民企的境遇似成一個迷局。
隨著貨幣和信用環境趨於寬鬆以及紓困政策的不斷頒布，各地支持民企融資舉措頻頻，又逢股市大幅上漲，上市公司股權質押風險得以緩解，一切似乎都在向好。
但事實的另一面則是，2019年一季度，民企債券違約出現了又一個小高潮。民企對融資環境觀感分化，部分中小民企向21世紀經濟報導記者反饋，四大行以外的銀行信貸利率較於去年同期並未下跌，甚或小幅上漲。
違約的主要原因，是企業自身的“流動性緊張”。這幾乎是一個“老套”的故事：公司舉債跨主業擴張，負債無法覆蓋現金流，雖有利潤但最終違約。
“事實上，近期民企債券違約規模提高、新增民企債券違約主體家數上升、民企債信用利差走擴，都說明了民營企業‘融資難，融資貴’的問題有可能出現了反覆的苗頭。”光大證券首席固定收益分析師張旭認為。
接近監管人士則認為這說明金融機構的風險偏好沒有明顯改善，且低信用評級的企業也需要為其戰略及經營失誤付出一定的代價。
一季度民企違約反彈
4月9日晚，21世紀經濟報導獨家報導，中國民生投資股份有限公司（下稱“中民投”）發行的“16民生投資PPN002”4月8日到期，但未按時兌付。該債券最初發行規模為25億元，期限3年，1+1+1結構，經過此前的回售，4月8日當天需兌付的本金餘額已只剩下8.5億元。
同日，上市公司天寶食品公告，因資金流動持續緊張，未能籌集到資金按時兌付於3月9日非公開發行的公司債券“17天寶01”本息5.35億元，構成實質性違約。4月4日，已經多次違約的“山西煤電巨頭”永泰能源未能償還一筆5億元的中期票據“18永泰能源MTN001”。
實際上，經過去年的信用債爆雷潮後，今年一季度，企業債券違約又出現一次小高潮，且主要為民企。
據公開信息統計，2019年一季度，共有25家公司的49隻債券發生違約，涉及債券309.88億元，其中首次違約的10家主體全部為民企。
“對於信用債違約，市場心態還算平和。”一位華東券商資管人士表示，一方面是由於去年市場經歷了債券爆雷連番“教育”，心態比較成熟了。
另一方面，今年一季度處於債市“牛尾”的階段，投資人擔心的實際上是違約影響債市行情。2018年債券違約，導致投資人避險情緒上升，轉向利率債等非信用債，最終影響了一級市場的融資能力，信用債再融資無法持續，融資形成負反饋循環。但今年一季度，融資利率大幅下降，企業融資壓力下降，市場階段已經不大一樣了。
此外，監管也有意控制違約的負面影響。“有的私募債違約後也不公告，而是發行人和投資人直接談好比如30%-50%的折扣，直接把錢打給投資人。”該人士表示。
“今年債券到期量很大，融資回暖並沒有覆蓋所有的公司，”一位債券分析師表示，“根據我們微觀調研，主要是以民企為主，一季度違約也主要是低等級民企。”
根據21世紀經濟報導記者梳理，一季度違約債券中，河南眾品食業、康得新、寶塔石化、國購投資、東方金鈺、三胞集團、成都天翔環境等首次違約的企業，其原因均涉及“流動性資金緊張”。
“企業違約是積累的問題，今年集中表現在集中到期產生違約。”一位深圳當地金融協會人士指出，去年初嚴監管導致很多企業缺乏流動資金，甚至引發銀行抽貸。企業借了很多錢買地、擴產能，到期一下子拿不出這麽多錢。很多企業“以主業的名義借錢”，多元投資，但對外投資多是虧損，反過來影響主業。今年融資情況比去年要略好，但業務增長還不明顯。
根據國金證券分析，違約民企往往會提早出現債務逾期或技術性違約等多個問題，且多個問題共存。一是經營上，投資激進、跨主業經營、短貸長用、主營業務現金流差；二是內部治理上，股權結構不清晰、內控差、大股東或實際控制人挪用資金或違規擔保、關聯方佔款多；三是財務上，報表披露不充分、虛增貨幣資金、有息債務負擔過重、短期有息債務佔比過高；四是對外融資上，銀行融資空間有限、依賴於非標和公開市場融資等。
例如，天翔環境3月25日披露2億元公司債違約，此前PPP項目貸款未能如期放款；海外收購較多，控股股東對其資金佔用超過20億元。三胞集團3月15日披露5.5億元企業債違約，此前耗資300億元大舉對外收購，理財計劃陸續到期。
眾品食業1月7日披露5億元債券違約，原因是受肉類不利經營環境影響較大，盈利能力下滑、經營性現金流狀況欠佳。康得新1月15日披露25億元債券違約，該公司財報“大存大貸”，貨幣資金充足但債務規模也高，資金被大股東挪用，實際可動用資金不足。寶塔石化1月29日披露8億元債券違約，原因是資產擴張速度較快，7年時間資產由80億元擴張至600多億元，債務急劇增加，且關聯方對其資金佔用100多億元。國購投資為安徽第一大房企，2月1日披露47.9億元債券違約，原因是商業物業去化壓力太大，且不斷進行外延擴張，導致資金缺口較大。
機構風險偏好回升有限
值得注意的是，今年一季度債市違約反彈，是在信用環境寬鬆、紓困政策不斷的情況下發生的。
2018年10月，央行宣布將引導設立民營企業債券融資支持工具，通過出售信用風險緩釋工具（CRM）、擔保增信等多種方式，重點支持暫時遇到困難，但有市場、有前景、技術有競爭力的民企融資。
2018年12月，央行宣布，為加大對小微企業、民營企業的金融支持力度，決定創設定向中期借貸便利（TMLF），TMLF資金可使用3年，超過MLF的1年期限，利率比MLF利率優惠15個基點。
2019年2月，央行進行首次央行票據互換（CBS）操作，擴大銀行信貸投放能力，多家銀行隨後宣布發行永續債或優先股補充資本。
可以說，支持民企融資“組合拳”不斷。
隨著這些紓困民企政策頒布，資管等機構對信用債風險偏好有所下沉，但仍主要聚焦在大型民企。
“對民企債風險偏好有回升，但還是不算太高，”一位銀行資管部債券投資人士表示，“隨著國家支持民企的政策頒布，對龍頭企業信心逐步恢復。民企債券也保持一定的信用利差，投資收益也較好。民企債券還不時違約，所以有回升但不能說太高。我們主要看民企龍頭，內部有信評團隊，不只看外部評級，會更看重內部評級。”
與之同時，多位機構人士指出，掛鉤民企債券的CRM仍是偏政策性工具，機構發行熱情不高，對民企融資助力有限，其發行有待監管推動。
自2018年11月開始，以民企債為標的主體的CRMW總共創設68隻，發行規模80.15億元，主要針對於AA+級發行人。但，2019年以來CRMW明顯回落，2月僅創設1隻民企CRMW產品，實際發行規模為零。
實際上，民企債券淨融資額已連續三個月為負。根據中信建投統計，紓困民企政策推出後，去年僅11月淨融資額轉正，之後持續下滑。2019年1-3月，民企債券淨融資額分別為-174.65億元、-98.51億元、-291.05億元，3月淨融資額為2017年以來的次低點。
“中長期來說，貨幣政策最大的問題不是有多松動，而是傳導機制不暢。”京東數字科技首席經濟學家沈建光直言，應通過結構性改革繼續疏通貨幣傳導鏈條。
而對於今年一季度信用債違約率抬頭的原因，張旭認為較為複雜，既有瑕疵債券到期規模增加，也有存量違約主體反覆違約的原因，此外還有政策持續性不足的原因。
隨著民企債券違約呈現抬頭的趨勢，低等級民企債信用利差也快速擴大。
例如，AAA級、AA+級和AA級民企債的信用利差，3月1日分別為130BP、283BP和421BP，到3月末分別上升至136BP、290BP和450BP。越是低等級主體的信用利差擴大得越大，反映“融資難，融資貴”問題越突出。
“商業化機構風險偏好較低，不傾向於為低等級主體創設CRMW，從某種意義上講是符合市場規律的。”張旭建議，按照法治化、市場化的原則，再度推動民企CRMW的創設，結構性問題需要結構性工具解決，比如可以將銀行獲得的TMLF規模與其發行的民企CRMW規模掛鉤。
民企融資感受分化
實際上，從融資利率來看，不同規模民企反饋也有所分化。
深圳一位民營供應鏈公司負責人表示，該公司從事跨境貿易供應鏈業務，從上下遊來看，民企融資仍比較難。今年初以來，政策層面有所好轉，但支持民企融資政策距離落地還有一段距離。“除四大行專門針對小微企業融資的政策性利率和去年基本一致外，來自其他銀行的融資利率，比上一年還要增加10%左右。”
他指出，以珠三角為例，實際上更多是勞動密集型的、沒那麽多核心競爭力的加工型企業，面臨人力成本、土地成本、產業外移等壓力。
深圳某大型民企財務負責人則表示，從融資環境看，今年初票據、信用證等的利率已經基本恢復到2017年的水準，但去年融資利率比2017年上漲10%-20%。該公司為上遊的供應鏈融資成本在2018年的區間是5%-8%，目前利率已經降低到4.35%-7%之間。
另一深圳當地金融業內人士指出，今年銀行利率下行，但非機構的市場化資金利率飆升。“很多企業現金流壓力比較大，手裡固定資產的強行變現壓力很大。”例如，央企一般是AAA評級，發行ABS最低利率可以到3.5%。AA+評級的民營企業在交易所發行ABS，資金成本5%左右，利率和銀行貸款利率也差不多，但是銀行只能解決企業需求的三四成資金，其他的要市場去找，信託資金成本要到12%左右，民間資金成本要高到10%-15%。
實際上，銀行總體的支持力度可謂不小。工商銀行行長谷澍去年11月已表態，未來三年，工行普惠貸款平均增長30%以上，三年翻一番；民營企業貸款每年淨增不少於2000億元，新增融資客戶每年不低於5000戶。
今年3月30日，農業銀行副行長王緯在該行業績會上表示，截至2018年末，該行對民企貸款餘額為1.67兆元，佔公司類貸款餘額比例為25.6%；農行對民企不良貸款率為6.37%，高於公司類不良貸款率4個百分點。2019年計劃新增民企貸款14500戶、規模1320億元。
不過，受風險因素影響，銀行對民企貸款多需要房產抵押或擔保等資產保全措施。一位深圳當地銀行業人士指出，無抵押的企業貸款不良率較高，有的國有大行從去年下半年開始，對民企（包括上市公司）非抵押貸款到期時基本不再續貸。
這也造成了兩個市場，符合大行貸款要求的、有一定科技實力或抵質押措施的小微企業可申請相應貸款。但同時，大行無法覆蓋的企業融資利率仍無下降跡象。
（辛繼召）
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