政治局會議解讀：政策轉向核心在財政 重點是基建

　　政治局會議解讀：政策轉向核心在財政，重點是基建

　　來源：中信證券

　　近期，市場走勢頗為遲疑。儘管23日國常會釋放暖意，但滬指仍走出了四連陰。究其原因，核心在於四個字：不敢相信。

　　明明前一秒還在去杠杆、強監管，這就轉向了？為什麽要轉向？轉向力度有多大？去杠杆不搞了麽？

　　正如我們8月策略所說，“巨集觀政策轉向信號明確，市場將在遲疑中不斷確認”。今晚政治局會議重要信號，無疑給了我們定心丸，從而可以得出四個重要判斷。

　　1． 巨集觀政策確信轉向了。

　　政治局會議明確指出，要保持經濟平穩健康發展，堅持實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策。要把補短板作為當前深化供給側改革的重點，加大基礎設施領域補短板力度。

　　這跟去年底中央經濟工作會議定調明顯不同。

　　去年底中央經濟工作會議，首次提出高品質發展，提出三大攻堅戰，其中去杠杆是供給側改革的重中之重。並且，去杠杆的一個重要方面是地方債務和基建。後續，我們就看到上半年整頓非標，社融斷崖式下跌，基建投資從15%下降到5%。

　　而這次政治局會議則明確提出，將補短板作為供給側改革重點，加大基礎設施領域補短板力度。防範化解金融風險則放在了第三點，且要和服務實體經濟更好結合，要把握好力度和節奏，協調好各項政策頒布時機。同時，還提出要通過機制創新，提高金融服務實體經濟的能力和意願。

　　結合7月23日國常會提到的金融要與財政更好配合，要為融資平台提供“合理融資”， 可以預見，後續還會有更多的政策頒布，以疏通貨幣政策傳導機制，提高財政和金融對於穩定經濟、增加基礎設施投資的手段。

　　2． 政策轉向根源在於外部環境變化。

　　在去年底中央經濟工作會議召開之際，全球經濟向好，外需強勁，國內供給側改革如去產能、去庫存取得明顯成效，經濟大的形勢基本穩定，扭轉了2012年以來的持續下行。因此，中央決定趁著外部環境的大好時機，趕緊處理掉經濟中所積累的高杠杆問題，為經濟長遠發展創造良好基礎。這實際也是“高品質發展”的一個重要含義。

　　然而，外部環境的重大變化著實出乎意料。川普特然宣布對中國500億美元商品徵收關稅，並揚言中國如果反製，則要對5000億美元商品徵收關稅，這打亂了去杠杆的既定部署。

　　經濟在去杠杆“排雷”過程中，本來已經出現各種違約的副作用，結果外部環境又不如人意。市場在“內憂外患”的雙重打擊下，出現持續殺跌，很多投資者損失慘重。同時，經濟失速的擔憂也急劇上升。

　　在這樣的背景下，調整既定的巨集觀政策，勢在必行。

　　事實上，從6月份開始，央行已經在做一些微調，包括低信用等級債券納入MLF抵押品、定向降準、放鬆資管新規執行細節、放寬MPA參數等等。甚至，網上還傳出了央行和財政部的“對戰”。這反映出巨集觀政策協調的客觀要求。此外，發改委也在各種場合表態要把穩增長放在重要位置。然而，這一切都是部門層面的，囿於最高層一直未有定調，很多政策難以放手去做。

　　直到上周國常會的召開，實際已經釋放了信號。當然，慣性思維下，大家不敢相信。而這次政治局會議則明確告訴大家，由於外部環境變化，必須得放鬆了。否則，經濟可能有失速風險。

　　3． 政策轉向核心在財政，重點是基建。

　　這次會議明確提出，財政政策要在擴大內需和結構調整上發揮更大作用。換言之，財政當前的作用“還不夠大”。

　　我們認為可以從兩方面來理解上面這句話。首先，從去年底的赤字率目標看，是從2017年的3%將降到了2.7%，赤字率反而下降了。這與當時去杠杆、整頓基建、追求高品質發展的想法是一致的。而現在經濟下行壓力這麽大，基建投資增速已經到很低的水準，成為經濟最大的拖累，理應通過提高財政力度、支持基建投資。

　　其次，從當前巨集觀政策的困境看，中美兩國經濟周期、貨幣周期出現分化，美國不斷加息，中國難以加息甚至需要維持流動性的“合力充裕”。這導致的結果就是匯率貶值。上半年以來，人民幣貶值幅度已經接近10%。如果匯率進一步貶值，突破7的心理關口，不排除會出現恐慌。

　　因此，必須穩定匯率，而此時財政是最好手段。通過積極財政政策，刺激總需求，穩定經濟預期，穩定利率，從而也就能穩住匯率。

　　相反，貨幣政策無論是緊還是鬆，都會導致匯率進一步貶值：如果緊，則加大經濟下行壓力，匯率貶；如果松，則加大利率下行壓力，也是貶。

　　因此，此時也只能靠財政。

　　4． 去杠杆不是不搞，是時機延長。

　　正如很多人所想，會議既然說了要堅定做好去杠杆工作，那說明去杠杆還要繼續，不要期待這次轉向力度特別大。但我們認為，去杠杆不是不搞了，而是時機延長了。

　　會議明確提出，要把握好力度和節奏，協調好政策頒布時機。結合此前國務院常務會議、資管新規執行細則、MPA考核放鬆等一系列政策，我們認為去杠杆的力度會明顯減弱，取而代之的是增加貨幣供給，疏通貨幣政策傳導機制，提高金融對實體經濟的支持力度。

　　這是必然之舉，也是必須之舉。

　　今年上半年，去杠杆、整頓非標導致社融急劇萎縮。雖然去杠杆的主要目標是國企和地方債務，但是正如大家所看到的，民企首當其衝。今年以來，民企違約大量增加，不乏一些龍頭。在當前貨幣政策傳導機制不暢的背景下，總量的貨幣緊了，水一定會先在民企乾涸。儘管央行做了很多定向的創新性的操作，但我們明顯能感受到其中的難度。

　　為此，貨幣的總量適度寬鬆也是必須的。這從會議的另外一個側面信號可以反映出來。那就是，會議專門強調要堅決遏製房價上漲。

　　這實際上擔心貨幣適度放鬆後，又把房價上漲預期燃起來。因此，我們也可以期待，後續肯定會有更多調控措施來控制房價，以防止貨幣適度放鬆後帶來的惡果。

　　總之，我們認為巨集觀政策確信轉向了。

　　這是在外部環境突變後的必然選擇，而財政發力是最好選擇。

　　當然，財政發力既有刺激投資，也有刺激消費。而這次明確提出了基建。因此，可以預見基建增速的失速到平穩的回歸。

　　正如我們八月投資策略標題“覺醒”所指示的，隨著政治局會議的定調，相信大家對政策的迷霧有了更多清醒認識。同時，隨著越來越多的人認識到這一點，我們相信市場也會被慢慢推著往上走，具體可關注三條主線。

責任編輯：謝海平