祝義財歸來，雨潤食品和中央商場股價雙雙上漲。然而這並不能掩蓋雨潤在經營和財務上存在的問題。曾經靠低價甚至零對價收購國企起家並順風順水走到上市的雨潤食品，四處瘋狂圈地擴大屠宰產能，卻經歷了營收腰斬、政府補貼快速下降、虧損加速的局面，實際產能利用率僅為25%。百億不透明的銷售成本，債務違約，資產凍結，雨潤食品的至暗時代該如何拯救？
靠多元化？收入規模達到雨潤集團70%的房地產業務，卻因喜囤偏僻地段低價地，屢屢被爆爛尾、空置，甚至要用火腿腸抵債。營收百億的利安人壽，卻從成立以來就持續虧損，眼下不得不忍痛割愛。在中央商場上雨潤雖一度上演了10倍的收割傳奇，但自2015年以來一樣盈利下滑、股價暴跌。
靠白衣騎士？融創和碧桂園紛紛路過，但截至目前，雨潤的重組方案尚未有實質性推進。
靠祝義財？在旗下資產輪候凍結的窘況中，他能否帶領危機四伏的雨潤集團走出泥潭？
作者:高一心
2019，己亥豬年，在這個中國人傳統觀念中是富貴吉祥之物的庇佑下，開年中國市場就上演了好采頭，開市第一天滬深指數上漲1.36%，深成指上漲3.06%。有趣的是，生豬養殖及加工板塊的表現非常突出，年後第一個交易日就整體大漲6%，多家相關個股漲勢喜人，其中雨潤食品（01068.HK）也於2019年2月15日創下了3年以來的新高1.75港元/股。
此前半個多月，雨潤實控人祝義財剛回到公眾視線。2019年1月22日，雨潤食品和中央商場（600280）各自發布公告，稱收到祝義財家屬通知，雨潤食品名譽主席兼董事會高級顧問、中央商場實際控制人祝義財已回到家中。這個曾經響當當的江蘇商界風雲人物，終於結束了3年多被羈押監視的生活狀態，但他真的能夠帶領風雨飄搖的“雨潤系”，走出債台高築、慣性虧損的泥潭嗎？
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愛改名的江蘇首富
風光無限的財富之路突然中斷
“從3月23日至今，祝總已經連續多天沒有在公司出現了。”
2015年3月30日，雨潤食品在公告中披露，自2015年3月23日起，檢察機關對祝義財在中國境內指定居所進行監視居住。
被監視居住，一般而言意味著其涉嫌的案件已經處於立案偵查狀態。2015年4月8日雨潤食品發布公告，回應稱公司對此事並不知情，該措施只針對祝義財個人，祝義財並未參與公司日常管理，也未提供財務資助，公司的貸款合規等。
外界對於祝義財“被帶走”，也有頗多議論和猜測，流言四起，時值江蘇政界多位高官“落馬”，而祝義財與地方政府的關係，也一向很親密。
1993年，祝義財創立雨潤，帶領其從一家地方性的肉食品生產廠家，逐漸成長為全國知名肉製品品牌，在這一過程中，雨潤主要是通過頻繁低價收購各地國企擴大規模。
1996年5月，南京雨潤零對價收購南京罐頭廠，此後，其收購網絡逐漸撒開，北至黑龍江哈爾濱，南達四川都江堰，東覆蓋江蘇連雲港，祝義財也因此被稱為“收購王”。20世紀90年代，在國企改製重組的大環境下，各地政府為促進經濟發展，帶動就業，往往以低於淨資產的方式出售旗下國有企業，這正給了祝義財“南征北戰”低價收購國企的機會，雨潤的收入和利潤由此也走上快車道。
2005年雨潤食品成功上市，其營業收入為44.55億元，同比增長71.73%，收入規模雖與行業龍頭雙匯發展（000895）的134.6億元相差較大，但增速卻超過雙匯的兩倍。
上市初期的雨潤食品如同一匹黑馬，頗有改變肉製品行業競爭格局的氣勢（表1），2005-2011年，其營業收入從44.55億港元漲了近5倍至262.38億港元，7年間年複合增長率達到了28.84%。
2011年，雨潤食品毛利率大幅下降，主要是因為生豬的價格受到供求和豬飼料的影響大幅上漲，而成本難以向客戶轉嫁，此後，其毛利率一路下滑。如今雨潤食品的收入規模已不及當年，近年來更是連年虧損，2015-2017年間累計淨虧損達到了72.33億港元（表2）。
如果關注過祝義財或者是雨潤集團的人，應該會觀察到一個現象，祝義財的名字總會被“寫錯”，祝義才、祝義材、祝義財，傻傻分不清楚，是失誤帶來的錯別字嗎？不，是因為他真的改了好多次名字。
2007年以前，他叫做祝義才，2007年後改名為祝義材，2013年又更名為祝義財，有人開玩笑說，他的改名史象徵了他對人生追求的變化。將“財”放入名字的祝義財，確實獲得了不菲財富。
雨潤食品在2010年排在中國企業500強第135名，祝義財本人在2014年新財富500富人榜中，坐擁200億元財富，排名第34。但隨著雨潤的連年巨虧，祝義財也從富人榜上銷聲匿跡了許久，如今，他的歸來能挽救這個帝國嗎？他本人，還有機會重新躋身500富人榜嗎？
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建了它又毀了它
雨潤食品如何一步步走向傾覆
曾經的帝國一朝傾塌，如今變成了廉價吆喝都沒人願意接手的煙蒂。
從1997到2012年，曾在長達15年的時間裡，雨潤食品都保持了在低溫肉製品市場佔有率最高。雨潤業務範圍涉及上遊屠宰業務和下遊肉製品加工，上遊屠宰業務的產品有冷鮮肉和冷凍肉，2017年其上遊業務收入101.62億港元，收入佔總比為84.28%，是公司的主要業務，其中冷鮮肉在上遊收入中佔比91%,然而這塊業務的毛利率非常低下，2017年上遊屠宰業務整體毛利率僅為2.9%；下遊深加工肉製品2017年銷售額為21.34億港元，收入佔比不到18%，但毛利率可達20.3%。
相比之下，雙匯2017年屠宰業務毛利率為7.06%，比雨潤高出了4個百分點；而其肉製品業務毛利率達30.5%，比雨潤同板塊高出了10個點。此外，雙匯的業務佔比也更為合理，低毛利的屠宰業務貢獻收入佔比60%，而高毛利的肉製品貢獻收入佔比40%。
在低附加值、高投入的上遊領域投入過多，主營業務毛利率過低，這是雨潤的主要症結。2012年後，雨潤食品險象環生，主業虧損、負債增加、集團多元化“吸血”，再迭加政府補貼的大幅下降，雨潤的經營水準與日俱下，在幾乎來自四面八方的負面壓力下，終於一步步走到變賣資產、尋求白衣騎士和政府指導債務重組的境地。
百億銷售成本不明，產能利用率低下，食品安全導火索後無法彌補的主業虧損
雨潤的第一個滑坡轉折點出現在2012年。
2012年以前，雨潤食品的淨利潤增長較為穩定，2011年淨利潤雖然同比下降，但還有14.59億港元，然而2012年，其淨利潤陡然降至-6.05億港元。
虧損的原因首先是，雨潤高舉著“食品工業是道德工業”的經營旗幟，卻食品安全事故頻發。2011年，安徽五星級酒店爆出雨潤的火腿中出現了鋁卡和包裝膜，疑為過期肉製品回收再利用，雨潤方面堅決否定此猜測，但此後將相關產品召回；同年，陝西渭南的部分鮮肉代理商表示，雨潤配送給他們的豬肉中，發現未摘除乾淨三腺（含有激素及致病微生物）的問題豬肉；2012年，在河北等多地，雨潤遭舉報產品有瘦肉精殘留。
在食品行業“口碑即市場”，食品安全是最大風險因素，隨著這些問題連續爆出，雨潤被動采取了降價銷售的措施，然而，當年生豬價格又出現了比較明顯的波動，產品售價下降與原料成本上升吞噬了當年的利潤，與此同時，雨潤還需要加大推廣和鋪貨力度，以應對輿論帶來的衝擊，銷售成本也隨之提高。2012年，其營收為267.8億港元，而銷售成本卻就高達263億港元！再算上各種費用及稅收，已然是難敵虧損命運，此後數年，其營收一路下滑，但銷售成本一直居高不下，相對營業收入的佔比始終在90%以上。
2012年開始，在營業收入下滑的情況下，雨潤銷售成本卻仍居高不下（表3）。
雨潤招股書顯示，其銷售成本包括原材料成本、直接勞工成本、輔料成本、生產所用物業廠房及設備的折舊等，其中大頭為原材料和人工成本，且主要來源於冷凍肉和冷鮮肉業務分部。
但雨潤食品的年報並未披露詳細的成本明細，以2012年為例，其人事開支為9.69億港元，折舊4.63億港元，其他經營費用3.32億港元，預付租賃款攤銷0.76億港元，這就是雨潤食品在“銷售成本”項目下單獨明確列出的細分成本，合計18.4億港元，然而，當年的銷售成本為263.84億港元，也就是說有245.44億港元的成本不知來自何方（表4）。
並且，有趣的是，在2012年雨潤食品的年報中“銷售成本”隻出現了兩次，後文的財務報表附注中數字相同，科目卻變成了“存貨成本”。可以推斷，這兩個名詞應該指向同一個科目，但為何更換稱呼，年報中並沒有相關的注釋。這令人非常疑惑，難道雨潤食品做報表如此隨心所欲嗎？這種含糊不透明的財務細節，也令人十分迷惑其銷售成本到底包括了哪些開支。
高投入擴建屠宰產能，實為圈地？
從2006年到2013年，雨潤在固定資產上的投入非常高，2006年，雨潤的物業、廠房及設備資產僅為9.3億港元，而到了2013年，這塊固定資產就達到了159億港元，7年間增加了足足150億港元，且主要是在2008-2011年的3年間，增長了100億港元（表5）。
從2006年到2012年，雨潤食品物業、廠房及設備增長14.61倍，根據年報說明，主要是因為屠宰業務的增長需求。從2004年起，雨潤食品在全國範圍內興建生豬屠宰廠，生豬屠宰業務產能也在不斷提升，然而，2006-2012年，其屠宰產能僅擴張4.67倍，相比同一時段物業、廠房及設備14.61倍的增長，低了很多，這意味著其新建的物業、廠房等或許並未形成相應的產能（表6）。
從一些新聞報導中這也可以得到佐證。《中國企業家》曾經有過一篇報導，在黑龍江蘭西縣這個國家級貧困縣，雨潤食品2010年的一個屠宰項目在此建設落地，總投資3.5億元，然而，直到2015年祝義財“出事”，這個嶄新寬敞的廠房仍沒有絲毫動工的痕跡。並且這不是個例，在天津寧河縣潘莊工業園區、哈爾濱巴彥縣的雨潤生豬屠宰加工項目也存在建成未投產的現象。這部分解釋了為何物業廠房設備的成本開支增幅遠超屠宰產能的增幅。
雨潤在這些縣城建設屠宰項目，通常都會得到當地政府的補貼，以雨潤在遼寧黑山縣的項目為例，首先當地縣政府在收到雨潤的土地款後，會以財政補貼的方式獎勵給雨潤，相當於無償拿地。另外，遼寧黑山縣還有農業產業化扶持資金4000萬元，雨潤建廠後除了免費拿地，還能拿到政府的特殊補貼，躺著也能賺錢。但隻建廠不開工，既無法帶來就業，也沒創造後續稅收，給當地並未帶來任何的實際好處，也辜負了地方政府補貼的初衷。
新擴張的土地沒有建設、新建設的廠房沒有投入生產，那已經投入生產的產能，得到充分利用了嗎？
根據我國農業部公布的生豬屠宰業狀況，2012年，全國定點屠宰企業全年實際生豬屠宰量3.55億頭，佔當年設計產能的42%。當年，雙匯、雨潤、金鑼是我國屠宰企業的前三強，但市場佔有率僅為10%。也就是說，雙匯、雨潤、金鑼2012年屠宰量共約3550萬頭。
由於雨潤並未公布當年實際屠宰數量，所以不妨根據雙匯年報中披露的數據粗略估量。2012年，雙匯屠宰生豬1141.86萬頭，其冷凍肉和低溫肉製品營業收入164.04億元；雨潤冷凍肉和低溫肉製品營業收入247.87億港元，大約人民幣210.69億元。由於生豬屠宰主要與上遊冷凍肉和冷鮮肉業務相關，按收入與屠宰頭數的比例大致接近來推斷，雨潤2012年實際生豬屠宰數量約為1470萬頭，佔當年雨潤生豬屠宰產能5665萬頭的25.95%，低於整個行業的產能利用率。
在已建成產能僅利用26%的情形下，雨潤還四處擴廠，此舉意味深長。
增加了廠房設備卻未實現屠宰產能的同速提升，意味著沉澱了大量資金卻“不務正業”，有圈地之嫌；已建成的產能卻只有25%在實際工作，意味著大量固定資產躺著折舊，卻無法給公司帶來令人滿意的收入。
政府補貼快速下降
除了依靠本身的經營，雨潤食品得到的政府補助也是非常可觀的。在雨潤食品的招股書中闡述了政府補助的來源，基本上全部來源於所得稅返還，江蘇雨潤食品集團於2002年獲評“國家級農業龍頭企業”，可享受免繳企業所得稅的優惠（圖1），另外集團下的部分附屬公司也可享有免繳或稅收減免期。
圖1：國家財政部對“國家級農業龍頭企業”稅收優惠的解釋
數據來源：中國財政部
從2005年到2015年，雨潤共獲得政府補貼金額42.36億港元，佔這10年淨利潤總和56.21億港元的75.36%。
政府補助通常是為了扶持高科技產業發展，如近日大漲的京東方（000725），2016年政府補助高達19億元，而其當年淨利潤只有20.45億元。
但也有些完全依賴政府補貼生存，卻並無多少技術含量的上市公司，如主業為大農業、教育和地產的羅牛山（000735），在2012-2017年共計收到政府補助4.31億元，而這期間其扣非後的淨利潤累計約為-2.4億元。也就是說，其能實現盈利完全靠政府補貼。令人匪夷所思的是，就在這種情形下，羅牛山還一度拋出投資278億元豪賭海南賽馬業的方案，後遭深交所問詢。
2010-2013年間，每年雨潤獲得的政府補貼都高達7億港元左右，甚至在2012年高達8.87億港元，即使如此，當年雨潤仍產生了6.05億港元的淨虧損。2014年江蘇政界大幅動蕩，多位高官被帶走調查，雨潤總部所在的南京市建鄴區更是遭“塌方式”查處。在此之後，雨潤獲得的政府補助出現了大幅下降，2015年祝義財被監視居住，2016年雨潤所獲政府補助僅為3561.6萬港元，2017年為4685萬港元（表7）。
同樣是肉製品行業的龍頭企業，雙匯的政府補助與雨潤相比要少很多，2010年以前都不足5000萬元，最多的一年為2016年3.33億元，其中“因符合地方政府招商引資等地方性扶持政策而獲得的補助”為2.25億元，為主要政府補助來源。同為“國家級農業龍頭企業”，2006年至2017年間，雙匯收到的政府補助合計18.28億元，而其淨利潤合計313.19億元，政府補助在淨利潤中的佔比僅為5.9%，與雨潤形成了鮮明對比（表7）。
主營業務毛利率跌跌不休，上遊成本開支過大，產能利用率過低，再迭加政府補貼的大幅下降，對雨潤日漸微薄的利潤形成了圍剿。
虧損後的雨潤食品，存款銳減、債務違約，進入至暗時代
連年虧損的雨潤食品，進账的現金不斷減少，2012年以前，雨潤食品的經營現金流淨額連年上升，並於2011年達到22.72億港元，然而2012年，這一數據降至-10.45億港元，當年雨潤虧損6.05億港元。
同時，雨潤食品账面上的存款也在下降，2009年到2011年，雨潤食品的账面現金及等價物從24.65億港元翻倍增長到50.69億港元，2012年卻降至28.12港元，此後一路走跌，到2017年末，其账面現金僅剩2.18億港元，日常的經營都很難保證（表8）。
2012年開始，雨潤食品主業經營開始出現惡化，並始終無法得到改善。祝義財被檢察機關帶走後，公司管理出現混亂，一些供應商更趁火打劫提高價格，債務問題開始顯現。2012年到2017年，雨潤食品的資產負債率一路走高，從39%升至59%，且其長期借款不斷降低，而成本更高的短期借款卻漲了1倍，這意味著其需要不停地“借短還長”勉力維持。2017年，雨潤營業收入為121.29億港元，僅高於當年總負債112.61億港元8.68億港元（表9）。
在雨潤食品負債增加的同時，由於流動資產的減少，總資產在不斷下降，導致其股東權益持續減少，2012年其淨資產尚有155億港元，2017年只有79億港元（表10）。
對於雨潤食品持續惡化的財務狀況，2014年畢馬威會計師事務所對雨潤食品的財務報表表示“不作出意見”，也就是公司的持續經營和收回應收款項存在重大不確定性，再加上2015年初靈魂人物祝義財“出事”，很快雨潤的現金流危機就已無法掩蓋。
2015年3月9日，雨潤食品子公司南京雨潤發行了總額5億元，期限為366天的短期融資券。2016年3月17日，雨潤食品發布公告，南京雨潤未能償還短期融資券，該短期融資券產生違約，3月21日，南京雨潤兌付了部分本金2.2億元與累計利息3225萬元，余下本金2.8億元列為到期應付。3月31日，南京雨潤將2.8億元全數償還。
2016年5月13日，南京雨潤又一次產生了違約，未能如期償還2013年5月6日發行的10億元三年期中期票據。2016年雨潤食品的現金及等價物僅為2.92億港元，應付日常的生產經營和投資已然很難，償債幾乎是不可能的事情。
5月17日其公告顯示，公司即時清償未還借款的可能性不高。至今，雨潤食品未披露是否清償該中期票據的公告。
雨潤業績的大幅波動，也讓其市值如過山車一般上天入地。在業績良好的年份，雨潤食品的股價表現非常不錯，2010年11月3日其創下了歷史最高價37港元/股（後複權），當年雨潤食品的營業收入為215.39億港元，同比增長54.4%，淨利潤27.28億港元，同比增長56.32%。2012年，雨潤食品經營轉捩點出現，中報公布營收和淨利均下滑後更是加速下跌，2012年8月1日跌至5港元/股，相比最高點跌幅達到86.48%，市值蒸發629.55億港元。此後雨潤食品的股價受經營影響，始終保持在低位，並步步下挫。2015年3月23日祝義財被監視居住，4天后股價下跌7.01%，到後來連1港元/股都成了雨潤食品無法企及的高度，曾經的牛股淪為仙股（圖2）。
到2019年1月，轉折點終於出現，祝義財回到家中，23日當天雨潤食品的股價就上漲28.92%收至1.07港元/股，1月24日盤中一度繼續飆升21.5%至1.3港元/股，最終有所回落收至1.09港元/股，兩天市值就增加4.73億港元。年後伴隨著豬肉板塊的上漲，雨潤食品2月12日大漲17.24%，2月15日最高價漲至1.75港元/股，創下三年來的新高。
圖2：雨潤食品重要時間節點對應股價變動
數據來源：WIND
03
雨潤集團：陷入泥潭的多元化
從雨潤食品發家的祝義財，視野逐漸拓寬，動起了多元化的心思。而這其中重要的一環，就是房地產業。根據中銀國際對融創中國並購雨潤食品的電話會議紀要，雨潤集團的房地產相關業務實際上佔到了70%以上，即房地產而非肉製品行業才是雨潤集團的主業，這點曾鮮為人知。
早期雨潤食品規模的擴大主要就是通過低價收購國企來實現的，這些國企通常都會自帶大面積的低價土地。雨潤集團可以通過這些土地，拿到大量的銀行貸款，並且隨著城市化的進程，部分工業用地得以轉為商業用地，再加上房地產行業的“暴利”，祝義財的地產野心開始萌芽。
2002年祝義財注冊了江蘇地華房地產發展有限公司，邁入房地產行業，2004年11月29日，江蘇地華進入中央商場（600280）前十大股東，後者主營業務為商業地產。2005年末，江蘇地華持有中央商場25.29%股份，祝義財成為實控人。此後，祝仍一路增持。2009年底，江蘇地華持有中央商場29.49%的股份，祝義財直接（此時名為祝義材）持股17.95%。而截至2018年10月8日，祝義財本人直接持股41.51%，通過江蘇地華持股14.5%（圖3），合計持股達到了56%。
圖3：雨潤集團股權結構
數據來源：雨潤食品、中央商場年報、啟信寶
然而，無論是商業地產還是住宅地產，雨潤都暴露出了經營上的問題。與雨潤食品相比，中央商場雖沒有連年虧損，但近幾年其淨利潤亦持續下滑，2013年其淨利潤尚有5.7億元，但2017年已下降至2.4億元（表11）。
中央商場由於是上市公司，財務還相對透明。相比而言，雨潤旗下龐大的非上市地產業務就有點雲籠霧罩了。但從過往新聞來看，其發展並不順暢，開發建案出現不同程度的爛尾：2015年6月，杭州的星雨華府項目因銷售不理想，以4.4億元的價格賤賣了出去；2016年海南計劃投資35億元的旅遊度假區項目停工；2016年1月14日，黃山雨潤地華置業有限公司因涉合約糾紛4500多萬元標額，在建項目黃山星雨華府209套房子被法院裁定查封，致黃山雨潤地華已售、待售房子及其在建工程“爛尾”。
以旅遊地產黃山項目為例，2003年初，雨潤集團以1.6億元收購黃山松柏高爾夫鄉村俱樂部8000余畝用地，該高爾夫球場不僅沒有盈利，反而極度虧損。雨潤集團低價收購主要是為擴充項目用地，捆綁地產商業尋求利潤空間。但該地區臨近黃山機場，無法建高層建築，成本相對增大，而且隨著全國的高爾夫球場業績下滑，黃山該項目也不例外。
建設過程中除了不確定的前景，不斷增大的維護投資，還有勞務合約、供貨、工程建設、借貸等一系列糾紛，雨潤集團經司法立案審結、待審的案件多達數55起（次）之多，均被列入全國失信被執行人“黑名單”中。雨潤集團深陷財務和信用困境之中。
黃山的項目不是個例。雨潤集團延續曾經雨潤食品擴張的策略，低價收購土地資源，待時機成熟再進行商業開發，但低價收購的土地本身存在著地理位置不佳等不利因素，收購後大量投入卻得到爛尾的結局，大量資金打了水漂。再加上祝義財被監視居住，雨潤集團的信用問題引起了銀行等金融機構的關注，資金鏈問題加重。
利安人壽連年虧損，關聯交易受限，雨潤無奈出讓大股東之位
在雨潤食品和地產業務之外，雨潤集團的其他業務能否救局呢？
2011年，雨潤集團聯合遠東控股、江蘇國際信託、南京紫金投資、江蘇交通控股、江蘇匯鴻投資等成立利安人壽，涉足保險業務，其中，雨潤集團以20%股權為第一大股東。成立至今，利安人壽的營業收入從5.16億元增長到101.16億元，增長了20倍，但這些年，除了2014年利安人壽略微盈利了750萬元，其他年份均為虧損狀況，2017年仍虧損3.46億元（表12）。
持續的虧損已讓利安人壽不堪重負，為大股東雨潤集團的不斷“輸血”又加大了其經營壓力。2016年和2017年，利安人壽在年報中披露與雨潤集團的關聯交易（表13），涉及的資金為14.2億元。主要是通過信託計劃，幫助雨潤集團“輸血”，補充其日常的營運。
對於利安人壽的頻繁關聯交易，保監會對其的監管意見是：現有的關聯交易存在損害保險公司利益的風險，違反了《保險公司關聯交易管理暫行辦法》第四條等有關規定。同時，在監管函中還指出，自本監管函下發之日起，至利安人壽投資關聯方的信託項目完全收回本息之日止，禁止利安人壽直接或間接與關聯方開展相關交易，包括提供借款或其他形式的財務資助，除存量關聯交易的終止行為（如到期、贖回、轉讓等）以外，開展資金運用類關聯交易（包括現有金融產品的續期，以及已經簽署協議但未實際支付的交易）。
無法繼續開展關聯交易的利安人壽，在2018年被雨潤集團“狠心拋棄”。2018年10月18日，利安人壽發布公告，銀保監會下發了《中國銀保監會關於利安人壽保險股份有限公司變更股東的批複》，這意味著利安人壽股東變更已經獲得了銀保監會的通過。公告顯示，此次轉讓後，江蘇省國際信託有限責任公司將取代雨潤集團，成為利安人壽第一大股東。
雨潤集團內部的關聯交易黑洞
除了利安人壽在向雨潤集團“輸血”，作為雨潤集團旗下利潤積累最為雄厚的雨潤食品，對雨潤集團的貢獻也非常大。在整個雨潤集團內部，“拆東牆補西牆”的情況都屢見不鮮。
如在江蘇地華收購中央商場的過程中，雨潤食品就是主要的收購資金來源。2004年11月29日，江蘇地華開始購入中央商場（彼時為南京中商）的股份，到2005年2月22日，江蘇地華公布收購報告書摘要，2005年8月18日，南京中商公布收購報告書全文。
僅有1000萬存款的江蘇地華，如何吞下接近3億元的南京中商的股份？只能向股東借。
收購書顯示，自2004年5月至2005年1月底，公司控股股東雨潤集團陸續投入江蘇地華2.7億元資金，專項用於收購南京中商流通股，該款項計做其他應付款（股東借款）。而在江蘇地華其他應付款的明細披露中，對雨潤食品及其子公司的應付款合計達到4.47億元（圖4）。
圖4:2004年江蘇地華其他應付款
數據來源：江蘇地華收購計劃書
當然，雨潤集團向外出借的款項並不止是這4.47億元。在2005年雨潤食品的招股書中，投資活動流出現金項目內，向關聯方提供墊款14.47億元。
直到2009年，祝義財本人仍在收購中央商場的股份。與此同時，雨潤集團還涉足地產，如“星雨華府”住宅品牌、“雨潤 水視界”旅遊項目和商業地產三大項目都在之後幾年進行開發投資。地產開發前期都需要大量的資金投入，作為業務唯一成型的雨潤食品，極有可能成為集團整體的現金奶牛。
2015年8月，部分媒體報導，江蘇地華上億元的商業承兌匯票無法兌現，商票持有人將商票拿到銀行兌付時，銀行拒絕付款，拒絕付款的理由是“付款人餘額不足”。因此，大批無法兌現的商票持有人到江蘇地華公司門口討說法。然而，江蘇地華表示，“要錢沒有，要火腿腸管夠”，“實在拒絕火腿腸抵充的，可以選擇房產來抵”。商票持有人來自各行各業，強行用火腿腸抵債，沒有人願意接受，房產還有考慮的余地，但這些房產又是位置差、賣不掉的房子。
報導發出後，雨潤食品及雨潤集團並未作出解釋，幾日後雨潤食品相關負責人表示，雨潤食品與江蘇地華業務上不交叉，不存在用火腿腸抵債的事。
而在2015年祝義財被監視居住後，雨潤系風雨飄搖，雨潤食品發債求生，而股價尚可的中央商場則成了雨潤的套現主場（表14）。
2004年到2006年，江蘇地華持續買入中央商場，此時中央商場的股價在10元/股（後複權）以下，到2006年末持股穩定4232.9萬股，持股比例29.49%，共投入3.58億元。此後，經過2013年兩次送轉，這4232.9萬股變成了16931.56萬股。
此後，江蘇地華持股一直保持穩定，中央商場的股價在波動中上漲，在2009年11月祝義財本人進入時，股價已升至20元/股附近（後複權），隨著祝義財陸續買入，中央商場的股價一飛衝天。2015年，祝義財被監視居住，中央商場仍跟隨大盤瘋狂上漲，4月27日由於收購事宜，中央商場停牌，5月12日開盤後兩天居然封住了漲停，市值7天就增加107.79億元，到6月12日，更是創下了歷史最高價247.83元/股，相對祝義財2009年進入時已經上漲了10倍（圖5）。這異常火爆的股價上漲以大股東減持做了結尾，江蘇地華於2015年5月19日、25日合計減持中央商場2860萬股，共套現8.27億元。
一個月後，江蘇地華通過大宗交易陸續轉讓5330萬股，又套現了7.39億元，也就是說，當初投入中央商場3.58億元的成本，江蘇地華在2015年股價高點套現了合計15.66億元之後，還剩餘了8741萬股（後送轉為17483萬股）。
等到江蘇地華大量減持完成，中央商場的股價在當年7月極速腰斬到120元/股，並穩步下跌。2018年9月中央商場與多個意向方洽談重組事宜，可能涉及股權變更，同時淮安地產項目出表也在洽談中，可能是受到相關影響，9月4、5、6日均跌停，9月17日已跌至46.92元/股，相對於歷史最高價已經下跌了8成。
此後，中央商場股價也一直長期低迷，直到2019年1月，在祝義財“歸來”的影響下，中央商場在1月23日和24日均直接封至漲停，24日收至56.68元/股，迎來了可觀的上漲，但與2015年高點相比仍是遙遙無期。
相對於江蘇地華的大額減持，祝義財本人由於資產凍結的原因，在2009年進入中央商場，到2015年股權數量穩定在4.77億股後就沒有發生過變動。
圖5：中央商場重要時間節點對應股價變動
數據來源：WIND
然而，江蘇地華超高的炒股能力，也沒有能挽救雨潤於水火。相反，雨潤食品不被審計機構認可的財務狀況，其存款的快速蒸發、債務違約，集團地產開發所需的巨額資金與爛尾項目，危機時分大舉套現中央商場股票等等跡象，都無不暗示著雨潤集團內部錯綜複雜的資金聯繫。
尋找“接盤俠”，誰甘當老實人
2015年祝義財被監視居住後，雨潤集團陷入了混亂，債務問題迫在眉睫，尋找有實力的接盤俠成了當務之急。然而，曾經無限風光的帝國如今變成了廉價吆喝都沒人願意接手的煙蒂。
2015年9月8日，融創中國宣布，公司和雨潤控股集團訂立戰略合作協議，雙方憑借各自優勢，提升雙方價值；雙方與雨潤集團債權人共同商討雨潤集團相關債務問題的解決方案；雙方努力確保雨潤集團各項業務正常運轉，並在滿足相應條件的前提下，融創中國向雨潤集團提供全面支持。
公告一出，市場對雨潤集團的未來抱了一點希望，然而，這次合作未能如願。
2015年9月18日，融創中國又表示，由於完成潛在交易，尚需冗長且費時的審批程序，為此需準備的複雜文件，將花費融創中國大量的時間。因此，經雙方友好協商後，已決定不繼續進行潛在交易。
融創之後，碧桂園也表示有意接手，並將一些人員派駐到雨潤地產業務擔任高管，不過最終合作也不了了之。
錯失與融創碧桂園這兩大巨頭的合作，雨潤仍在艱難求生。2017年6月，藍光發展（600466）發布公告，其控股子公司南京藍光和駿置業有限公司擬以25.6億元總對價，收購江蘇地華持有的揚州雨潤房地產開發有限公司100%股權及其在建項目，但此後並未見藍光發展後續公告，這次收購計劃又一次流產。
不過，屢次被拒的雨潤還是等到了轉折點。2017年11月17日，佳源國際（02768.HK）發布公告稱，其間接全資子公司南京港源斥資24.5億元（大約28.91億港元）收購揚州雨潤房地產開發公司的全部股權，這好歹給了雨潤一個喘息的機會。
除了房地產企業，江蘇民營投資控股有限公司也表示對雨潤集團有興趣。
2017年底，在“2017蘇商領袖論壇”上，蘇民投董事長黃東峰公開稱，“我們已經向省政府申請牽頭組織省內民企重組雨潤集團，化解其債務危機，目前正在等待機會，擇機推進”。
2017年底至2018年初，江蘇省委省政府批示南京市政府負責雨潤集團的債務危機處理工作，南京市政府召開了多次會議，商議雨潤集團的債務重組問題。
2018年10月，蘇民投表示與雨潤的合作項目正在跟進中，但關於債務問題，並沒有更多信息披露。截至目前，蘇民投重組雨潤的方案尚未有實質性推進。
04
“救世主”歸來，雨潤前途幾何？
2019年1月22日，“失聯”近4年的祝義財終於回到家中，雨潤食品和中央商場相繼發布公告，引起市場的強烈震動，甚至發出了“喜迎救世主”、“雨潤系或將重振雄風”、“雨潤起死回生”的預測。
市場的樂觀情緒，最明顯的體現是在股價上。1月23日，雨潤食品的股價上漲28.92%收至每股1.07港元，1月24日盤中一度繼續飆升21.5%至1.3港元，最終有所回落收至1.09港元，兩天市值就增加4.73億港元。年後伴隨著豬肉板塊的上漲，雨潤食品2月12日大漲17.24%，2月15日最高價漲至1.75港元，創下三年來的新高。而中央商場同樣也迎來了可觀的上漲，1月23日和24日均直接封至漲停，收至每股4.94元，不過沒有更多利好消息，如今中央商場的股價已回落至4.24元。
在眾多市場投資者的眼中，祝義財的歸來對於“雨潤系”來說都具有非常強烈的正面影響。長期缺乏靈魂人物的“壓陣”，雨潤食品在2017年半年報中都發出了“為若乾非核心資產尋找買家”的急切呼喊，現在，眾多期待和渴望，都放在了祝義財一個人身上。
曾經的祝義財，踏準了經濟開發、國企改革的時代節奏，享受著政策的紅利，帶著雨潤集團，從無到有，走向巔峰。2014年末，雨潤食品的市值為57.42億港元，中央商場的市值為82.66億元。2015年，雨潤集團開始由盛轉衰，截至2018年12月31日，雨潤食品的市值為11.85億港元，是祝義財被監視居住前市值的1/5，中央商場的市值為37.31億元，相比2014年末，完全腰斬。而祝義財在上市公司部分的財富，按照其持股比例來看，僅剩21.36億元，相比2014年末，縮水了27億元。
上文已經提到，2017、2018年雨潤食品的經營狀況並沒有非常明顯的改善，依舊收入下降、持續虧損，政府補貼也在下降。另外中央商場也保持著低速的收入增長，無法為雨潤集團提供更多的現金流支撐，雨潤集團的房地產業務除了揚州雨潤項目被收購以外，並沒有其他的新行動。
在債務纏身的情況下，無論哪條業務線啟動，看起來都困難重重。
另外，除了集團本身各業務的經營沒有起色，雨潤集團還有一個重大的困境，就是資產凍結。啟信寶顯示，從2015年至今，雨潤控股集團共有317條股權凍結信息，被執行人為祝義財或雨潤控股集團，涉及金額從幾百萬元到40億元不等。2018年11月16日，中央商場發布公告稱，祝義財持有的41.51%股權被北京市高級人民法院裁定，輪候凍結。除本次輪候凍結外，這41.51%股權尚被華潤深國投信託有限公司、中航信託股份有限公司等10多家金融機構輪候凍結。另外，祝義財通過江蘇地華持有中央商場14.5%的股權，也被多家金融機構輪候凍結。
債務問題尚未看到解決的曙光，各業務經營不利，業績低迷，資產凍結，百廢待興並且沒有任何新計劃的雨潤集團，等到了祝義財的歸來，但真的等到復甦的可能性了嗎？
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