盛松成：社會融資規模成為我國金融巨集觀調控的重要指標

　　文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家盛松成

　　目前我國金融巨集觀經濟調控正朝著金融防風險與服務實體經濟動態平衡的方向發展。社會融資規模能夠反映金融防風險與服務實體經濟的統一。社會融資規模能夠多角度、全方位反映全社會各類融資支持實體經濟的狀況，對於促進金融支持實體經濟具有重要意義。

　　改革開放四十年來，我國金融巨集觀調控的指標經歷了一系列變遷。2010年我國首創社會融資規模指標，近年來社會融資規模已為社會各界廣泛接受與應用，成為衡量我國金融支持實體經濟狀況以及資金鬆緊程度的重要指標，是我國貨幣政策與金融調控的重要指標。我國歷來強調金融服務實體經濟，強調金融對實體經濟的資金支持。社會融資規模恰恰提供了行業、地域、融資結構等資訊，全面反映實體經濟融資狀況、地區發展差異、行業發展動向、金融對經濟薄弱環節的支持等。作為社會融資規模的最主要構成，新增人民幣貸款佔比從2002年92%下降至2014年59%，而隨著表外融資表內化，2018年1-8月佔比重新回升至93%水準。相應地委託貸款、信託貸款和未貼現的銀行承兌匯票等表外融資佔比經歷了前期快速上升、近期縮減的過程。社會融資規模與貨幣供應量M2分別反映了金融機構資產負債表的資產方和負債方，是一個硬幣的兩個面，長期走勢非常接近，而近期社會融資規模與M2增速不一致主要是金融去杠杆進程的體現。金融強監管、去杠杆的結果最初表現在M2增速上，從2017年5月起M2增速開始跌破10%，至今已超過一年，而今年社會融資規模增速開始下降則是金融去杠杆的進一步表現。今年1-8月社會融資規模中除了人民幣貸款，其他融資幾乎沒有，表外融資的萎縮帶動社會融資規模增速下降。2018年10月7日央行宣布再次降準置換MLF，向銀行體系釋放增量資金約7500億元，能夠對衝10月稅期對流動性的擾動，進一步增加銀行體系資金穩定性，降低銀行體系資金成本。而銀行體系資金成本是否能夠順暢地傳導至實體經濟，降低企業融資成本，則取決於金融體系對實體經濟的資金支持力度，即體現在社會融資規模增速及其結構上。社會融資規模與主要經濟指標之間具有密切聯繫，符合金融巨集觀調控的需要。通過監測社會融資規模指標，有助於更好地把握金融防風險與支持實體經濟之間的動態平衡，為推動我國產業結構轉型更新、做實做強做優實體經濟、邁向高品質發展提供指引。

　　我自2016年9月底卸任人民銀行調查統計司司長一職已有兩年，回想起在調統司的六年時光，感觸最深的一項工作就是社會融資規模指標的創設，那段經歷至今歷歷在目，思緒萬千。

　　一、社會融資規模指標的誕生

　　2008年國際金融危機後，各國貨幣當局、經濟學家紛紛探究危機爆發的原因時，對金融統計進行了深刻反思，認為金融危機的一個原因是金融統計資訊的缺失和統計制度的缺陷。根據人民銀行長官的意見，我國可以吸取教訓、另辟蹊徑，探索從金融機構資產方研究編制新的金融統計指標，與貨幣供應量M2等金融機構負債方指標搭配使用。於是，2010年11月，遵照人民銀行長官的指示，我組織調查統計司開始研究、編制社會融資規模指標。

　　要出一個新指標不容易。社會融資規模指標的研究、編制和發布得到了人民銀行長官的悉心指導和有力支持，曾多次召開行長專題會議討論，相關司局提出了寶貴意見，此外還多次召開專家座談會，聽取學術界、市場人士各方面意見，也得到了其他部門和部委的支持和幫助。國務院長官對社會融資規模指標的編制工作高度重視，多次批示要求廣泛聽取各方面意見，以使指標日臻完善。可以說，社會融資規模指標是集體智慧的結晶。當時我任職調統司司長，對指標研究、編制和發布的每一個環節，從指標定義到指標構成、數據確定、公開發布，反覆修改、日臻完善的每一個步驟，都有著切身體會。

　　現在學術界、政策層、市場人士已對社會融資規模指標非常熟悉，即一定時期內（每月、每季或每年）實體經濟從金融體系獲得的資金額，但當時就這短短一句話的定義，我們都是逐字推敲、再三斟酌，我甚至在飛機上都在思考、修改這一定義。如最初的定義中，“一定時期內”後面括號裡的“每月、每季或每年”是沒有的，“一定時期”就成了模糊的時間段。又如，最初的定義中，是“國內金融體系”，這符合現在社會融資規模的實際情況，但如果未來修訂指標時，要把國外資金（如FDI）加入其中，就需要修改定義了，於是在最後確定這一指標定義時，就刪去了“國內”兩字，為未來可能的指標修訂留出余地。2011年4月中旬，人民銀行第一次發布季度全國社會融資規模增量數據，我向新聞界介紹了這個指標，引起廣泛關注和討論。2012年起我們又做到了按月發布，並在2012年9月公布了2002年以來的月度歷史數據。社會融資規模增量指標問世後，地方政府對該指標非常重視，一些地方開始嘗試編制該地區社會融資規模指標，但遇到一些困難。後來我們深入研究各種情況，調動各方面力量，廣泛采集數據，從2014年起人民銀行按季發布各地區的社會融資規模增量數據。

　　記得當時周小川行長問我，能否做出社會融資規模存量數據來，因為社會融資規模增量的增速短期波動很大，其同比增速缺乏指導意義，因此我們需要社會融資規模存量增速。而做存量數據很困難，主要是因為很多數據不在我們手上，數據也不完備。於是我們協調各個方面，做了整整兩年，最後做出社會融資規模存量數據，於2015年按季發布社會融資規模存量數據，2016年1月起，按月發布社會融資規模存量數據，從此社會融資規模存量數據具備了衡量同比增速的意義。

　　社會融資規模指標從季度到月度，從全國到各省，從增量到存量的全指標體系一應俱全。新指標出來後受到地方政府的極大歡迎，因為地方政府通過這一指標數據不僅了解當地的人民幣貸款，還能知道那麽多融資數據；也受到市場人士的高度重視，搞股票搞證券的特別歡迎。多年來社會融資規模已成為我國金融支持實體經濟狀況以及衡量資金鬆緊程度的重要指標，對其重視程度有時甚至超過M2。

　　我國特別強調金融對實體經濟的資金支持，對經濟薄弱環節的資金支持，強調金融的根本任務是服務於實體經濟。社會融資規模從全社會資金供給的角度反映金融對實體經濟的支持，結構特徵比M2豐富得多。作為一個整體流動性指標，M2很難統計其行業、區域結構，例如我們不知道M2有多少留在北京，多少留在南京，不知道M2中有多少是小微企業持有的，而社會融資規模在綜合反映實體經濟融資總量的同時，還提供了行業結構、地域結構、融資結構（如銀行表內、表外和直接融資結構）等資訊，能夠觀察到分行業、分地區、分融資方式的各類型資金支持，在結構上優於M2。

　　社會融資規模可以細分到各行業，例如能反映“兩高一剩”行業的融資情況，有助於產業結構調整和打好汙染防治攻堅戰。可以細分到各地區，觀察到各地區的融資情況，有助於地方政府把握當地經濟金融形勢，並及時有效防範化解地方政府和企業杠杆率過高的風險。可以反映房地產開發貸款、房地產企業融資的情況，觀察到房地產去庫存的趨勢，還能反映居民購房貸款的增長情況和居民部門的杠杆率水準。可以觀察到支持小微企業、三農建設的資金，觀察到金融對精準扶貧的支持力度，有助於小微、農業等領域的“補短板”。可以反映新產業、新業態等領域融資增長情況，有助於推升我國的產業更新和高品質發展。可以反映不同融資工具、不同融資管道的資金情況，例如直接融資與間接融資的比例關係，來源於銀行和非銀行管道的資金比例關係，銀行表內融資和表外融資的比例關係，有助於反映我國金融市場和金融產品的多元化發展趨勢，反映金融領域供給側結構性改革的推進情況。社會融資規模指標所具備的開放性指標屬性，允許我們適時地根據金融巨集觀調控的需要，針對金融體系對實體經濟的資金支持展開多角度、全方位的分析，促進政策的科學研判和精準調控。

　　社會融資規模指標由我國首創和獨創，我國也是唯一統計該指標的國家。2010年12月，中央經濟工作會議首次指出，要“保持合理的社會融資規模”。迄今這一指標已連續8次寫進中央經濟工作會議檔案和《政府工作報告》。2018年政府工作報告也提出要“管好貨幣供給總閘門，保持廣義貨幣M2、信貸和社會融資規模合理增長，維護流動性合理穩定”。

　　隨著經濟金融的發展變化，社會融資規模指標的修訂是正常的，但萬變不離其宗，社會融資規模指標反映的是金融體系對實體經濟的資金支持。

　　二、社會融資規模的內涵和理論基礎

　　目前的社會融資規模有四大類，共十個子項。四大類融資分別為：一是金融機構表內貸款，具體包括人民幣貸款和外幣貸款兩項融資。二是金融機構通過表外提供的融資，具體包括委託貸款、信託貸款和未貼現的銀行承兌匯票等三項融資。三是直接融資，具體包括非金融企業債券和境內股票融資兩項。四是以其他方式向實體經濟提供的資金支持，具體包括保險公司賠償、金融機構投資性房地產、小額貸款公司及貸款公司貸款三項融資。2018年7月起，人民銀行完善社會融資規模統計，將“存款類金融機構資產支持證券”和“貸款核銷”納入社會融資規模統計，在“其他融資”項下反映。這裡的金融體系是整體金融的概念。從機構看，包括銀行業、證券業、保險業等金融機構。從市場看，包括信貸市場、債券市場、股票市場、保險市場以及中間業務市場等。從地域看，是實體經濟從境內金融體系獲得的資金總額。

　　社會融資規模指標誕生之初，有人說該指標有重複統計，這是一種誤解。社會融資規模指標並沒有重複，但是有遺漏。有些東西沒放進去，比如說P2P沒放進去，私募股權沒放進去，股權眾籌也沒放進去。為什麽不放？因為統計有要求，要放進去就必須能夠準確統計，而當時我們沒有辦法獲得這些指標的確切數據，無奈只能捨棄。當然捨棄的前提是數據不能很大，對社會融資規模指標形成的誤差很小，不妨礙指標的應用。

　　社會融資規模指標具有深厚的經濟理論基礎。我們開始做這一指標時，周小川行長曾問我，社會融資規模是否有理論基礎。我當即回答，有理論基礎，這就是貨幣政策傳導機制的信用觀點理論。我們知道，貨幣政策傳導機制是一根很長的“鏈條”，從理論上來講，大致可以從金融機構資產和負債兩個角度分為信用觀點和貨幣觀點。貨幣觀點強調央行通過政策工具改變商業銀行等金融機構的存款量（負債端），影響實際利率水準，從而影響總產出。信用觀點則強調貨幣政策的變化通過改變商業銀行的貸款量（資產端）以及其他金融機構的資產方（如債券融資、股票融資等資產方的變動）來影響企業資金可得性，改變私人部門投資和最終產出。

　　從上世紀50年代開始，托賓、施蒂格利茨以及伯南克等著名經濟學家陸續提出並最終形成了貨幣政策傳導的信用觀點理論。例如，托賓Q理論指出，擴張的貨幣政策會使股票價格上升，當企業股票市值超過資本重置成本時，企業股票融資額增加，投資需求上升，帶動總產出水準上升。

　　但是，貨幣觀點在西方國家的貨幣政策傳導機制理論中始終佔主導地位。基於貨幣觀點的貨幣政策傳導機制是以市場經濟完善、資訊充分為前提，而信用觀點則能彌補資訊不充分、金融市場不完善的缺陷。與成熟市場經濟國家相比，我國市場經濟遠非完善，金融市場尚不發達，資訊往往既不充分也不對稱，因此貨幣政策對實體經濟的影響僅關注貨幣管道是不夠的，還需要同時關注信用管道。

　　社會融資規模是我國獨一無二的指標。儘管信用觀點誕生於西方國家，但是他們對此只有理論沒有實踐，直到我國首創了社會融資規模指標。實踐中西方國家往往單一地關注負債端，因為資產端複雜度高且難以統計。由此導致的資訊缺失進而監管不利是2008年國際金融危機的原因之一。我國首創的社會融資規模指標開國際先河，是我國為彌補統計資訊缺口而努力探研和創新的結果，日漸被社會各界接受與應用，得到IMF、BIS等國際金融組織認可。

　　三、社會融資規模的統計與分析

　　2002年至今，社會融資規模的絕對值水準大體經歷了三個階段的變化。2002-2008年，社會融資規模增量在2兆-7兆元區間內波動；2009-2014年，社會融資規模攀升至13兆-18兆元區間內；2015-2017年，社會融資規模在15兆-20兆區間內。2018年1-8月份，社會融資規模達12.25兆元。

注：1．“-”表示數據缺失或很小；2.2002-2012年社會融資規模中，人民幣貸款為歷史公布數，其余為核實數。3.2018年7月起，人民銀行完善社會融資規模統計方法，將“存款類金融機構資產支持證券”和“貸款核銷”納入社會融資規模統計，2017年以來社會融資規模數據經此調整。

　　社會融資規模的結構具有較鮮明的趨勢性特點。首先，2002年至今，新增人民幣貸款佔社會融資規模的比例經歷了先下降後上升的過程。新增人民幣貸款佔社會融資規模的比例曾經大幅下降，由2002年的91.9%，下降至2012、2013年的50%左右，2015年恢復至73%。2017年以來，伴隨金融去杠杆進程，表外融資表內化，人民幣貸款比重明顯回升。今年1-8月，人民幣貸款佔社會融資規模92.8%，比2017年全年水準高24.9個百分點。其次，實體經濟通過金融機構表外獲得的融資先升後降。2006年至2013年間，實體經濟以委託貸款、信託貸款和未貼現的銀行承兌匯票等管道獲得的融資以年均39.5%速度增長，而2002年這些表外融資的業務量還很小。近期表外融資急劇縮減，今年1-8月委託貸款、信託貸款和未貼現的銀行承兌匯票在社會融資規模中的佔比分別為-8.3%、-3.1%和-5.1%，表外融資合計佔社會融資規模的-16.5%。第三，直接融資佔比呈上升趨勢。2016年非金融企業境內債券和股票合計融資4.2兆元，是2002年的42.6倍，佔同期社會融資規模23.9%，比2002年提高了18.95個百分點。但2017年以來直接融資佔比大幅下降，直接融資佔比驟降至6.5%。今年1-8月，非金融企業境內債券和股票合計融資1.86兆元，特別是企業債券融資較去年同期多增1.57兆元。

圖1 社會融資規模構成的變化

　　四、社會融資規模與貨幣供應量M2是一個硬幣的兩個面

　　從歷史上看，社會融資規模（存量）與M2增速走勢基本一致，兩者相關係數達到0.88。個別月份兩者的增速甚至完全一致，例如2016年一季度末，社會融資規模存量增速和M2增速都是13.4%。

圖 2 社會融資規模存量與 M2 增速

　　社會融資規模與M2之所以在絕對值和增速上相當接近，是因為兩者分別反映了金融機構資產負債表的資產方和負債方，兩者相互補充、相互印證，是一個硬幣的兩個面。社會融資規模是從金融機構資產方和金融市場發行方統計的，是從全社會資金供給的角度反映金融對實體經濟的支持。也就是說，社會融資規模是金融體系的資產，是實體經濟的負債，其內容涵蓋了金融性公司資產負債表中資產方的多數項目。貨幣供應量M2正好相反，是從金融機構負債方統計的，是金融機構的負債，是金融體系對實體經濟提供的流動性和購買力，反映了社會的總需求。因此，從資產負債角度看，社會融資規模和M2能夠相互補充、相互印證。

注：2018年7月起，人民銀行完善社會融資規模統計方法，將“存款類金融機構資產支持證券”和“貸款核銷”納入社會融資規模統計，在“其他融資”項下反映。

　　作為一個硬幣的兩個面，儘管社會融資規模與M2走勢接近，但仍存在差異，這主要是由於兩者統計的角度、範圍和來源的管道不一致造成的。

　　一是兩者統計的角度不同。社會融資規模統計和反映的是整個金融體系的資產方（對應的是實體經濟的負債方），M2統計的是金融機構的負債方（對應的是實體經濟的資產方）；社會融資規模衡量的是貨幣如何被創造出來，M2衡量的是經濟總共創造了多少貨幣。

　　二是兩者統計的範圍不同。社會融資規模統計涉及存款類和非存款類金融機構在內的整個金融體系向實體經濟提供的資金支持，M2則僅針對中央銀行發行的現金和存款類金融機構提供的存款；社會融資規模統計的是實體經濟部門獲得的融資，金融體系內部的資金融通不包含在內，M2則既包括實體經濟部門在銀行的存款，也涵蓋了非銀金融機構在銀行的存款。

　　理論上，社會融資規模與M2僅部分內容有對應關係，互有不對應項目，因而二者並不存在數量上的對等關係。M2來源結構中對非金融部門債權體現在社會融資規模中就是其中的各貸款項目和企業債券中由銀行持有的部分。但兩者並不完全相等，主要是貨幣概覽的機構範圍不包括信託公司等非銀行金融機構，因而M2來源結構中對非金融部門債權不包括信託貸款，即社會融資規模和M2統計口徑在信貸和銀行持有企業債券上存在重疊，但信貸部分不完全對等。

　　三是兩者創造的管道有差異。外匯佔款、財政投放、銀行投放非銀（未投向實體經濟部分，分別反映在貨幣概覽中資產方的國外淨資產、對政府債權、對其他金融部門債權等項目的變化上）能夠派生M2，但不能增加社會融資規模；股票、債券等直接融資，以及發放未貼現的銀行承兌匯票和信託貸款等，都能增加社會融資規模，但不能派生M2；銀行發放人民幣貸款、購買企業債等，以及銀行投放非銀（投向實體經濟部分），既能派生M2，又能增加社會融資規模。

圖3 社會融資規模與M2的對照關係

　　五、近期社會融資規模與M2增速不一致是金融去杠杆進程的體現

　　（1）M2增速下降主要是金融去杠杆的結果

　　長期以來社會融資規模與M2增速非常接近，而從2016年10月開始社會融資規模與M2增速的差異擴大。M2同比增速於2017年5月開始跌破10%，僅保持個位數（2009年11月M2增速曾達到29.7%的歷史高點），至今已超過一年。2017年8月末，社會融資規模同比增速高於M2增速4.6個百分點，兩者差距達到最大；2018年8月末，M2同比增速為8.2%，較社融增速（10.1%）低1.9個百分點。

圖4 社會融資規模與M2增速不一致

　　近一年多來M2增速大幅下降，主要是金融強監管、減通道、去杠杆的結果，該影響至今仍在持續。M2既包括企業和個人的存款，也包括非存款類金融機構在存款類金融機構的存款。前者直接和實體經濟的資金融通有關，後者則主要是金融體系的內部資金往來。舉例來說，銀行購買非銀機構發行的資管產品將派生M2，如果非銀機構從銀行體系獲得資金後沒有直接投入到實體經濟，而是在金融體系內部流轉，就會造成M2增速虛高。金融強監管、去杠杆壓縮了銀行投放非銀的資金，減少了資金在金融體系內部的空轉，最初的表現即為M2增速下行。

　　從各來源結構對M2同比增速的貢獻率（各來源結構的變動/M2的變動×100%）和拉動率（各來源結構貢獻率×M2同比增速）來看，存款性公司“對其他金融部門債權”一項縮減是M2增速下降的最大原因。存款性公司“對其他金融部門債權”對M2變動的貢獻率從2016年末56%驟降至2017年末11.8%。相應地，對M2變動的拉動率不足1個百分點，而2016年末“對其他金融部門債權”對M2變動的拉動率超過6.3個百分點，即2017年M2各來源結構中“對其他金融部門債權”大幅下降導致M2同比增速回落5.3個百分點。今年1-8月，各來源結構中，存款性公司“對其他金融部門債權”繼續下降，其貢獻率從去年1-8月的15.6%下降至今年同期的-15.6%，導致M2增速較去年同期回落2.7個百分點。

　　（2）社會融資規模增速下降是金融去杠杆的進一步表現

　　金融強監管、去杠杆的結果最初表現在M2增速上，直到近期才導致社融增速下跌。由於在社會融資規模統計中，已對金融體系內部的資金往來做了扣除，因而在金融去杠杆初期，金融強監管、減通道抑製了金融體系內部資金空轉，因此首先表現為M2增速下降，直至近期該影響傳導至實體經濟融資，於是進一步表現為社融增速下降。

　　社融增速下降是金融去杠杆效果的進一步體現，主要表現為社融中表外融資的大幅萎縮。從社會融資規模增量結構看，人民幣貸款在社會融資規模中的佔比明顯回升，2018年1-8月為92.8%，已經回到2009年之前水準。可以說除了人民幣貸款，其他融資幾乎都沒有。8月當月，社會融資規模增量為1.52兆元，比上年同期少376億元。其中，對實體經濟發放的人民幣貸款增加1.31兆元，同比多增1674億元。委託貸款減少1207億元，同比多減1125億元；信託貸款減少688億元，同比多減1831億元；未貼現的銀行承兌匯票減少779億元，同比多減1021億元；表外融資合計減少2674億，同比多減3977億元。

　　委託貸款、信託貸款和未貼現銀行承兌匯票等表外融資的萎縮是社融增速下降的主要原因。2017年金融部門去杠杆，實體部門的感受相對不明顯。金融體系內部資金空轉的縮減體現為M2增速下降，而當時社融增速保持平穩，說明實體部門融資狀況依然平穩。2017年委託貸款、信託貸款和未貼現銀行承兌匯票對社融增速仍有正向拉動作用，拉動率分別為0.5、1.43和0.25個百分點。然而，隨著表外融資管道萎縮，2018年1-8月這三項指標對社融增速的拉動率分別降至-0.96，-0.34和-0.59個百分點，較2017年同期分別下降1.58、1.88和0.98個百分點。人民幣貸款、企業債券融資對社融增速的拉動效應則較去年同期有所提升，其中人民幣貸款提高社融增速10.7個百分點，同比多增0.3個百分點；企業債券融資提高社融增速1個百分點，同比多增0.9個百分點。

　　（3）引導影子銀行良性發展

　　金融去杠杆一是表現為金融體系內資金流轉的減少，二是表現為表外融資表內化。金融強監管的過程中，去杠杆、減通道壓縮了銀行投放非銀的資金，減少了資金在金融體系內部的空轉，縮短了資金鏈條。隨著金融去杠杆、減通道的進一步深化，存款性公司的信用收縮不僅體現在金融市場層面，還會向實體經濟融資蔓延，體現為實體經濟去杠杆。因此，金融去杠杆首先會造成M2增速下降，現在則進一步表現在金融對實體經濟的資金支持上，特別是影子銀行的全面收縮上。

　　在金融強監管、減通道、去杠杆的背景下，儘管我國信貸供應向銀行表內回流一定程度上彌補了影子信貸供應的減少，但銀行信貸承接影子信貸收縮的規模是有限的。因為銀行面臨自身資本和流動性的限制，同時銀行貸款審批流程比較嚴格，很多信用狀況較弱、對影子信貸依賴性較高的邊際借款人在趨緊的信貸環境下，面臨較大的再融資風險。通常中小企業信用狀況較弱，對影子信貸依賴性較高，而影子信貸收縮、融資環境趨緊和銀行風險偏好下降頻頻觸發信用違約事件。2018年7-8月P2P平台頻頻爆雷，說明市場上的資金緊張狀況已成為壓在P2P上的“最後一根稻草”。

　　實體經濟融資成本的上升，擠壓了企業利潤。2018年上半年貨幣政策執行報告數據顯示，截至6月末，有75.24%的人民幣貸款利率實行上浮，該比例比3月上升0.89個百分點，較去年同期提高10.85個百分點；執行基準利率的貸款佔比則為14.83%，比3月下降1.21個百分點，較去年同期下降4.64個百分點；而執行利率下浮的貸款僅佔9.93%，較去年同期下降了6.2個百分點。貸款以外融資管道的成本也在上升，目前我國上市公司信託主動管理項目的融資成本在12%左右，民營企業發債融資的綜合成本已達8%以上，而P2P平台一年期資金成本在15%-18%。而最新數據顯示，規模以上工業企業主營業務收入利潤率已連續兩個月下降，2018年1-8月為6.43%。

　　2018年10月7日央行再次宣布，自10月15日起降低存款準備金率1個百分點，釋放的1.2兆資金中除了4500億元償還10月15日到期的MLF之外，其余7500億元增量資金能夠對衝10月下旬稅收上繳帶來的擾動。此次降準是今年央行自1月普惠金融定向降準、4月降準置換MLF和7月定向降準支持“債轉股”和小微融資後的第四次降準，進一步增強銀行體系資金的穩定性，保持銀行體系流動性合理充裕，降低銀行資金成本。今年以來銀行間回購定盤利率FR007從年初的3.5%下行至2.7%左右，3個月Shibor從年初的4.8%下降至2.8%左右，10年期國債到期收益率從年初的3.9%左右回落至3.6%左右，而金融機構人民幣貸款加權平均利率則從年初的5.3%提高至近6%。目前銀行體系流動性較為寬鬆而實體經濟融資仍然較困難，說明銀行體系的資金充裕與成本降低並沒有順暢傳導至實體經濟，銀行對實體經濟的信用擴張仍受到準備金以外的約束，今年以來社融增速的持續下降也恰恰反映了這一事實。貨幣寬鬆並不必然推動信用擴張。在這樣的情況下，更應密切關注金融機構資產端的變化，采取合理的政策措施。社會融資規模指標能有效監測、及時反映金融機構資產端的情況。

　　為緩解實體經濟的融資困難，切實降低融資成本，有必要正確處理表外融資與表內融資的關係。在符合監管要求和風險防控的前提下適當保留表外融資，增加企業（尤其是小微企業）的融資管道。當前未貼現銀行承兌匯票大幅萎縮，而未貼現銀行承兌匯票實際上就是銀行為企業融資提供的擔保，往往反映了企業的正常融資需求，尤其小微企業的融資需求。

　　影子銀行實際上是中性的。它是現代市場經濟條件下的現實存在、現實反映，不僅在中國有，在其他國家也都有。就我國而言，影子銀行既是市場主動突破金融抑製的嘗試，在滿足實體經濟的投融資需求、豐富金融產品供給、推動利率市場化等方面發揮了積極作用，又反映出我國金融發展面臨的諸多困惑，因為伴隨著影子銀行業務發展產生了監管套利、業務運作不夠規範、投資者適當性管理不到位、資訊披露不充分等問題，道德風險和金融體系的脆弱性也加劇了。我們既要看到它的實際作用，也要看到它的風險所在，要積極引導影子銀行向好的方向發展。

　　六、社會融資規模符合金融巨集觀調控的需要

　　圍繞社會融資規模的理論基礎和實證研究，我曾在《中國社會科學》、《金融研究》等頂級學術期刊上發表了一系列文章，論證社會融資規模是我國金融巨集觀調控的重要指標，與實體經濟有著密切聯繫。《社會融資規模理論與實踐》一書已經出了第三版，對社會融資規模的理論基礎和實踐經驗都做了闡述。

　　圖5 《社會融資規模理論與實踐》的三個版本與發表在《中國社會科學》2016年第12期的論文

　　利用2002以來的月度數據，我們對社會融資規模、新增人民幣貸款、貨幣供應量M2與主要經濟指標、央行貨幣政策操作目標的關係進行計量分析，以考察社會融資規模在貨幣政策傳導與巨集觀經濟調控中的作用。從貨幣政策中介目標或監測指標的可測性、相關性和可控性等“三大屬性”出發，實證分析顯示，以通脹率和產出增速為貨幣政策最終目標時，社會融資規模增量與貨幣政策最終目標的相關性大於新增人民幣貸款，即在“相關性”上社會融資規模增量優於新增人民幣貸款。另外，無論央行採用數量型或價格型調控目標，社會融資規模均比新增人民幣貸款具有更強的可控性。特別是2009年以後，社會融資規模增量與新增人民幣貸款在貨幣政策傳導機制中的作用分化更加明顯。社會融資規模存量與M2是一個硬幣的兩個面，不僅在絕對數值和增速上相當接近，實證研究亦表明兩者對貨幣政策最終目標的影響以及與操作目標的關係高度一致。

　　社會融資規模滿足了貨幣政策中介目標的可測性、相關性、可控性的三大要求，不僅社會融資規模增量是比新增人民幣貸款更優的中介目標或監測指標，而且社會融資規模存量可與M2相互印證、相互補充，成為我國金融巨集觀調控的“新搭檔”。雖然當前我國貨幣政策操作正在逐漸由數量型調控向價格型調控轉變，但由於不同層次利率之間尚未形成市場化的傳導鏈條，經濟結構中還存在一些利率不敏感部門，尚未形成完全市場化的金融市場價格體系，因此搭配使用M2和社會融資規模等數量型貨幣政策中介目標或監測指標，是一種很好的過渡模式。

　　社會融資規模與主要經濟指標間具有較強的相關性。利用2002年以來的季度數據，我們對社會融資規模增量、廣義貨幣M2新增額、新增人民幣貸款與主要經濟指標分別進行計量分析。我國社會融資規模增量與主要經濟指標（如GDP、社會消費品零售總額、固定資產投資完成額等）均具有較高的相關性（相關係數0.89-0.94），且相關係數均高於M2、新增人民幣貸款約0.1左右。社會融資規模增量與GDP、投資和物價等經濟變量之間存在長期穩定的協整關係和顯著的因果關係。

　　目前我國金融巨集觀經濟調控正朝著金融防風險與服務實體經濟動態平衡的方向發展。社會融資規模能夠反映金融防風險與服務實體經濟的統一。社會融資規模能夠多角度、全方位反映全社會各類融資支持實體經濟的狀況，對於促進金融支持實體經濟具有重要意義。社會融資規模在綜合反映實體經濟融資總量的同時，還提供了類型結構、地區流向和行業投向等資訊，有利於更全面地反映我國經濟金融運行情況，前瞻性地反映實體經濟融資規模變化的方向、地區差異、行業發展動向、巨集觀杠杆率變化等，符合金融巨集觀調控的需要，有助於實現金融防風險和服務實體經濟之間的有機統一、動態平衡，為推動產業結構轉型更新、做實做強做優實體經濟、邁向高品質發展提供指引。

　　(本文作者介紹：中國人民銀行參事、中歐國際工商學院兼職教授。)