李迅雷：降低地方債成本，加強規範與監督，優化債務結構

　　意見領袖 | 李迅雷

　　現在，地方債已經引起了大家的高度關注，它對國民經濟發展和資本市場有非常重要的影響。希望中央政府能夠在降低地方債成本、防範發生區域性違約風險等方面盡早進行部署安排，這樣有利於提高地方經濟活力、有效減少市場的擔憂。關於地方債，我主要談三個方面。

　　一、當務之急是降低地方債成本

　　之前有學者已提到了現在付息成本比較高。按照廣義地方債務的定義，當前廣義債務利息支出佔廣義財政的2%左右，說明債務成本是比較高的。怎麽能夠降低成本，我曾專門做了比較，我國是中央債佔比較低，但是各種地方債，包括地方政府的專項債、一般債、城投債、非債券類債務在內等，加起來這個規模在全球範圍來看幾乎是最高的，包括總規模和在政府債務中的佔比。地方政府債作為公開發行且控制額度的債券，其利息成本並不高，因此高成本主要還是體現在隱性債務方面。隱性債務出現的深層原因仍是中央與地方的事權財權不對稱，地方承擔了過多的事權。當年分稅制改革所形成的這樣一種分配格局，這種格局在房地產上升周期，地方過大的事權所需要的財政支出，還是可以通過土地財政彌補，但是現在隨著土地財政收入不斷下降，問題就凸顯出來。所以，當務之急還是要降低地方政府整個廣義債務的融資成本，這對地方債可持續是有好處的。

　　此外，建議擴大地方再融資債的發行規模，特別是西北、西南、東北三大地區的地方政府還本付息壓力尤其大，尤其需要提高債務周轉的流動性。針對這個問題怎麽處置？現在有一個說法，誰家的孩子誰來抱，這是對的，現在不能兜底。但是面對當前某些地方可能會出現財政流動性風險的問題，托底還是需要的。因為地方存在流動性問題與財政資金的周轉問題，可能會引發區域性、局部性的金融風險。如當年河南永煤違約之後，對河南省乃至全國的信用債市場都造成負面衝擊，違約不僅不能解決債務問題，反而會惡化區域信用環境，導致地方國企融資難、融資貴。從發展的角度來看，需要保持政府信用，不能輕易違約。

　　我一直主張可以發行特別國債來置換地方債的方式，或者給地方政府更多的再融資債的發行額度，以此來降低融資成本。比如現在地方債額度還是偏低的，如果能夠進一步提高地方債融資的額度，可以降低地方政府的債務融資成本，可以把隱性債用地方政府再融資債進行置換。地方債的問題由來已久，儘管現在一直強調城投債、國有企業債要和地方政府脫鉤，但這是一個漸進的過程，我們還是要尊重歷史，理性面對現實。

　　二、規範監督現有債務及地方債投向，避免舊債務問題沒有處理好，新債務規模再起

　　需要進一步加強人大監督或者其他各方面的監督機制，但同時要更加規範地方債的發行制度和流程，尤其是在目前地方政府引導基金的規模越來越大的情況下，要警惕地方變相擴大債務的手段創新。產業引導基金確實是一個好的方式，現在民間投資意願不足，通過地方政府引導基金來拉動民間投資，拉動企業參與，這對於穩增長能夠起到積極作用。但是，產業引導基金的資金來源於地方財政，其實就是政府下場參與投資，現在多如牛毛的地方政府產業引導基金總體來看缺乏監管，缺乏評估機構和監督機構考察它的專業性、合規性水準。

　　像PE、VC等股權投資基金或私募基金、公募基金等都有資本市場的監管部門實施嚴格監管，基金經理專業能力都要經過相關考試來考評，在合規性方面，如信息披露等都有一整套制度設計和合規要求。現在地方政府產業引導基金從省一級到市、到區、到縣，五花八門，這都需要有專門監管機構來監管，進行審核。否則，由於專業性不夠，各省市的地方產業政策和國家產業政策可能會產生衝突，比如各個地方都要發展芯片和新能源，都要上新項目，可能導致區域間的惡性競爭，形成新一輪產業結構同構化或產能過剩問題。故需要有像國家發改委這樣的部門進行監督。至於專業性水準方面，這些產業基金涉及到金融領域，金融監管部門要參與監督並加強規範。如果在不合適的範圍內監管，這可能又是一種變相的地方政府債務擴張，因此這方面還是需要規範，但總體而言這種形式值得提倡。

　　我在去年年末就提出股權財政，除了在產業引導基金的增量方面，更希望股權財政在存量方面能夠起到一定推動作用。我國和西方國家不同的地方是，我國是一個大政府，國有企業總資產超過300兆，如何盤活、優化存量資產，提升這些存量資產的估值水準，對於提升財政實力、優化財政資源有著很積極的作用。在資本上，目前來看主要是央企有一定動作，在優化治理結構、股權激勵、公司治理能力、ESG等方面都做了不少事。現在真正的壓力是地方，地方國企規模也比較大，地方國企要考慮如何推進改革進行並購重組來優化產業和資源，如何通過國有股權轉讓來引導民間資本更多參與。這就相當於產業引導基金用增量的錢來撬動民間新投資，國企改革動用地方國有資產存量資產來吸引增量民間資本。

　　三、對地方政府債務規模和其經濟增長的促進作用，要站在國際比較和相對居民和企業部門的舉債空間進行系統思考

　　現在，整個宏觀杠杆率水準確實不低。2022年宏觀杠杆水準在270%左右，從國際比較看應該還算比較高了，與發達經濟體的平均水準接近。但構成宏觀杠杆率的三大部門中，相對偏低的還是政府部門的杠杆率水準。大家對地方債之所以產生各種不同的擔憂，就在於未來怎麽處置和償還，但中國的中央政府和地方政府實際上是不可分割的整體，不同於美國的聯邦政府與州政府的關係，後者完全獨立。

　　因此，我們需要有一個整體觀念，即整個政府的債務水準、杠杆率水準並不高。而且，現在杠杆率的分母是GDP，這能不能換成政府的總資產或政府的有效資產呢？像美國、日本、歐盟是小政府，他們的國有資產規模很小，因此，我們更不用擔心目前的政府杠杆率水準了。站在居民和企業部門的角度看，如果總想著政府部門降杠杆是不現實的，因為居民部門和企業部門杠杆率水準已經很高了，在“預期轉弱”下，繼續加杠杆的動力不足。

　　在西方國家人口步入到深度老齡化後，為了緩解老齡化壓力，西方相關國家的政府杠杆率水準都是快速上升的。我們現在已經進入深度老齡化階段，而且是從深度老齡化到超老齡化（即65歲以上人口佔總人口比重從14%提升到20%），中國的速度幾乎是全球最快的。這意味著在養老、醫療等方面的公共支出處於快速增長階段，在這方面政府財政支出會變得更加剛性，如果在這個時候還是要降低政府杠杆，恐怕會對經濟、就業帶來不利影響。因此，面對未來十年，得要有一個總判斷，中國經濟的可持續增長，下一步主要靠政府，尤其靠中央政府來推動。在規範前提下，通過提高政府債務率水準，可以提升居民部門和企業部門的投資信心，從而起到四兩撥千斤的作用。

　　我非常讚成今天報告的主題——地方政府債務可持續發展，不是債務一定要壓下來，而是債務結構要優化，債務成本要降低，債務支出要更加合理。簡單機械地降低政府杠杆水準，會與當前經濟發展處在建築周期的下行階段產生衝突。所以，需要對政府杠杆有更加深入客觀的認識，不用過度擔憂；同時，應該更加堅決、理性地處置地方債的潛在風險，降低地方債務的總成本。

　　本文觀點整理自李迅雷在CMF宏觀經濟熱點問題研討會（第71期）上的發言

　　(本文作者介紹：中泰證券首席經濟學家。)