王劍評周小川：沒超發貨幣 努力扼守貨幣閘門十五年

　　央行：扼守貨幣閘門十五年　　

　　來源：王劍 王劍的角度

　　今年兩會上，央行換帥，周小川行長自2012年12月開始擔任行長，時有15年多。

　　這15年中，於M2總量由2002年底的18.5兆元，大增到2017年底的167.7兆元，高達9倍，因此批評貨幣超發的聲音一直都存在。其實，貨幣超發不能這麽簡單評判，而要跟貨幣的實際需求量相比，實際需要量則取決於需要用錢的經濟活動，這些經濟活動的成果大部分計入GDP，也包括不計入GDP的貨幣深化、資產交易和地下經濟。這15年（2002-2017年）間，名義GDP年均增長13.6%，而M2年均增長15.8%，M2增速高出2.2個百分點，這額外的2.2個百分點用來滿足貨幣深化、資產交易和地下經濟等需求，因此，整體上看大部分年份沒出現很嚴重的貨幣超發。

　　實際上，在這15年中，央行不但沒超發貨幣，反而是努力地在扼守貨幣閘門。周行長2002年底走馬上任，2003年發生的兩個事情，一是4月銀監會從央行分離，二是約下半年開始美國經濟從2001年的IT泡沫中快速複蘇。我們事後才知道，這兩個事情對我國貨幣會產生深遠的影響。

　　一、錢是誰印的？

　　我國《人民銀行法》第二條規定：“中國人民銀行是中華人民共和國的中央銀行。中國人民銀行在國務院長官下，制定和執行貨幣政策，防範和化解金融風險，維護金融穩定。”第三條規定：“貨幣政策目標是保持貨幣幣值的穩定，並以此促進經濟增長。”第四條還列舉了央行14條具體職責。第四章還規定了央行履行職責時可以采取的業務活動，包括制定存款準備金、基準利率、再貸款等。

　　由此可見，制定和執行貨幣政策是央行的主要工作，其目標包括幣值穩定、經濟增長、金融穩定。有些海外的央行的目標還包括平衡國際收支，我國《人民銀行法》中沒寫入，但現實中也會兼顧這一目標。為達成上述目標，首先必須控制貨幣發行量。但在現代信用貨幣制度下，也就是中央銀行—商業銀行（商業銀行以下簡稱銀行）二級銀行制度下，央行隻印基礎貨幣（投放給銀行），廣義貨幣是通過銀行的資產業務去派生的。

　　起初，央行先向銀行投放一筆基礎貨幣（通過再貸款的方式），央行和銀行的資產負債表分別為：

　　然後，銀行開始投放貸款，同時派生了廣義貨幣：

　　這廣義貨幣並不是央行投放的，而完全是銀行的資產業務投放的。銀行出於盈利目的，都會有多投放資產的衝動，因此靠他們自覺控制貨幣是不可能的。政府、企業、居民部門也巴不得銀行多放款，支持他們的生產與建設。而惟一能阻止濫發貨幣的人，只能央行，這也是人類發明央行的初衷。

　　為控制銀行的擴張，央行會規定“基礎貨幣/廣義貨幣”的比例關係（準備金比率），來控制銀行的廣義貨幣總額，或者抬高銀行的資金成本，限制其擴張。但是，這些手段都是總量政策，是“全面打擊”，會誤傷老實人（合理的融資行為）。而且，聰明的銀行們為了賺錢，總能想出一些眼花繚亂的所謂創新，規避監管，不老實的人反而能規避。

　　因此，既要控制廣義貨幣，又要避免全面打擊，就必須控制住銀行的行為，不能讓他們亂來，實施“精準打擊”。但對不起，2003年開始，銀行的具體監管已由銀監會負責，央行不能再插手銀行的具體業務。也就是說，人民賦予了央行管住閘門的神聖職責，然則那些真正手握閘門開關的夥計們已自立門戶去了……這就是周行長上任時面臨的現狀。

　　於是，一場長達10多年的，央行對銀行資產擴張（也就是M2擴張）的圍剿，持續上演。

　　二、扼守閘門15年

　　我們大多數人——當然也包括央行的人——都是讀國內金融泰鬥黃達老師的《貨幣銀行學》長大的，裡面再講貨幣派生時，用來舉例的銀行資產業務是放貸款。即放多少貸款，就派生多少M2，這一點大家都爛熟於心。

　　黃老那個年代，銀行的資產業務主要就是放貸，沒什麽其他花樣。這有時會給人一種誤導，好像，只有貸款能派生貨幣，央行只要管住銀行信貸量，就肯定能管住M2。而事實上，是銀行的各種資產業務都能派生貨幣，這就要求我們讀書時能觸類旁通，不能苛求老師把所有資產業務全給你細講一遍。這不，15年來，我們的央行就幾乎把各種派生M2的手段全領教了一遍，當然，也全教訓了一遍。

　　（1）外匯佔款派生M2

　　我國於2001年加入WTO，國門大開。但剛開門時沒啥特別感覺，因為美國人還在焦頭爛額地處理IT泡沫危機的後事。但到了2003年下半年以來，情況就變了，美國經濟進一步複蘇，外需強勁，我國出口大增，充當了“世界工廠”，賺了老外很多美元。按照強製結售匯制度，大家要把賺到的美元賣給銀行，從銀行手裡換回人民幣，形成M2的派生。銀行拿到美元，再賣給央行，換回基礎貨幣，美元成為國家的外匯儲備。因此，這一過程被動投放M2，尤其是2006-2007年，國內外經濟形勢一片大好，更多投資資本流入國內，外佔投放M2更多了。央行不得不提高存款準備金率來“凍結住”基礎貨幣，經保持合理流動性，這也導致我國銀行業形成了一個奇高的存準率。

　　（2）同業投資（表內非標）派生M2

　　2007年次貸危機打破了海外的平靜，為對衝其影響，我國實施了“四兆”計劃，2008-2010年是信貸狂潮，天量信貸投放了M2。而後，形勢急轉為調控，信貸刹車，可很多上馬還沒建完的項目仍然有很大的融資需求。為滿足其需求，銀行業開始盛行“非標”，即銀行先表內投放給某個通道（SPV，最為典型的即信託計劃），再由通道將資金投放給借款人（此外還有表外非標，與本文關係不大）。非標不是信貸，本質就是加了馬甲的信貸，規避了央行的信貸額度管控，但借款人拿到錢後，照樣形成M2。2012年開始，非標盛行，額外派生M2。而央行沒有辦法乾預銀行具體業務，最後只能用拉高銀行間利率的方式，導演了一場“錢荒”，教訓了這些熊孩子。2014年初，治理同業業務的“127號文”頒布，非標得到一定控制。

　　（3）委外投資派生M2

　　委外投資是指銀行表內外資金購買一個資管產品，然後資管產品再去投資於最終標的（以債券為主）。由於資管產品的錢也是存在銀行的，形成非銀存款，計入M2，因此，銀行表內買資管產品也會派生M2（表外資金不會）。2015年開始，銀行間利率很低，銀行陷入資產荒，為追逐收益，有些銀行開始通過委外產品加杠杆，以博取收益。同時，很多中小銀行也開始學會了這一做法。2016年開始，委外還在增多，額外派生M2。但這些M2主要是非銀存款，在銀行間市場做二級交易，大多沒進入實體（除非去申購新發債券），因此一般不會影響物價，但會影響銀行間債券價格。債券價格過高時，積累風險，動搖金融市場穩定。因此，2016年底開始，央行再次抬高了銀行間利率，讓很多委外產品加杠杆變得無利可圖甚至虧損，委外開始收縮。2017年以來，這部分M2開始被回籠。

　　更為詳細的數據分析，可參考我們前期報告

　　《扼守閘門：貨幣史詩2007-2017》（2018-1-4）

　　三、有沒有終極的方案

　　如果原有的金融監管體系不改革，那毫無疑問，央行與銀行的貓和老鼠的遊戲會永遠持續下去，央行會疲於奔命，甚至某一天發生重大系統性風險。而這種系統性風險在海外已有發生，國內還沒發生，但也已有局部風險發生，大家都開始警惕。

　　為此，巨集觀審慎監管的重要性水準大幅提升。央行於2015年底頒布了巨集觀審慎框架（MPA），把銀行各種資產運用都囊括入廣義信貸的範疇，統一給予上限管控。MPA運行了兩年，取得一定成效，但畢竟也還不算最終解決方案（萬一銀行又發明出什麽業務繞開廣義信貸）。同時，銀監會也於2017年初開始了一系列監管檢查，形形色色的各種非信貸業務（俗稱銀行影子銀行，銀行體系之外的則稱影子銀行業務）開始收斂，這才是精準打擊，貨幣閘門最終緩緩收起。

　　終極的方案，是需要巨集觀審慎、微觀審慎各方面的充分協調。央行管閘門，閘門開關卻在別的部門手裡，兩個部門有時通氣不夠，難免出問題。2017年11月，根據全國金融工作會議精神，國務院金融穩定發展委員會成立，定位為“國務院統籌協調金融穩定和改革發展重大問題的議事協調機構”，其職責中就包括“協調貨幣政策與金融監管相關事項”。換言之，央行與銀監分家所導致的貨幣政策、巨集觀審慎與微觀監管的割裂，有望得到彌合。

　　因此，新行長接手的央行，工作環境可能比過去15年要好一些。

責任編輯：楊群