天風徐彪:貿易戰不確定性更新 選擇阻力最小的方向

【天風研究】 天風研究所巨集觀&策略&固收團隊

摘要：

預期之內的聯儲加息落地以後，還需要關注什麽？本次中國央行的應對有何異同？如何判斷後續股、債、匯等大類資產走勢？針對上述問題，天風證券研究所巨集觀、策略、固收團隊進行了聯合解讀。

　　北京時間3月22日，美聯儲3月議息會議決議公布，加息25BP，中國央行很快跟進，上調OMO利率。

　　預期之內的聯儲加息落地以後，還需要關注什麽？本次中國央行的應對有何異同？如何判斷後續股、債、匯等大類資產走勢？針對上述問題，天風證券研究所巨集觀、策略、固收團隊聯合進行了點評。

　　加息之後：美國經濟和美股走勢如何看？

　　天風巨集觀團隊：

　　美聯儲在3月的會議上加息，符合市場預期。投資者的關注點更多集中在鮑威爾首次在會議上的亮相，以及對於未來經濟數據、以及未來加息節奏和路徑的預測上。

　　會議透露的資訊包括：

　　1）對今年的加息次數預期維持在3次而非上調至4次，但調高了2019年的加息預期（2次上調至3次）。

　　2）鮑威爾對經濟的預期較為樂觀，2018年為2.7% vs． 2017年12月的2.5%）、並下調了失業率的預測（2018年3.8% vs． 2017年12月的3.9%），但對於PCE通脹和核心PCE通脹的預測保持不變在1.9%

　　總體而言，我們認為此次會議雖然是鴿派的結果但透露著鷹派的氣息。一是預測3次和4次加息的委員人數均為6人，且預測4次加息的委員從上次的3人增加至6人，所以不排除隨著經濟數據持續轉好加4次。二是鮑威爾強調雖然貿易戰存在風險，但對經濟和通脹前景樂觀，並認為財政刺激已經改善經濟前景。

　　美國經濟周期我們判斷是處於短周期頂部，稅改延長了其在頂部的時間，今年應該會進入過熱的階段。通脹應持續關注工資增速，核心PCE基本不考慮能源的權重。同時認為美股今年不會有beta的機會，更多可能是偏震蕩。美國經濟數據持續上行會推升美國國債收益率，這會限制美股的上行太空。美國經濟數據下行美股的表現自然也不會好了。

　　加息之後：債券市場海外壓力如何看？

　　天風固收團隊：

　　本次聯儲議息會議，市場關注的焦點不在是否加息，而是集中在：全年最終加息3次還是4次。按照目前決議和鮑威爾的新聞發布會的內容來看，聯儲的表態是3次。

　　這與2月份鮑威爾在國會的表態有較為顯著的差別：當時鮑威爾的表述被市場普遍解讀為開啟加息4次的大門。

　　這種差別的原因主要來自於決策基礎判斷的差異，鮑威爾2月在國會做貨幣政策報告時，對決策基礎的表述是：

　　通脹：“在這種環境下，我們預計12個月的通貨膨脹率將在今年上升，並在中期內圍繞聯邦公開市場委員會2%的目標值穩定下來。工資也可能以更快的速度增長。”

　　在本次議息會議決議中，聯儲進一步下調2018年失業率料預期至3.8%（2017年12月份預期為3.9%），但仍然保持2018年核心PCE1.9%的預期水準不變；鮑威爾在隨後的新聞發布會中對薪資的增速低於預期表示驚訝，雖然仍然認為通脹會繼續上行，但認為尚不存在通脹會迅猛上揚的跡象。

　　因而，總結而言，薪資表現未如預期強勁，進而帶來通脹回升速度相對減緩，是3月議息會議和2月鮑威爾國會報告裡的核心區別所在，由於對決策基礎判斷的細微變化，帶來了對加息路徑表態的變化，因而對於市場而言，未來博弈的仍然是通脹走勢。

　　需要注意的是，雖然聯儲的公開表態是加息3次，但是從利率點陣圖來看，越來越多的聯儲委員趨向與加息4次，實際上額外加息的可能性並未完全喪失，具體進展仍要基於通脹演化。

　　對通脹走勢的博弈，不僅體現在貨幣政策的未來演進上，也體現在對於美元美債的資產定價上：

　　長期美債收益率的定價有三部分：預期的政策利率、預期的通脹水準和期限偏好溢價（term premium），其中預期的政策利率就取決於美聯儲未來的加息預期（但是總體太空並不太大），而期限偏好溢價則取決於歐日央行的資產購買，可以說這兩部分差不多就代表了貨幣政策變動的直接影響，但中短期太空都不大。

　　核心還是在於預期的通脹溢價部分，因為他是貨幣政策的決策基礎，因而他不僅有本身預期上行帶來的溢價，還會帶來美歐日貨幣政策收縮步伐的變動，進而影響其他兩個部分的溢價。

　　目前美國的勞動力市場處於緊俏邊緣，以“能找到兼職工作但找不到全職工作”的工人的比例來看，勞動力市場目前的這種需求會驅動薪酬未來的上行，則美債大概率會隨著薪酬—通脹的確認，繼續上行。

　　美元作為一個比價概率，其主要構成主要是歐元（佔比近60%），因而做的主要比較就圍繞著美歐之間展開，其中美、歐長債實際收益率的是一個非常好的指示指標，但這個指標近期明顯發生了趨勢偏離。

　　主要原因在於這個指標並未涵蓋通脹溢價部分，主要表達的其實還是美歐貨幣政策的差異，如果我們加上歐美通脹之差就很明顯了：美元指數雖然波動上受歐美貨幣政策差異影響，但趨勢上跟隨的則是通脹，且對於通脹的反應有明顯的時滯，前期消化的是17年歐洲複蘇強於美國的通脹表現，但去年年底以來，美國的通脹複蘇速度明顯強於歐元區，據此我們判斷，美元處於升值壓力之中。

回歸到國內債市，美聯儲加息主要有兩個管道的影響：

　　一是，跟隨上調政策利率。從這兩次央行的記者采訪的表述中可以看出，跟隨上調政策利率主要基於3點：應對聯儲加息、收窄操作利率與貨幣市場利率價差、引導預期以控制杠杆和廣義信貸擴張，與12月基本一致，進一步說明了央行目前關注的重點方向有三——外圍壓力、金融周期和貨幣政策傳導，因而相當於給全市場一個清晰的判斷框架來判斷未來是否會跟隨。

　　通過這個框架，上調政策利率就會逐步被預期消化，正如央行所表態——“此次公開市場操作利率小幅上行符合市場預期，也是市場對美聯儲剛剛加息的正常反應”，因而未來跟進的超預期影響也可控。

　　另一個管道是匯率/資本流動和中美利差：

　　目前而言，指標顯示的資本流失壓力並不大，貿易也處於順差階段，匯率管道尚有對衝太空；

　　而中美利差部分，隨著美債收益率的上行、中債收益率的下行，中美長短端利差都處於一個相對較低的水準。不過中美利差主要表達的還是中債對美債的跟隨，但近一年來，二者脫離了相關性。

如果我們進一步解構中美利差關係可以發現：

　　中美利差=10Y中債-10Y美債=中債（預期政策利率+預期通脹率+期限偏好）-美債（預期政策利率+預期通脹率+期限偏好）=中美政策利率之差+中美通脹溢價之差+中美期限偏好溢價之差。

　　其中政策利率之差和通脹之差的引導效應都在。

　　差別在於以監管和流動性為代表的中美期限偏好溢價形成了明顯分歧，而目前中債的主要矛盾就在於“監管”和“流動性”，因而我們判斷，在監管和流動性預期完全平穩之前，由於期限偏好帶來的走勢偏離會依然存在（美債收益率的上行並不會帶動中債收益率的顯著上行），但一旦預期穩定，目前愈演愈烈的海外壓力將會再度推動中債演變，畢竟“它”從未遠離。

　　而這這一輪金融防風險、強監管按照中央政治局4月份的學習內容來看，就是為了應對海外政策變動形成的外部衝擊（這也取決於海外基本面，特別是通脹的表現），因而無論是國內監管本身持續的時間還和力度，還是海外壓力的傳導，其核心還是全球通脹走勢，這是聯繫一切的關鍵所在。

在海外不確定性面前，選擇阻力最小的方向

　　天風策略劉晨明/徐彪

　　1、美債收益率中期取決於什麽？

　　為何2017年Q2以來美債對於加息和縮表的預期都顯得無動於衷？而在近期卻連續突破心理關口？問題根源在於，美債收益率的變化方向取決於對未來經濟增長和通脹的預期，也就是名義GDP的變化，而並非加息與縮表。明白這個道理，就可以看清，為何13年美聯儲引導QE退出預期、16年產生二次加息預期的時候，美債均快速上揚，但相反，在04-06年連續加息的時候、在15年首次加息的時候、以及在17年Q2開始連續引導縮表預期的時候，美債收益率卻並未大幅攀升的原因了。

　　因此，向前看，在目前美債收益率已經充分放映近期通脹上行和三次加息的預期後，未來不管美聯儲怎麽說、如何做，盯緊通脹預期和實際GDP增長情況，才是判斷美債收益率從而全球大類資產的關鍵。

2、從貿易戰影響A股的途徑看目前阻力最小的方向

　　目前中美貿易戰是最大的不確定性，我們判斷其對A股的影響有兩個途徑：

　　其一，目前出口佔去年GDP增量部分在9.1%左右，且相較之前提升幅度較大，是過去一年經濟保持韌性的關鍵所在，如果未來中美貿易戰差預期，那麽投資者勢必會降低中國經濟增長的預期，不利於周期股。周期股的機會可能在於博弈預期差。

　　其二，美國提升貿易壁壘，大概率會使得國內物價上升，從而推高通脹水準，如果此時美國的實際經濟增長維持穩定，那麽名義經濟增長會顯著提升，最終促使美債收益率再上台階。而這一情況的結果會進一步加大今年全球權益資產的波動率，從而導致流入股票市場包括A股的資金會減少，甚至流出。根據央行的數據，外資持有A股的規模過去一年大幅增加5500億，總體水準接近翻倍，這些外資大量流入消費白馬，導致這一類型的股票在去年形成了戴維斯雙擊的趨勢性機會。向前看，外資一旦出現松動的跡象，那麽擁擠交易下的白馬股可能繼續受到全球風險資產劇烈震蕩的衝擊。

　　從四大類風格來看（金融、周期、消費、成長），全年我們依舊認為金融和成長是阻力最小的方向。同時，金融守正打底倉，成長出奇獲取α的配置思路沒有變化。

　　3、決定風格的關鍵因素之一：業績的相對變化

　　“相對業績的變化”是決定風格的關鍵因素之一。舉例來說，主機板的業績從2013年底的15%下降到2016年初的-2.8%，而同期創業板指的業績從9.5%上升到41%，形成了一個有利於成長風格的“相對業績剪刀差”。隨後，主機板的業績從2016年初的-2.8%快速回升到17年Q3的18.3%，而同期創業板指則從41%大幅降至24%，於是又形成了一個極度有利於價值藍籌的“相對業績剪刀差”。

　　向前看，根據我們的測算（如下圖），主機板業績增速將出現一個較為明顯的回落，而創業板指的業績增速有望維持相對穩定，因此，這一相對業績的變化將有利於風格逐漸轉向成長。隨著龍頭業績的超預期，成長“出奇”正從風險偏好的一級驅動向業績的二級驅動邁進。

　　未來一段時間，成長股的業績將迎來集中的考驗。從預期層面來說，我們認為目前市場已經在兩個方面達成共識：第一，中小股票的業績大概率要分化，散亂差股票業績表現依舊會很差；第二，此前連續依靠外延並購保持高增長的公司，尤其是業績承諾在近期結束的，業績也大概率要出現風險。此兩類股票大部分機構都不會去碰，因此，如果這些股票在未來出現業績暴雷的情況，最多是對成長風格的短期情緒產生擾動同時帶來成長風格的下跌，這種情況反而形成了比較好的參與機會。所以，成長風格的延續性關鍵還在於龍頭成長股的業績情況，後續我們將對此進行緊密跟蹤。

　　4、決定風格的關鍵因素之二：利率

　　從中長期的視角來看，利率變化的趨勢決定了大股票（價值藍籌）和小股票（成長股）的相對估值變化，當利率趨勢性上行的時候，大股票的估值更佔優，當利率趨勢性下行的階段裡，小股票的估值更加佔優。

　　2017年以來，十年期國債收益率經歷了三輪快速上行，年初的1-2月、4-5月、以及10月初至今。其中有經濟基本面的因素、有金融去杠杆的影響、也有通脹預期的干擾，但問題的關鍵不是解釋過去，而是展望18年，接近4%的利率水準能否從高位逐步回落？

　　從問題的本質出發，利率是貨幣的價格，價格由供需決定，對於貨幣來說，供給來自央行，相對穩定，波動小；需求來自住戶部門、企業部門、政府部門的融資需求。

　　所以利率在相對短的周期內可能受到金融周期（13年下半年的錢荒、16-17年的金融去杠杆）的影響，但終究要回歸基本面的因素，即全社會的融資需求。

　　不管是中國的數據、還是美國的數據，社會融資需求的變化都對十年期國債收益率的走勢具有不錯的解釋力和領先性。邏輯在於：

　　（1）當融資需求快速提升的時候，一方面可能推升通脹，導致經濟過熱，另一方面杠杆水準的攀升可能引發債務的風險，所以央行在看到這樣的情況後，往往要開始收縮貨幣政策或是釋放相應的信號，於是交易員們開始大量賣出債券，利率上行。

　　（2）當融資需求快速下降的時候，經濟也會在稍晚出現回落，於是基本面不再支持持續處於高位的利率水準。另外，融資需求的回落意味著貸款需求和價格（貸款利率）的下行，對於銀行來說，配置貸款的吸引力下降，而配置債券的吸引力則提升，大量資金開始配置債券後，利率也會開始下行，關於這一邏輯更深入的探討可以參考天風固收孫彬彬團隊的研究成果。

　　在下面的兩張圖中，我們用月度信貸餘額加上月度債券餘額計算而得的債務總量的增速代表中國融資需求，用國家總債務的增速代表美國融資需求，可以比較清楚地觀察到融資需求的增速對於十年期國債收益率具有比較好的解釋力和領先性。

　　因此，雖然期間可能有波折（金融去杠杆的影響），但利率回落的方向是相對確定的，因為在目前整個經濟以去杠杆為核心戰略的背景下，國企和地方的融資需求將進一步回落，最終將帶動利率水準向下回歸基本面。

責任編輯：陳靖