中信點評央行上調BP：流動性明顯回籠與中性加息

　　原標題：【央行加息點評】5個BP的秘密：沒看到“這兩個關鍵信號”就沒有理解今早央行的操作！　　

　　明明債券研究團隊

　　來源：CITICS債券研究

　　事項

　　3月22日，央行開展100億元7天逆回購，當日有1600億元逆回購到期，淨回籠1500億元；同時上調7天逆回購操作利率5BP至2.55%。此前，我們在數篇報告中提出，今天央行可能順勢上調政策利率5到10BP，因此今天的政策符合我們預期。雖然最後央行沒有選擇我們的最高幅度情景，但量價組合以及關鍵語句提示了這次的5個BP意味深長。對此，我們點評如下：

　　評論

　　流動性明顯回籠與中性加息

　　關鍵信號一：春節以來推動市場上漲的原因不是其他，就是流動性過度寬鬆，在此背景下，市場甚至出現明顯的加杠杆跡象，今天央行開啟兩會以來最大單日淨回籠量，特別是對比去年每次加息都放量投放，這才是最關鍵的信號！具體來看，3月22日央行進行100億7天逆回購操作，當日有200億元7天、1300億元28天和100億元63天逆回購到期，淨回籠1500億。春節之後，為了避免節後和月末因素的疊加影響，央行通過公開市場操作進行流動性淨投放，截至3月22日，央行通過公開市場操作已經實現6075億元淨投放。3月份以來，在重大會議期間維穩的需求下，央行對流動性水準的態度稍有放鬆，貨幣市場利率始終維持在較低水準平穩運行，流動性分層矛盾環境，資金面較為松弛。隨著春節後因素和會議維穩需求的結束，央行從3月19日開展完全對衝操作，20日開始暫停公開市場操作，本周實現流動性淨回籠2300億元。

　　關鍵信號二：今日央行還給出了一個關鍵句“約束非理性融資行為”！這一點在此前幾次上調利率時都未出現，說明央行對目前市場過度期待利率下行以及加杠杆操作的關注。從回購利率來看，5BP雖然總體溫和，但結合前面兩個信號來看，趨勢和態度更重要！具體來看，央行提高7天逆回購操作利率5BP至2.55%應對美聯儲加息。3月22日凌晨，美聯儲宣布上調聯邦基金利率25BP至1.5%-1.75%。在美聯儲加息早已板上釘釘之際，我們始終認為，在當前國內經濟數據顯示基本面並不弱、去杠杆仍將繼續推進的背景下，央行將通過提高公開市場操作利率跟隨加息，加息幅度有5BP和10BP的可能。此次加息維持去年12月的5BP加息幅度，隨行就市縮小公開市場操作利率與貨幣市場利率的差距，有利於增強貨幣政策調控的有效性。

　　跟隨加息大方向不變

　　3月22日央行在美聯儲正式加息後隨即跟隨加息，再次印證跟隨加息大方向不變。北京時間3月22日凌晨2：00，美聯儲宣布上調聯邦基金利率25BP至1.5%-1.75%，這是鮑威爾任美聯儲主席以來聯儲的第一項利率政策決定。雖然此前美聯儲3月加息基本板上釘釘，但對於央行是否應當跟隨加息及加息的幅度存在一定分歧。我們在報告中多次重申央行3月跟隨美聯儲加息的必然性，其中《債市啟明系列20180319—加息節點將至，中國央行會如何操作？對公開市場利率和基準利率的判斷》集中梳理了公開市場利率加息的背景、必要性和可能的加息幅度。一方面，全球貨幣政策正常化周期中，考慮全球貨幣政策協調和中美利差因素要求央行跟隨美聯儲加息；另一方面，2018年開年經濟表現良好，實體經濟對加息的承受力增強，加息有助於去杠杆；此外，我們此前認為加息幅度將在5BP-10BP，在流動性環境較為寬鬆的環境下，量價配合回歸10BP加息幅度也是一種可能選項，此次央行小幅加息同時收緊流動性，加息方向不變，操作更加靈活。

　　量價配合下，加息幅度較小

　　公開市場縮量，流動性逐步回歸中性。本次加息幅度為5BP，其原因在於貨幣政策量價配合的方式發生了微調。此外，央行跟隨美聯儲加息時往往通過量價分離的方式，一方面提高公開市場利率實現價格提升，另一方面通過公開市場操作逆回購或MLF大額投放流動性，量價配合維持流動性環境的合理穩定和價格的平穩運行。此次央行加息5BP，同時流動性淨回籠1500億元，是在當前流動性環境下量價配合的優化方式。

　　小幅加息配合流動性淨回籠。春節後央行始終維持較大力度的流動性投放，銀行體系流動性水準始終保持在較為寬鬆的狀態，貨幣市場利率在較低水準平穩運行。隨著重大會議期間維穩需求的結束，央行從3月19日開始暫停流動性淨投放，3月19日開展完全對衝操作，20日開始連續淨回籠，本周實現流動性淨回籠2300億元。在前期流動性較為充裕的背景下，市場情緒回暖，部分機構加杠杆的衝動萌生。本周以來的流動性的持續回籠以穩定資金面、遏製機構加杠杆行為顯得十分必要。在此情況下，央行通過小幅加息，一方面確定漸進加息的方向，另一方面表明流動性回歸中性的態度。

　　美聯儲加息背景下，加息趨勢較為清晰

　　從全球貨幣政策周期角度看，國內貨幣政策加息配合趨勢較為清晰。隨著全球經濟的溫和複蘇，美國已經進入加息周期，歐洲、日本也在逐漸退出寬鬆貨幣政策，全球主要經濟體貨幣政策正常化趨勢已然顯現。北京時間3月22日美聯儲宣布上調聯邦基金利率25BP至1.5%-1.75%，會議加息點陣圖顯示，聯儲官員的今明兩年利率預期中值均高於上次，2018年加息4次的概率變大。在美聯儲加息趨勢下，中美利差、美元等外圍因素對貨幣政策制定和執行的影響更加顯著。2017年底至今，中美利差逐漸減小，鑒於中美利差與人民幣匯率具有很強的聯動性，維持相對穩定的中美利差是比較重要的，因此中國貨幣政策與全球貨幣政策周期相協調，對於國債市場、外匯市場的穩定可能更有好處。國際貨幣政策協同下，國內跟隨加息趨勢清晰。

　　國內貨幣政策維持穩健中性取向，流動性寬鬆為短期波動，加息仍是趨勢。2018年2月以來，先是未來應對春節期間流動性需求大增，央行通過多種工具進行流動性供給，市場資金面出現穩步放鬆趨勢；後是春節後重大會議召開，市場維穩需求下，央行保持流動性環境的偏鬆。在此背景下，市場加杠杆情緒升溫，甚至出現貨幣政策可能轉向的討論。我們認為，此輪流動性環境的放鬆主要是春節前後和會議期間的短期波動，貨幣政策穩健中性取向下，隨著臨時性因素的消失，流動性將逐步回歸中性。而從本周開始，央行累計實現流動性淨回籠2300億元，流動性逐步回歸中性得到印證。此次央行跟隨美聯儲加息5BP，是結合當前流動性回籠趨勢的靈活操作，但貨幣政策加息趨勢仍然不變。展望2018年後三季度，加息趨勢較為清晰，但貨幣政策操作的調整太空仍然存在。

　　債市策略

　　央行3月22日跟隨美聯儲加息，加息幅度5BP，同時公開市場淨回籠1500億元。首先，央行在美聯儲正式加息後隨即跟隨加息，再次印證跟隨加息大方向不變。其次，加息量價配合的操作方式有所微調，縮量+小幅加息更顯貨幣政策靈活性。從趨勢上看，全球貨幣政策正常化進程繼續，美聯儲加息趨勢確定，國際貨幣政策協同下，國內跟隨加息趨勢清晰。流動性寬鬆僅僅是臨時因素影響下的短期波動，貨幣政策穩健中性取向下，加息趨勢不變。展望後市，加息過後，流動性鬆緊和監管政策成為關鍵點，考慮到銀保會已經正式成立和運行，監管政策有可能很快落地。就貨幣政策而言，流動性未來將加快回歸中性，加息的影響也將逐步顯現，我們堅持近期10年期國債到期收益率仍將處於3.8%~4%的區間，並有望逐步回升至4%的中樞的判斷。

責任編輯：牛鵬飛