任澤平點評美股大跌：川普景氣的終結？

文：恆大研究院 任澤平 賀晨 羅志恆

事件

美東時間10月10日，美股大幅下跌，納斯達克指數創2016年6月單月最大跌幅，單日跌幅達4.08%，標普500指數、道瓊斯工業指數分別下挫3.29%、3.15%，並於次日延續跌勢，帶動全球股市走低。

點評

美股領銜全球股市大跌，可能是川普景氣終結的前兆，這對全球經濟形勢、巨集觀政策、資本市場、中美貿易摩擦等都將產生深遠影響。

本輪美股大幅下調主要是利率上升和風險偏好下降：一是利率中樞水準持續上移壓製估值，二是投資者對美聯儲加息加快、通脹上行、中美貿易摩擦更新、中東地緣形勢緊張等條件下提升的避險情緒。

1、“川普景氣”可能終結，從經濟周期的基本面來看，美國經濟可能正逐步從復甦轉入滯漲。

我們提出的“川普景氣”，是相對於“奧巴馬景氣”。2008年以來靠低利率、轉移杠杆、資產負債表修複、頁岩油氣技術革命等推動的美國經濟復甦本來在2016-2017年前後築頂，但川普減稅進一步拉長了復甦周期。步入2018-2019年，隨著川普減稅紅利釋放動能邊際減弱、承諾的基建投資存不確定性，疊加美聯儲加息進入下半場、逐步告別低利率環境、貿易保護主義推高通脹預期和美國政府赤字擴大，經濟復甦邊際上很難再加強，而通脹壓力邊際上可能逐步顯現，加息預期增強，10年期美債收益率升至3.2%以上，這既是市場預期的反應，也是所有資產定價的“錨”。

但美國經濟周期築頂、步入滯漲並不意味著美國經濟將很快轉入衰退，事實上美國經濟還相當強勁，金融杠杆也總體可控。我們此前強調“美國經濟正在復甦但可能逐步築頂”。同樣，此次美股暴跌也並不意味著美股崩盤步入熊途，而更可能是震蕩調整，因為美國經濟的基本面還是相當健康的。所以我們說是“川普景氣的終結”，而不是“川普泡沫的崩潰”。

2、中美貿易摩擦雙方都出現了誤判並走向對抗，但談判的大門並未關閉只是等待時機。

客觀地講，中美貿易摩擦之初，雙方都出現了明顯的誤判：

3、從經濟周期的基本面看，美國充分就業、通脹上升、加息步入下半場、利率升高，預示美國經濟雖然仍相當強勁但有可能從復甦轉入滯漲。

就業方面，時薪增速創新高、整體失業率維持歷史低位，美國勞動力市場已進入充分就業階段。剔除氣象因素影響，8-9月美國非農數據仍整體向好，時薪增速突破2.5%-2.7%區間，達到2.9%，創2009年新高，失業率再度下探至近50年歷史低位3.7%，勞動參與率62.7%，整體失業率太空進一步壓縮。

消費方面，美國消費支出高位震蕩。作為拉動美國經濟的主要力量，個人消費支出在2季度GDP增速中貢獻超60%。9月密歇根大學消費信心指數從3月至8月一輪波動下行趨勢中反彈至100.1。從歷史數據來看，當前美國消費已處於歷史高位。

投資方面，得益於川普減稅紅利，當前美國ISM製造業PMI以及非製造業PMI仍維持高位，但政策紅利效果邊際遞減，房地產投資放緩。從工業投資來看，據我們估算，美國川普的減稅法案預計十年減稅1.5兆美元，但主要側重於降低企業所得稅帶動企業投資。具體而言，企業所得稅減稅約1.2兆美元，主要在前幾年體現，其後減稅效應邊際遞減，如後期川普基建項目未被國會通過，則投資將趨於平緩；從房地產投資來看，根據我們提出的房地產分析框架——“長期看人口，短期看金融”在美國同樣適用：人口方面，15-64歲年齡段人口增速將於2018-2019放緩跌幅，並於2021年再度快速下行。短期金融方面，伴隨美聯儲加息進入下半場，基準利率上行帶動市場利率、抵押貸款利率中樞上移，工業投資、地產投資成本抬升，對投資帶來下行壓力，房地產投資逐步放緩。當前美國30年住房抵押貸款利率已快速攀升至4.71%，回到2011年5月水準。此外，6-8月美國新房、成屋銷售折年數均明顯放緩，最低分別達60.8、53.4萬套，創2018年來新低，美國標普20中大城市房價同比增速自2月連續七個月下滑至9月5.92%，富國銀行住房市場指數創2017年9月新低。

出口方面，美國貿易逆差原因主要在其自身，貿易摩擦更新難以拉動出口大幅上行。由於市場搶出口，短期內中美貿易摩擦反而擴大美國貨物貿易逆差，6-8月美國對外貿易逆差持續擴大，同比月度增幅分別達2%、13%、20%。80年代的美日貿易戰短期內並未降低美國對外貿易逆差，反而持續擴大，貿易戰只能帶來貿易順差國的變化，無非是從當年的日本轉移至當前的中國以及以後的越南等。我們在前期報告多次闡明，美國貿易逆差主要由美國低儲蓄過度消費模式、全球價值鏈分工、美元國際儲備貨幣等因素引起（詳見《中美貿易摩擦再度更新：本質、應對和未來沙盤推演》），疊加美歐日零關稅區推進困阻仍存及新NAFTA簽訂存在滯後效應，出口難以對美國經濟帶來正面影響。

4、從政策層面來看，川普政府更新貿易摩擦、伊朗地緣政治事件、中期選舉等提升市場避險情緒，同時，輸入型通脹疊加需求拉動型通脹，或將倒逼美聯儲持續加息，利率水準進一步上移。進入2018年以來，國際政治經濟局勢明顯緊張，市場波動性顯著增強，VIX波動率指數上升，美國通脹逐步抬升。

薪資上漲、油價上行疊加輸入型通脹使得美國通脹上行，伴隨川普政府逐步更新中美貿易摩擦、退出伊朗核協定、加劇中東地緣政治衝突，國際原油價格快速攀升，多次突破80美元/桶水準線，創2014年11月以來新高，此外美國對華約2670億美元商品施加關稅，進一步抬升輸入型通脹及其預期。8月美國CPI達2.7%，較上月回落0.2個百分點，但PCE與核心PCE仍持續上行，分別達2.31%、1.98%。

此外，川普公然干涉美聯儲加息進程、威脅退出WTO、為中期選舉造勢等政治行為增大波動性，提升市場避險情緒，市場利率水準進一步上移。近期美債收益率再度快速上升，10年期國債收益率自9月初2.86%上調36個基點至10月9日3.22%。伴隨美國川普總統再度炮轟美聯儲加息政策，同時川普威脅修改或退出WTO條款、嚴控移民政策為中期選舉造勢等行為進一步增大市場波動性，疊加就業充分、嚴控移民、時薪上漲推動美國消費高位震蕩，輸入型通脹與需求拉動型通脹壓力仍將進一步抬升，或將倒逼美聯儲持續加息，導致利率水準進一步抬升。

當前美聯儲對經濟保持樂觀，重申漸進加息，長期來看緊縮貨幣政策將放緩美國經濟。9月公布的美聯儲議息會議傳遞三大信號：年內或仍將有一次加息，2019年預計三次加息、年內第三次上調經濟增速預期，將2018、2019年GDP增長預期分別上調0.3、0.1個百分點至3.1%、2.5%以及移除“貨幣寬鬆”表述，表明加息進入下半場。此外，在近期公開講話中，美聯儲主席鮑威爾表示美國經濟表現“相當正面”（remarkably positive），沒有理由不認為當前的經濟擴張“可以延續相當一段時間”，再次重申漸進加息的必要性。伴隨美國貨幣政策的逐步收緊，利率水準抬升最終將抑製國內投資產出與消費，放緩美國經濟增速。

5、從市場角度來看，當前股票估值已2011年來歷史高位，收益率曲線逐步趨平，經濟增速高位築頂疊加加息帶來的資產估值調整風險不容小覷。2008年次貸危機以來，美國通過四輪量化寬鬆大量釋放基礎貨幣，並將聯邦基金利率下調至0.25%的歷史最低點，然而物價在貨幣超寬鬆環境下並未出現明顯上行，相反美股在低利率的環境下成為貨幣蓄水池，股市進入長達10年的牛市。當前美股估值已達到歷史較高水準：2008至2018年納斯達克、標普500、道瓊斯工業指數分別上漲224%、213%、214%，當前市盈率分別達47.5、23.4、23.7，達2011年以來高位，股市泡沫風險逐步積聚。

此外，收益率曲線逐步趨平，利率倒掛反應市場對美國經濟長期預期不佳。一般情況下短端利率反映市場流動性充裕度，而長端利率反映市場對未來經濟形勢判斷，當前美債期限利差正快速縮小，具體表現為短期利率快速上行，而長端利率上行緩慢，反映當前市場流動性收緊、通脹預期抬升、以及對美國未來經濟形勢的擔憂。歷史上來看，美國國債期限利差縮小、倒掛一般伴隨著美國經濟的逐步下行以及衰退，儘管當前由於川普經濟政策致使利差走勢與經濟增速出現背離，但長期來看收益率曲線進一步趨平或預示經濟下滑，當前美債10年期與2年期利差已由2018年年初80-90BP水準縮小至55BP。

本輪美股下調是全球流動性收緊下風險資產價格的周期性回落，經濟增速高位築頂疊加加息帶來的資產估值調整風險不容小覷。在全球流動性收緊的情況下，股票表現往往取決於分子與分母賽跑，本輪美股暴跌中，以科技股為代表的股票在過去主要受到對未來過於樂觀的營收估計以及低利率的貼現而享受高估值的待遇，在當前經濟增速邊際放緩以及美聯儲持續加息的預期下，資產價格面臨回調風險。

6、從金融周期來看，金融監管邊際放鬆，但居民整體資產負債表逐步修複，信貸規模、品質均處於可控範圍，金融周期尚處於上半場後半段，美國爆發系統性金融危機的可能性相對較小。2008年次貸危機後，美國國會通過《多德－弗蘭克法案》對各類金融機構進行分類嚴格監管，儘管2018年5月川普正式簽署修改議案，邊際放鬆部分大中型金融機構監管要求，但經過近10年嚴監管，美國系統性金融風險得以逐步降低。當前居民逐步得到修複，居民部門杠杆率已從2007年97.9%下降至當前77%水準，非金融企業部門杠杆率穩中有升，整體金融周期尚處於上半場的後半部，金融系統穩定性較過去提高，由資產價格重調引起而引發系統性金融風險的可能性相對有限。

風險提示：美國經濟超預期，英國脫歐進程放緩，美聯儲放緩加息等