強美元周期來襲 新興市場會否重蹈金融風暴？

　　文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 任澤平 賀晨 甘源

　　這一輪強美元周期，新興市場會否重蹈金融風暴？誰會倒下？

　　導讀

　　過去5次美國加息周期，引發了2次美元升值周期，但2次強美元周期分別引爆了80年代拉美債務危機和90年代後期東南亞金融危機。

　　2018年，美聯儲加息、全球貿易摩擦、美國和新興市場國家經濟周期分化，強勢美元再度來襲，全球資本回流美國本土，土耳其率先匯率崩盤，新興市場普現匯率貶值和股市下跌。我們的研究發現，土耳其、阿根廷、南非、埃及、巴基斯坦等短期面臨較大外債風險，經濟結構和金融市場存在脆弱性：外債過高、雙赤字、外儲單薄、國內貨幣超發、資產價格泡沫、高通脹、資本账戶開放過快。

　　這一輪強美元周期，新興市場會否重蹈金融風暴？誰會倒下？  

　　目錄

　　1 強美元周期與全球經濟金融市場動蕩

　　1.1 強美元周期傳導機制

　　1.1.1 商品市場

　　1.1.2 金融市場

　　1.2 強美元周期與全球金融危機

　　1.3 強美元周期引爆拉美債務危機

　　1.4 強美元周期引爆東南亞金融危機

　　2 本輪強勢美元周期來襲，土耳其等匯率股市大幅調整，新興市場會否重蹈金融風暴

　　2.1 本輪強勢美元周期背景

　　2.1.1 本輪強美元周期來襲

　　2.1.2 土耳其、阿根廷、南非等新興市場匯率股市大跌，歐洲金融市場受傳染

　　2.2 新興市場會否重蹈金融風暴

　　2.2.1 土耳其內憂外患，前景不容樂觀

　　2.2.2 風險傳染，警惕新興市場動蕩：土耳其之後可能還有誰？

　　2.2.3 當前新興市場整體具備一定吸收風險能力

　　3 本輪強勢美元周期對中國影響可控，但仍需警惕資本流出和匯率貶值壓力

　　3.1 人民幣兌美元匯率震蕩貶值，整體仍較堅挺，部分吸收中美貿易摩擦衝擊

　　3.2 中美貿易摩擦、資金回流美國疊加國內金融去杠杆，股市持續低迷

　　3.3 外債水準整體可控，外儲充裕，短期內發生外債危機風險較小，主要風險在國內高杠杆高債務部門，但仍需高度警惕外部風險傳染

　　4 啟示與建議

　　正文

　　1     強美元周期與全球經濟金融市場動蕩

　　二戰後，伴隨美國確立全球經濟霸權地位，美元也成為國際主要貿易結算和儲備貨幣。我們在《匯率分析框架與人民幣展望》系統梳理了匯率決定經典理論與分析框架，從歷史來看，美元指數在中長期取決於美國經濟增長前景和貨幣政策，在短期受全球避險情緒影響較大。

　　隨著美元在全球貿易活動、金融活動中的主導地位日益穩固，美元匯率的強弱也如潮汐引導著全球資本流動與貿易活動擴張收縮。總結來看，強美元周期對應著非美貨幣貶值，這不僅對全球匯市造成波動，直接影響全球資本流動與大類資產配置，更對部分國際經濟活動造成重大衝擊，甚至引發金融危機。

　　1.1 強美元周期傳導機制

　　美元周期主要通過商品市場和金融市場兩大管道對全球貿易經濟以及金融活動產生影響。

　　1.1.1 商品市場

　　從定價層面看，由於大宗商品普遍以美元定價，美元走強使得商品價格承壓，疊加流動性收緊，資源型國家經濟下滑。

　　從物價層面來看，由於強美元指數導致的非美貨幣貶值，以本國計價的進口商品或生產要素價格上漲，從而易引起國內物價的持續上漲，造成輸入型通貨膨脹。

　　從貿易層面來看，由於美元指數由發達國家貨幣構成，強勢美元一般對應著非美貨幣貶值。根據國際貿易理論，在其他條件不變的情況下，非美國家貨幣貶值，該國的商品或服務出口的美元價格降低，進口貨物或服務的貨幣價格提高，從而降低了該國的進口，增加出口，經常項目改善。但“馬歇爾-勒納條件”、“J曲線效應”的存在以及資源出口導向仍使得新興市場短期內對外貿易存在惡化風險。

　　1.1.2 金融市場

　　在全球金融市場共振深化的今天，美元周期對金融市場的衝擊、以及金融市場波動對實體經濟的影響遠比商品市場傳導敏感。

　　從流動性來看，對於實行自由浮動的國家而言，在強勢美元時代，美元資產收益預期上升，資金在利率平價的驅動下回流美國，國內資金面緊張；對於尚未實行自由浮動的國家而言，強美元周期使得外匯儲備流失風險增加，央行基礎貨幣投放被動收緊，國內流動性減少。

　　從內外部融資來看，美元流動性退潮使得各國在經濟周期不同步的情況下經歷流動性緊張，被動加息，導致實際內外部市場融資利率呈現上行趨勢。一方面，內外部抬升的融資成本損害了實體企業盈利水準，經濟增長減速；另一方面，抬升的外部融資成本以及匯率貶值使得以本幣計價的對外負債大幅攀升，外債過高或以短期負債為主的國家易發生債務危機。

　　從資產價格來看，在弱勢美元時代，市場風險偏好上升，資本流出美國本土市場，大量多餘流動性湧入新興市場或其他預期回報率較高的非美國家，股票、房地產等廣義資產價格快速上升，容易引發各地區的資產泡沫或過度負債美元。而在強勢美元的背景下，全球資金面緊張和利率上升，資金紛紛流出非美國家，非美貨幣貶值壓力進一步增強，各國股市紛紛呈壓，如果世界某些地區出現了較大的資產泡沫或債務風險，對流動性和利率比較敏感，則容易出現問題，比如1982年的拉美債務危機、1997年的東南亞金融危機等。

　　1.2 強美元周期與全球金融危機

　　在美國加息周期，美元是否進入升值周期存在不確定性，除去本輪加息，過去5次美國加息周期中，只有2次帶來美元升值周期，分別為20世紀80年代以及90年代中後期。但是，兩輪美元升值周期中，各國貨幣普遍貶值，分別引爆了拉美債務危機和東南亞金融危機，這一次，強勢美元再度來襲，新興市場普現匯率貶值和股市下跌，會否引爆金融風暴？

　　1.3 強美元周期引爆拉美債務危機

　　二戰後，拉美國家依靠資源出口、進口替代、借債發展等帶動，一度實現了快速的經濟增長，呈現出欣欣向榮的景象。但在上世紀80年代初卻爆發了嚴重的債務危機，隨後政治動蕩，經濟大起大落，掉入“中等收入陷阱”。

　　獨立後的拉美國家民族主義和民粹主義增強，政府普遍有加快經濟發展、擺脫貧困的願望，當時有兩個原因導致拉美國家走上舉借外債發展的路線：一是在經濟發展初期國內儲蓄率低，資金匱乏；二是1973年中東戰爭引發第一次石油危機之後，美歐經濟陷入“滯漲”，經濟衰退和低利率環境導致資金大量從美歐流出，加之布雷頓森林體系崩潰、金融自由化水準提高等加劇了國際資本流動。國際資本大量流入拉美地區，據統計，1970-1982年間拉美地區的外債總額由212億美元攀升至3287億美元，墨西哥、阿根廷等國外債餘額佔GDP比重超過50%。

　　1979年伊朗革命和1980年兩伊戰爭引發第二次石油危機，通脹飆升。1979年保羅·沃爾克擔任美聯儲主席以後，采取了堅決抑製通脹的貨幣緊縮政策，利率水準大幅提高，吸引了國際資本回流美歐地區。拉美國家還本付息負擔加重，1982 年國際商貸利率一度高達21%。同時，美國利率水準提高，導致美元指數攀升，大宗商品價格大跌，主要依靠初級產品出口的拉美國家貿易條件惡化，還債能力被嚴重削弱。依靠借債發展起來的國內資本和技術密集型產業，缺乏比較優勢和國際競爭力，雖然在初期取得了一定成功，但在後期虧損狀況加重。從1982年開始，資本大量流出拉美地區，墨西哥、阿根廷等國先後用光了外匯儲備，無力繼續償還債務，拉美債務危機全面爆發。受危機影響，拉美國家經濟受到重創，失業率和通脹攀升，貨幣普遍貶值。

　　1.4 強美元周期引爆東南亞金融危機

　　二戰後，日本、韓國、中國台灣、印度尼西亞、馬來西亞、泰國等東南亞國家和地區先後實現了持續的高速增長，一度被稱為“亞洲奇跡”。但1997年東南亞金融危機打斷了這一進程，這些地區經濟普遍出現斷崖式下滑，匯率大幅貶值。進入新世紀以來，除了日本，只有韓國等少數地區轉型成功，大多數國家仍停滯在中等收入階段。

　　上世紀80年代末至90年代初，受波斯灣戰爭、第三次石油危機、日本經濟泡沫破裂、蘇聯解體等影響，美國經濟表現低迷，美元指數走弱。與此同時，泰國、馬來西亞、印度尼西亞、新加坡等國經濟在此期間則實現了10%左右的高速增長，吸引了大量國際資本流入南亞地區，外債規模大幅上升。這些地區債務期限嚴重錯配，大量中短期外債進入房地產投資領域。泰國等國房地產投機盛行，資產泡沫不斷膨脹。在匯率政策方面，泰國等國在擴大金融自由化、取消資本管制的同時，仍然維持固定匯率製，給國際投機資本提供了條件。

　　進入上世紀90年代中期，美國經濟開始強勁復甦，格林斯潘長官下的美聯儲提高聯邦基金利率以應對可能的通脹風險，美元步入第二輪強勢周期。采取固定匯率製的南亞國家貨幣被迫升值，出口競爭力削弱。與此同時，人民幣大幅貶值，中國在吸引外資和增加出口方面表現出強大競爭力。1996年前後南亞國家出口顯著下滑，經常账戶加速惡化。1997年泰銖、菲律賓比索、印尼盾、馬來西亞令吉、韓元等先後成為國際投機資本的攻擊對象，資本大量流出，固定匯率製被迫放棄，貨幣大幅貶值。隨後股市受到重創，房地產泡沫破裂，銀行呆壞账劇增，金融機構和企業大規模破產。1998年8月俄羅斯中央銀行宣布年推遲償還外債及暫停國債券交易，俄羅斯債務危機爆發，隨後金融危機逐步更新成經濟、政治危機。危機之後，大多數東南亞經濟體沒有恢復到危機前的增長水準。

　　2 本輪強勢美元周期來襲，土耳其等匯率股市大幅調整，新興市場會否重蹈金融風暴

　　2.1 本輪強勢美元周期背景

　　2.1.1 本輪強美元周期來襲

　　本輪美元升值周期最早可以追溯到2014年，伴隨美國逐步退出量化寬鬆（QE），美元指數在2014-2016年快速上行，新興市場承壓。伴隨歐洲經濟復甦以及全球貨幣正常化預期升溫，2017年美元指數掉頭下行，國際離岸美元荒得以暫時緩解。然而2018年3月以來，貿易保護主義迅速抬頭、地緣政治衝突加劇以及歐洲經濟意外放緩等一些系列因素促使美元指數再次快速上行。自4月以來，美元指數向上突破90壓力位，並隨後上漲至95附近盤整。

　　當前美國經濟基本面持續性向好，雖已高位築頂，但川普減稅和或有基建延長景氣度。美聯儲持續加息、歐洲經濟不及預期、疊加地緣政治局勢緊張，美元強勢周期或將延續，但幅度有限。未來需警惕新興市場危機外溢效應對歐元及其他非美貨幣衝擊，短期內美元或將進一步走強。

　　2.1.2 土耳其、阿根廷、南非等新興市場匯率股市大跌，歐洲金融市場受傳染

　　快速上行的美元指數以及迅速回流美國本土的資本，反映了強美元周期下，美國與非美國家經濟周期不同步、貨幣政策分化的本質。全球流動性退潮一方面使得市場避險情緒上升，大量資本從非美國家退出，全球資產價格下挫，內外部融資成本上升；另一方面使得以阿根廷、土耳其、巴西、印度尼西亞、南非為代表的新興市場內部經濟增速虛高、產業結構不合理等問題在外部衝擊下紛紛暴露。

　　土耳其股債匯三殺，市場幾乎陷入崩潰。近日土耳其裡拉在川普宣布進一步加征關稅後暴跌，自8月8日起一周內暴跌33%，伊斯坦布爾100指數下挫超6%，10年期國債收益率飆升3000基點至21.53%。土耳其政府在隨後緊急采取降準、限制外資以及增加外匯市場流動性等手段維穩，但效果有限。截至8月14日，土耳其裡拉兌美元匯率自年初以來已貶值45%，股票指數累計下跌12.9%。

　　受土耳其裡拉大貶影響，恐慌情緒迅速傳導至新興經濟體甚至歐元區，阿根廷比索、南非蘭特、墨西哥比索、俄羅斯盧比等貨幣紛紛下跌。其中阿根廷比索、南非蘭特兌美元分別貶值10.1%、5.8%。事實上，在今年5月份，阿根廷比索已經歷一輪大幅暴跌，5月3日阿根廷比索兌美元單日暴跌8.5%，而自2018年4月以來阿根廷比索兌美元已累計貶值達46.7%。南非、墨西哥、巴西、俄羅斯、印度同樣自今年4月初輪番上演股匯雙殺局面，資本加速外流，貨幣貶值，資產價格下跌，內外部融資成本增加促使新興市場國家風險進一步暴露。而出於對銀行風險敞口的擔憂，歐洲銀行股大跌，帶動歐元、英鎊匯率貶值。

　　2.2 新興市場會否重蹈金融風暴

　　從邏輯上看，本輪以土耳其為代表的新興市場新一輪金融波動與1998年東南亞金融危機以及上世紀80年代拉美債務危機有諸多相似之處，均在強勢美元周期下，經歷了外部衝擊導致資金快速流出，匯率大幅貶值，外債償付成本激增，損害實體經濟與本國經濟，企業居民信心喪失，資金進一步外流的惡性循環。那麽本輪土耳其裡拉快速下跌是否會引發新興市場重蹈過去90年代末東南亞危機的覆轍？

　　2.2.1 土耳其內憂外患，前景不容樂觀

　　土耳其近期爆發的股債匯三殺局面，從表面上看是由美土兩國交惡、美國對土耳其發起貿易製裁加倍提高鋼鋁關稅所致，而其實質是土耳其在過去全球流動性寬鬆時，過度依賴外資外債、超發貨幣、資產價格泡沫和通脹嚴重、產業結構落後的經濟發展模式在強美元周期流動性收緊條件下崩潰的惡果。

　　具體來看，自2003年埃爾多安上台以來，土耳其奉行低利率寬鬆貨幣政策，大量超發貨幣、大興基建建設面子工程。2003年至2017年以來，土耳其經濟快速增長，除2009年受次貸危機影響經濟下滑外，大部分年間GDP超6%，部分季度高達11%，而與此對應的土耳其廣義貨幣M2複合年均增速達24%，超量貨幣最終湧入房地產等廣義金融市場，並造成物價上漲、房產泡沫堆積。

　　此外，在寬鬆流動性驅動下，大量廉價外資湧入國內，土耳其整體債務率迅速攀升，外匯經常項目疊加政府財政雙赤字增長模式，使得土耳其對外部衝擊抵禦能力迅速下降，各部門外匯敞口風險積聚，而這都在全球流動性寬鬆的條件下被掩蓋，直至美元進入強周期，疊加土耳其前期政治風險以及美土交惡，貿易摩擦更新，最終導致土耳其匯率大貶，資金外逃。

　　當前土耳其經濟形勢較為嚴峻，短期來看主要面臨美土衝突更新、通脹高企、外資出逃、匯率貶值、外部融資需求告急五大問題，第一項為外部衝擊因素，第二項為內部經濟因素，而後三項分別為內外部因素共同作用的結果與進一步惡化市場情緒的催化劑。

　　事實上，當前土耳其融資需求已達到90年代末亞洲金融危機水準，一方面土耳其外債主要由美元構成，裡拉貶值將大幅增加外債償還壓力。根據IMF的測算報告指出，若裡拉貶值30%，則實際外債佔GDP比重將超過80%，而事實上自年初以來土耳其裡拉兌美元幅度已超40%。另一方面土耳其在新興市場中短期外債佔總外債名列前茅，疊加土耳其經常账戶、財政雙赤字，短期內仍擺脫不了對外部融資的依賴，在信用風險顯著提升的情況下，發生債務違約的風險較高。 

　　要解決當前土耳其經濟問題，長期來看需調整經濟結構、優化融資模式、推動供給側產業更新；而從短期來看土耳其或需經歷一段痛苦調整期，適當加強資本管制限制“熱錢”順周期外流，控制外債進一步膨脹，緊縮貨幣提高利率抑製通脹，采取積極財政政策調節經濟，解決國內政治風險與對外美土糾紛等一系列政策組合或將挽救土耳其，但必將經歷陣痛。此外，若美土貿易摩擦進一步更新、美元指數繼續大幅攀升，土耳其全面爆發經濟危機、金融危機的可能性或將上升到較高水準。而從近期來看，埃爾多安與川普兩大民粹主義強硬碰撞，兩國外交陷入僵局，若不及時調整巨集觀政策，改善貿易摩擦緊張局面，土耳其前景不容樂觀。

　　2.2.2 風險傳染，警惕新興市場動蕩：土耳其之後可能還有誰？

　　我們通過對15個主要新興經濟體外債、外儲、通貨膨脹等數據的測算，發現當前部分新興市場國家存在外債過高、過度依賴外資、外匯儲備單薄以及國內經濟基本面表現較差等特點。其中，土耳其、阿根廷、南非、埃及以及巴基斯坦短期內爆發債務風險的可能性較高。內部經濟結構脆弱疊加強勢美元周期衝擊金融市場，風險快速傳導至其他新興經濟體甚至發達經濟體。

　　1）經濟發展過度依賴外資，外債過高導致風險積聚。我們通過短期外債/外儲、債務率（外債/經常項目收入）以及負債率（外債/ GDP）來衡量債務風險，採用以上指標更能準確反映短期內由於資本外流、匯率貶值以及外匯儲備消耗下的各國償債壓力以及相關違約風險。目前，國際上公認的債務率、負債率安全線分別為100%、20%，短期外債與外匯儲備的比例的安全線為100%。三指標數據顯示，短期內債務償還風險較大的國家包括阿根廷、土耳其、南非、埃及、巴基斯坦和馬來西亞，其中近期土耳其、南非阿根廷匯率已在近期出現資本大量外流、匯率大幅貶值情況，未來需持續關注埃及、巴基斯坦和馬來西亞金融市場情況。

　　2）經常項目、財政雙赤字，外匯儲備單薄。我們通過對個新興經濟體經常項目順差/GDP、財政盈余/GDP以及外債/外儲測算後發現，部分新興市場國家出現經常項目赤字與財政赤字並存，需依靠金融資本账戶順差維持國際收支平衡，外匯儲備較為單薄，其中阿根廷、讚比亞、土耳其、巴基斯坦和南非外債分別為其外匯儲備的5.1、4.1、3.8、3.3和3.1倍，土耳其、巴基斯坦、阿根廷、埃及、讚比亞、哥倫比亞、南非等國在外匯儲備單薄的情況下存在大幅貿易逆差，外匯敞口更易受到外部衝擊。

　　3）貨幣超發，通脹高企，經濟基本面波動性較大。國內經濟基本面是決定外資流動、匯率波動的決定性內因，一方面運行良好的經濟基本面能有效抵禦外部衝擊帶來的金融風險，為貨幣政策、巨集觀政策調控留下施展太空；另一方面，經濟基本面良好有助於提振資本信心，不易陷入資本外逃、匯率貶值、通脹高企的惡性循環。

　　我們通過對各新興經濟體過去貨幣超發程度、通貨膨脹率以及GDP增速進行統計測算，發現新興經濟體普遍呈現貨幣超發、通脹高企現象，其中阿根廷、土耳其、埃及在過去貨幣超發嚴重，當前通脹高企。

　　4）國內金融市場脆弱，資本項目過快開放。由於資本具有天然的逐利性，存在順周期行為。在資本項目開放、外部衝擊的情況下資本的快速流出具有“羊群效應”，這將導致匯率的快速貶值，影響市場信心，進一步影響資金加速流出。歷史上多國經驗均表明，在國內金融市場體制建設尚不完善、經濟基本面尚不穩定、金融監管尚不到位的情況下，貿然全面開放資本項下的資本自由流動，將在特殊時期放大市場情緒，加速“熱錢”流入或流出，從而引發國內經濟泡沫的積聚或破滅。

　　綜合各新興經濟體多方表現來看，土耳其、阿根廷、南非、埃及、巴基斯坦短期內可能面臨較大風險，而當前土耳其、阿根廷以及南非已出現匯率大幅暴跌、資本迅速外逃、經濟震蕩等情景，各國分別採用了包括資本管制、加息、增加外匯流動性等方式維護外匯本國外匯市場。然而仍需警惕土耳其或有金融危機對新興市場的傳染性，以往高速發展的新興經濟體在全球流動性寬裕的環境下掩蓋的問題正逐漸爆發，經濟體內部金融脆弱性較高、產業結構不合理、貨幣超發等內部因素是導致新興國家在強美元周期下逐個“爆雷”的主要原因。

　　2.2.3 當前新興市場整體具備一定吸收風險能力

　　當前各國外債水準比80-90年代拉美危機、東南亞危機爆發前大幅降低。從債務風險指標來看，80年代拉美國家外債/外儲、外債/國民收入比率普遍達到驚人的900%、60%以上，在90年代末東南亞金融危機前，泰國外債水準同樣遠高於其外匯儲備，兩指標分別達407%、96%。當前各國外債整體水準相比過去均大幅降低，其中阿根廷外債比率自上世紀80年代年均54%降至如今35%，泰國自1997年96%降至31%。

　　匯率制度更為靈活，金融壓力較為及時釋放。上世紀80年代阿根廷、巴西等拉美主要國家以及90年代末泰國等東南亞國家均採用貨幣局制度或固定匯率制度使其本幣與美元掛鉤。僵化的匯率制度一方面在經濟周期不同步時期致使拉美、東南亞主要國家幣值高估，另一方面由於“三元悖論”的存在，使其失去貨幣政策獨立性，無法有效采取貨幣政策逆周期調節經濟。在經濟出現危機期間，匯率壓力累積，更加催化了資本的外逃以及國際遊資的投機衝擊。而進入21世紀以來，國際匯率制度體系朝以浮動匯率為主，多元匯率製並存的方向發展，採用固定匯率制度的新興市場國家減少，並轉為采取浮動匯率制度或有管理的浮動匯率制度，經濟金融問題不至於形成“堰塞湖”導致危機集中爆發。

　　受避險情緒以及供求關係影響，當前大宗商品價格中樞仍維持一定水準，資源型新興國家經濟壓力可控。儘管以美元作為主要定價結算的大宗商品在強美元行情下有下降風險，但大宗商品價格同樣受到國際供需以及避險情緒等多方面影響。今年以來，全球貿易保護主義抬頭、貿易摩擦更新、敘利亞軍事打擊、美伊核問題均擾動全球避險情緒以及大宗商品供求關係，當前包括石油、大豆在內的大宗商品價格中樞仍維持一定水準，對俄羅斯、巴西、墨西哥等資源出口型新興經濟體形成一定支持，經濟壓力可控。

　　歐元區受土耳其危機影響發生類似歐債危機的風險較小，總體來看全球經濟大幅下滑可能性較小。儘管土耳其外債的主要持有主體為西班牙、意大利和法國等歐盟國家，但值得注意的是土耳其對西班牙外債佔僅佔後者銀行業貸款餘額的2%，整體影響有限。此外，儘管全球經濟復甦同步性下降，美國經濟保持強勁，歐元區、英國復甦勢頭放緩，日本超預期反彈，但美歐日出現集體經濟失速風險較低。

　　儘管當前新興市場全面爆發危機的可能性不高，但風險的傳導與危機的演化往往是非線性的，需警惕貿易摩擦、地緣政治局勢緊張、美元指數短期走強對新興市場的負面影響以及新興市場金融波動所產生的外溢效應。

　　3 本輪強勢美元周期對中國影響可控，但仍需警惕資本流出和匯率貶值壓力

　　強美元周期不僅對國際新興市場、發達國家市場形成衝擊，同樣也對我國股市、匯市產生一系列影響。儘管當前新興市場金融波動性進一步加劇，但整體來看中國外債水準總體可控，受外部衝擊影響發生債務危機的風險較低。

　　3.1 人民幣兌美元匯率震蕩貶值，整體仍較堅挺，部分吸收中美貿易摩擦衝擊

　　2018年4月以來，人民幣兌美元匯率快速震蕩貶值。2018年以來人民幣兌美元及一籃子貨幣波動幅度加劇，在經歷了一輪強勢升值後逐步維持雙向波動態勢。而自4月以來人民幣匯率出現快速震蕩貶值趨勢，截至8月14日，在岸、離岸美元對人民幣匯率均跌破6.88，抹平2018年以來全部漲幅，回到2017年5月水準。在我們前期報告《匯率分析框架與人民幣展望》中指出，本次人民幣的貶值主要受到中美貨幣政策分化、中美經濟周期不同步、中美貿易摩擦、美元指數短期反彈、全球資本回流美國五方面的影響。近日，新興市場貨幣的快速貶值，更進一步推升美元指數，促使人民幣兌美元貶值。

　　但是我們同樣指出，在本輪強美元周期下，儘管各國貨幣紛紛兌美元貶值，但人民幣在這其中相對非美貨幣仍較為堅挺。6月末，CFETS人民幣匯率指數報95.66，較上年末上漲0.85%；參考SDR貨幣籃子的人民幣匯率指數報 95.89，較上年末下跌0.1%，漲跌幅均明顯小於對美元的匯率波動。

　　此外，在美元持續強勢行情下，人民幣被動震蕩貶值在一定程度吸收中美貿易摩擦衝擊。在我們前期報告《大蕭條貿易戰啟示錄》曾根據國際經驗提出，在貿易摩擦更新的情況下，先貶值的國家率先恢復經濟，走出蕭條。當前人民幣被動貶值客觀上部分緩解了貿易摩擦對中國經濟的壓力。

　　3.2 中美貿易摩擦、資金回流美國疊加國內金融去杠杆，股市持續低迷

　　從股票市場來看，2018年以來我國A股市場一路震蕩下行，截至8月14日，上證綜合指數、滬深300指數以及創業板指數分別自年初下跌17%、17.4%和14.2%。股票市場的低迷，一方面是中美貿易摩擦逐步更新，打壓市場風險偏好的結果，而另一方面，也與中美經濟周期不同步、貨幣政策分化導致資金外流有關。事實上，中國股市下跌並非個例，在貿易保護主義抬頭、新興市場新一輪金融波動、全球金融市場脆弱性增加以及中長期經濟增長面臨結構性挑戰的背景下，全球股市在今年以來均經歷大幅震蕩行情，大部分新興市場股市均紛紛大幅下挫。

　　此外，在強美元周期行情下，匯率影響同樣通過金融市場管道傳導至A股市場。從A股部分上市公司公布的報表來看，以航空航天、石油化工為首的外債融資佔比較高的行業均遭受較大損失，在股票市場上則表現為航空股自今年6月以來相對於A股整體快速下調。

　　3.3 外債水準整體可控，外儲充裕，短期內發生外債危機風險較小，主要風險在國內高杠杆高債務部門，但仍需高度警惕外部風險傳染

　　總體而言，當前我國對外負債率、償債率、債務率均在遠低於國際警戒線，外債整體可控，外匯儲備仍較為充足，通脹水準溫和，貨幣政策維持流動性合理充裕，短期內發生外債務危機的風險較小。與其他新興經濟體相比，儘管中國近年來外債規模有所上升，但整體來看當前我國對外負債率、債務率為14%和71%，均遠低於國際警戒線。當前我國外匯政策已回歸中性，2017年底至今外匯佔款持續在0附近波動，外匯儲備主要受到非美貨幣及資產價格波動變化，外匯儲備仍較為充裕，跨境資本流動仍處合理範圍，疊加我國對巨集觀外匯市場巨集觀審慎中性管理、微觀監管框架的逐步完善，短期內發生外債危機風險較小，主要風險仍集中在國內高杠杆高債務部門。

　　4 啟示與建議

　　4.1 啟示

　　美國貨幣政策調整是引發多次金融危機的重要原因。美國作為經濟強國，由於美元作為國際主要儲備、支付貨幣的特殊地位，在經濟周期與其他各國出現不一致性時，貨幣政策調整的非對稱性往往在全球脆弱的鏈條上引爆金融危機。

　　經濟金融結構脆弱是危機爆發的基礎。拉美債務危機的內因是過度舉債發展和產業缺乏競爭力，東南亞金融危機的內因是結構調整遲緩和資產泡沫。而美國貨幣政策調整作為外因，起到了刺破泡沫的作用。

　　土耳其匯率崩盤，金融動蕩，沒有其他原因，就是自己貨幣超發和過度借外債導致的。這是常識，80年代拉美和90年到後期東南亞都是這麽爆掉的，美元強勢和美土衝突只是引爆線而已。現在埃爾多安試圖將輿論向民族主義、民粹主義和政治化方向引導，是不正視客觀現實的政客把戲。前期搞基建和民營化，做的還不錯，後期卻沉溺於貨幣放水的幻覺，引以為鑒。

　　金融危機多次打斷了後發國家經濟的高速追趕進程，供給側結構改革是出路。拉美和東南亞國家一度創造了高速增長的奇跡，但先後被金融危機打斷。只有進行有效的結構調整，實現增長動力轉換，才有望避免危機或走出危機，比如1998年前後的韓國。

　　在轉型期，保持中性穩健的貨幣政策環境有利於結構調整。上世紀70年代的日本、80年代的美國均進行了有效的結構調整，中性穩健的貨幣政策環境為企業壓縮成本、技術創新、提高管理水準提供了壓力，有利於提升全要素生產率；而過於寬鬆的貨幣環境將引發資產泡沫，企業傾向於投機，缺乏提高生產效率的動力和壓力，比如上世紀80年代前後的拉美、90年代末的南亞、近年的土耳其。

　　4.2 建議

　　當前面對中美貿易摩擦、強美元周期、國內經濟周期下行、金融周期轉捩點、供給側結構性改革、金融去杠杆、房地產調控和建立長效機制等內外部複雜形勢，需要高度重視內外部風險傳染，我們建議：

　　增強人民幣匯率彈性，在關鍵點處底線思維仍將凸顯。面對複雜形勢，我國中間定價機制將經受更多考驗。在持續對定價機制進行優化完善的基礎上，向更能反映市場供求的方向不斷調整。當前對於人民幣貶值央行最在意的是兩個因素：一資金外流，從目前的結售匯和外匯儲備數據來看，資金外流尚不嚴重；二可怕的不是匯率貶值，而是匯率的大幅貶值、加速貶值預期，目前來看，匯率貶值速度下降。所以目前匯率的波動還在央行的容忍範圍之內。未來，如若突破底線，必要時可以通過巨集觀審慎政策對外匯供求進行逆周期調節，避免順周期行為帶來人民幣匯率大起大落，減少風險的傳染和擴散。

　　加強與市場溝通，建立穩定預期。過去歷史經驗表明，溝通不暢將加劇市場一致性預期，引發匯率超調。全面深化匯率改革既要發揮市場配置資源的決定性作用，也要發揮政府的作用。對於央行而言，在加大市場決定人民幣匯率的基礎上，需適時加強引導及逆周期調節，溝通交流其對人民幣匯率水準、匯率機制的觀點。

　　加強外匯市場巨集觀審慎中性管理，完善微觀監管框架。當前我國外匯市場參與主體仍存在相關外匯風險意識淡薄，利用衍生金融工具對市場走勢進行單邊對賭情緒較強等問題，在特殊時期易存在順周期行為。應加強對外匯交易真實性、合法性和合規性的審核，支持合法合規的跨境資金流動，堅決打擊洗錢、避稅、恐怖融資等違法違規犯罪行為，保護市場參與者合法權益。同時，加強查處虛假、欺騙性交易和非法套利等資金“脫實向虛”行為，支持實體經濟高品質發展。

　　人民幣國際化不是一蹴而就，應在結合國內外形勢的基礎上有序擇機推進。長期來看，伴隨中國經濟實力、國際地位的提升，推進人民幣國際化有著重要意義。但人民幣國際化需結合國內外經濟形勢以及長短期利弊重點適時推進。本輪美元走強再度引發金融市場動蕩，國際社會對美元儲備貨幣信心有所動搖，我國可在保障外匯儲備與國內經濟穩定的基礎上，適時酌情向新興市場提供一定的貨幣互換支持，加強“一帶一路”國際合作，量力而行促進人民幣國際化。

　　夯實經濟基本面，保持巨集觀經濟平穩運行，通過幾家抬進行政策協調搭配，實施積極的財政政策和穩健的結構性貨幣政策。國內經濟基本面是決定人民幣匯率走勢與人民幣國家化進程的基礎。面對經濟下行壓力，財政政策、常規的貨幣政策調控總量；面對金融風險，巨集觀審慎逆周期，防止風險跨部門蔓延；面對債務危機，結構性貨幣政策定點調控，防範資產泡沫的過度膨脹和迅速破裂，救助陷入危機的重要機構，防止金融機構破產倒閉產生的多米諾骨牌效應。同時，貨幣政策和金融政策要保持張弛有度，結構性預調微調，不能人為放大經濟的波動。

　　最好的應對是以更大決心更大勇氣推動新一輪改革開放。推動供給側結構性改革、放開國內行業管制、降低製造業和部門服務業關稅壁壘、加強知識產權保護的立法和執行、下決心實施國企改革、改革住房制度、建立房地產長效機制、大規模降低企業和個人稅負、改善營商環境、發展基礎科技的大國重器等。

　　(本文作者介紹：恆大集團首席經濟學家，恆大經濟研究院院長。曾擔任國務院發展研究中心巨集觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經理、首席巨集觀分析師。)