道上，吳曉波的雪球越滾越大。
對於此次收購的合理性，也有不同的聲音。在高樟資本創始人范衛鋒看來，過去內容公司的商業變現主要靠廣告、用戶訂閱付費、電商三大類，但現在變現道路越來越寬廣。資本市場上將會出現越來越多的新媒體公司並購、上市案例。目前嘗試的都是行業的最早先驅者，還有無數的後起之秀正在征途。
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室