新浪財經 3月16日訊，第12屆中國（深圳）私募基金高峰論壇於3月15日至16日在深圳舉辦。在16日下午的金融衍生品“大時代”分論壇上，永安國富股份有限公司投資經理范帥，介紹了永安國富的投資理念，並分享他對2017年投資經驗的總結和未來行情的判斷。在范帥看來，2017年投資者賺了兩塊的錢：一塊是估值回升的錢，第二塊是公司成長的錢。2018年，白馬權重股將進入高位震動時期。
永安國富范帥
演講實錄如下：
范帥：謝謝大家。感謝這次主辦方邀請我給大家匯報一下2017年投資回顧和2018年的展望。我本身是比較惶恐的，因為在座的各位都是業內的高手，我可能今天講的也是一家之言，也不是代表我們公司的看法，但還是非常高興有這個機會跟大家做一個匯報。
首先介紹我們公司，創始人是肖國平先生，他原先就職與永安期貨研究部，之後到資管部，2015年創立了永安國富資產管理有限公司。主要的核心團隊也是來自於永安期貨的投研團隊，可以說我們從一開始就是一個以商品CTA為核心競爭優勢的團隊。從2015年開始，逐漸從單純的商品CTA的對衝基金發展成為了一個以股票投資為主、包含了商品CTA、債券這些固收的大的資產配置型的機構，一路走來有很多感慨。我是2015年1月入職，跟著公司共同成長。現在的規模大概有300多億，速度也是比較快，也非常感謝投資者的支持。自己本身還是控制了規模，因為主要是考慮到在現有的規模尺度下，能為已有的投資者取得較好的絕對收益的回報，所以規模上是有自己節奏的把握的。
在2015年早期的時候，其實我們股票倉內很低，基本上是20%到30%之間，那個時候規模在50億左右的時候，我們的收益的主要來源還是商品期貨為主。甚至在2016年的時候，我記得我們的收益裡面三分之二是來自於商品期貨。隨著規模的擴大，商品期貨的容量和倉內的持倉的限制，讓我們不斷的拓展新的資產類別。到現在，我們的收益來源和持倉基本上是在股票方面，目前艙位控制在50到60之間，比例會隨著指數的變動而變動。
這是去年某一個時間點的持倉分配比例，我們的資產類別是比較廣泛的，包括了A股、H股、債券、指數基金、封閉式基金，可用資金基本上是以現金的形式表現。期貨的保證金佔用比例很低，只有3%，因為有杠杆的原因，可能也會佔到30%左右的持倉比例。
剛才是簡單介紹，這個是我們內部肖總經常談到的投資理念，我們整體的投資理念就可以概括成這個公式：Y=aX+b，Y代表了投資回報率，a代表了權益類的艙位，X是代表了指數的收益或者是認為他是一個市場的貝塔。小B是代表了絕對收益。對於現在來說，我們的倉位配製是比較均衡的，全年基本上是50到60之間。對於權益類的選擇我們有自己的考量，現在我們更傾向於選擇個股。整個投研團隊對於證券市場的認識逐漸加深，對於一些行業有了自己的理解以後，可能更傾向於穿透到底層去直接配置行業和個股。這個b可以說是固定收益也可以說是絕對收益，b的來源有三塊，一塊是期貨CTA，也就是我們的傳統強項，這是我們老闆對去年行情的總結，以黑色為主的商品，去年是高位高波動，整體來說去年的商品盈利大概是7億左右，相比2016年絕對額是下降了，但是相比同行來說業績還是可以的。債券的收益還可以，有兩個專門做債券的固收的團隊，都是從大型的公募和券商過來的。他們有自己擅長的領域，全年收益率，因為收益率大幅度上漲，但是全年的收益率還是在6%左右。今年年初的時候靜態來看，我們的債券如果用短97做高收益債的方式做的話，基本上靜態收益率是7%到8%之間。
第三塊是貨幣類。基本上是以短期的貨幣基金，包括逆回購，包括股票的打新收益為主，這一塊基本上也是無風險的超額收益。
總結來說，我們的投資理念非常的簡單，長期來看，我們認為大資金應該是持有好的權益類的資產，因為他被證明短的時間內可以提供好的回報率。在此過程中，會不斷的增厚自己的超額收益，這個b的部分就是通過商品CTA，通過債券，通過打新，通過各方面的無風險的套利，用我們專業的能力去給投資者創造這些額外的收益。
再說一下2017年行情的回顧。可以說2017年權益類市場的走勢是非常分化的。以滬深300，中上證50為代表的大型的藍籌股的漲幅是很明顯的。滬深300漲了20%多，中證500漲了30%左右。中證一千是跌了50%，如果中證一千有估值期貨，如果買50控1千，那麽2017年有40%的超額收益。綠色的陰影部分就是兩者相乘以後的情況，為什麽會導致了大票和收據走勢這麽分化？我個人認為會有這樣以下三個理由：
第一個理由是市場風格的偏向，既是實體經濟的影射，實體經濟去年的表現是強者恆強，龍頭效應。從各方面都可以看到這個例子，後面的幾個PPT還會著重講一下實體經濟到底發生了什麽樣的情況。
第二個是市場監管上，也是導致了去年大收據分化的原因，包括IPO的類似注冊製的方式，大量的新股上市，導致了原先存量裡面的那些高估的收據估值受到了很大的壓力。
第三個是前期市場累積了很大的矛盾，我指的是2015年的矛盾，大家就是炒小、炒新，讓他們的估值處於不合理的高位，對於後續需要去化這些估值是有很大壓力的，所以整個2016、2017年其實是在消化2015年牛市導致的估值嚴重脫離基本面的情況。所以2017年很多企業的盈利和估值是雙殺的。
從07到2016年的十年時間裡，好的企業，龍頭企業的盈利在持續上漲。相對處於這個行業第二梯隊的盈利總是處在正負附近，基本上不賺錢。這樣的行業就是中國實體經濟的典型代表，龍頭的護城河的效應是非常穩固的。大家看格力電器的資產負債表會發現他有很多的預收帳款，佔用了上下遊的資金，還給供應商鋪貨，供應商可能就鋪了幾百億，供應商拿貨的時候還不一定能夠拿到他的冷氣機，很多格力的經銷商只能拿到格力的手機，說明格力在行業中有巨大的話語權。可以說這樣的企業比比皆是。
以上證50為代表的藍籌股，在2010到2017年的ROE都在10以上，2016年只有11.4，最差。滬深300也是類似，整個ROE都很高，但是中證500的ROE非常差，這說明這些小公司其實內生性的增長，造血能力比較弱。他的業績增長主要是靠高位的增發，外延式的並購，靠這種方式在成長。所謂成長股的成長模式和我們的理解是不一樣的，但是從估值上來說，最具有造血能力的大藍籌的估值最低，他的估值在2013、2014年的時候到了8.4倍，但是中證500一直是20倍以上，牛市的時候甚至是50、60倍。如果站在2016年年底可以明顯的看到上證50相比中證500有比較好的性價比。如果把A股全市場整個市值後一千名的公司單獨拿出來看，就會發現一個更驚人的數據，他們在全市場分紅的數量100多億，但是他們在市場上增發和配股的數量達到了兩三千億，大股東還要減持四五百億。這個市場對於投資人來說是一個非常惡劣的市場，因為拿到的錢很少，流出的錢很多。
再說一下2017年到底賺了什麽錢？2017年有很多同行表現得很優異，我們公司2017年整體的盈利水準大概是39.92，同期的滬深300是21%左右，我們還是跑出了非常大的超額收益。我們內部討論說到底賺了什麽錢？我們自己總結是賺了兩塊的錢：一塊是估值回升的錢，第二塊是公司成長的錢。
我以中國平安為例，平安從2017年上半年的30幾塊錢漲到了年底的70、80塊錢，他其實股價的漲幅是96%，其中業績成長的錢大概有33%左右，大部分60%多的錢是來自於他的估值提升。他是一個很典型的白馬藍籌的代表，很多公司都是這樣。2017年投資做得好的人，包括我們內部也一直警醒自己，2017年賺的錢，可能賺了前幾年投資者沒有拿到的錢，某種意義上也透支了未來一部分估值和業績的錢。雖然平安漲了很多，但是如果把他拿去跟全市場的同行比，跟友邦，比如說友邦每股內涵價值，現在是2倍多。平安1.5倍的內涵價值甚至還不到，也還可以，其實漲了那麽多，優秀的公司估值也不是那麽貴。
大家如果做2017年的權益，還有一個行業是不得不提的，就是香港的地產股。香港的地產股在全年的股價漲幅，而且是龍頭的地產公司漲6倍，到底發生了什麽事情？這個是我自己做的他們市銷率的圖，這家公司在2016年底、2017年年初的時候，市銷率最低的時候達到了0.16倍，什麽意思？假設這家公司的淨利潤率是10%或者是保守一點說是8%的話，0.16倍代表了當年他賣的房子，他隱含的PE是兩倍。什麽樣的生意，什麽公司兩年就可以回本？這樣的估值肯定是太低估了。2017年這家公司的業績還成長了30%到50%。所以說整個2017年公司股價是從估值上來說漲了四倍，業績上漲了50%，所以股價表現上從最低的可能5塊港幣漲到了30幾塊港幣。這個是他的市值和銷售的情況，可以看到這家公司的銷售從2016年的3季度就開始爆發，2017年持續的平台上移。不代表我還認可這個行業，我只是回過頭去看行情，可以發現市場對某些行業還是存在著比較嚴重的低估和錯誤的認知。可能這些也是我們需要研究的關注的點。
再說說站在2018年怎麽看後面的市場？
這個是全球市場主要指數的市盈率的情況，恆生國際的指數在全球的範圍內還是很低估的，上證50也不貴。意思是說相比國際上的這些大的指數來說，A股權益類的資產其實還是便宜的。這張是滬深300自身時間序列上來看，他的估值的情況。如果從PE的角度來看，去除2015年這個峰谷，現在的估值也算是中等的水準，不算是極度低估，也不是絕對高估的水準。
這個圖是滬深300的股風險溢價，如果把PE的道數比上中國國債的收益率，兩者的差額稱之為股權風險溢價，現在的風險溢價大概是3%點多，相比2016年年底4.7%的數字，還是下降了不少。這個股權風險溢價越低代表市場的風險會更累積，如果股權風險溢價越高，說明股權更有價值。
如果展望2018年，我認為整個2018年的白馬股和權重股的走勢沒有像2017年那麽順暢，整體的預計是他們會在高位振蕩，可能會比去年要更加劇烈。為什麽這麽說？因為一個是白馬股的估值相比國際同行、同業已經不那麽低估了，雖然增速還是那麽高，但是未來的股價是需要不斷的跟當期的業績驗證，看是否符合市場的預期，是否符合投資經理的預期。
第二個是部分小市值的公司確實已經進入了有吸引力的區間，相比2014年年初，現在小市值公司的估值已經大幅度降低了，我們認為可以開始關注一些細分行業的領軍企業。最近創業板反彈某種意義上也是反映了這個事情，雖然我認為從指數整體上來說收據的估值比較高，但是確實有個別企業已經是具有估值的吸引力了。
第三個角度是2018年還是會從行業公司估值層面找一些好公司，好行業，好公司，好價格，無論市場整體運行的情況怎麽樣，還是要在能在新興的行業裡找到股價相對便宜的好公司，是我們長期收益的來源。除此之外，2018年可能還會著重的關注具有絕對收益的這些資產。
再分享兩個圖，這個圖是如果我們簡單的在意識上隻選擇一個因子，把高ROE的因子取出來組成一個組合，相比滬深300，相比大盤指數還是具有明顯的超額收益的。這個是用低PE的組合去跑，他也是具有相對超額收益的。這兩個圖的意思是在中國國內，用最簡單的價值投資邏輯，還是非常有效的。相信我們通過基本面的研判，能夠走出比這些簡單因子更好的收益率。
最後再講一下對於個股來說投資收益的拆分，對於個股來說投資收益率主要是來自於三個部分：一個是股息分紅，第二個ROE的水準，第三個是估值的變動。長期來看估值變動並不重要，如果一家公司能夠確保未來30、50年都每年增長20%的話，那麽他現在到底是5倍還是10倍或者是1倍PB都不重要，拉了絕對長的時間來看，他的股價表現就會跟他的增長逐漸的彌合。所以我們還是要找那些具有長期成長性的、長期增長的公司。如果非要我說2018年的證券市場收益率有多少，可以用數學期望的方式來表示，比如說我們的持倉組合裡面是一些年化12%的ROE的公司，他們提供2%的股息收益率，我們就有14%的收益率水準。可能艙位裡面部分還有8%的債券，假設債券配30%，那麽債券可以給我的組合提供2.4%的收益率，期貨市場如果每年20億的投入，300億的規模，如果能再給整個基金貢獻2到3個點，那麽把所有的分項加走，那麽基本上預期收益率就是15%到20%之間的水準。中間可能會有一些市場的波動的因素，但是相信長期來說，這個預期收益率是可以達到的。
今天我的演講就到這裡，謝謝大家。
責任編輯：張恆
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