券商人士：CDR規則正在制定 最早可能於6月頒布

　　2018年3月23日，科技部火炬中心聯合多家機構公布了2017年獨角獸企業名單，包括螞蟻金服、滴滴、小米等164家企業入圍，總估值達6284億美元。而2016年這一數字為131家、總估值4876億美元。

　　此前兩會期間，中國證監會亦對“新經濟”公司表現出前所未有的歡迎態度，會同滬深交易所，密集調研了BATJ（百度、阿里巴巴、騰訊和京東）以及相關的科技互聯網企業，向它們伸出A股“上市”的橄欖枝。

　　不少投行、律所都在摩拳擦掌，等著爭搶回歸A股上市的獨角獸公司。“有些券商甚至給所有團隊長官下發任務，規定至少拜訪幾家以上的獨角獸公司董事長或者創始人。”一家投行內部人士透露。

　　A股之所以錯失了這些“獨角獸”（已經上市的BATJ），主要原因在於規則的改變落後於市場變化，目前阻礙這些公司A股上市的原因主要有三點：一是“連續3年淨利潤超過3000萬”的門檻對於這些新經濟公司來說難以達到，很多新經濟公司在前期需要研發和市場投入，初期盈利能力較差。

　　二是A股對外資持股比例有限制，而海外基金的投資是新經濟公司的重要募資來源，例如騰訊和阿里未上市前的第一大股東都是外資。另外很多“獨角獸”公司為了赴美上市都采取了VIE（Variable Interest Entity）架構，VIE即是境內運營實體擁有實際的經濟利益，而運營實體的實際控制人在境外注冊並成立上市主體，然後通過股權質押協定、業務經營協定、利潤轉移協定等一系列合約來控制運營實體，實現收入和利潤從境內到境外的轉移以及會計報表的合並。若想在國內上市，則必須拆除VIE架構，以此滿足A股上市條件和消除股權糾紛的隱患，避免國內上市的政策風險。

　　三是不認可公司“同股不同權”的設定，由於監管機構需要考慮保護中小投資利益，所以對於是否放開這一點一直存在爭論。由於新經濟公司處於快速發展和變動的科技行業，大量公司采取同股不同權的股權結構。不過最近港交所正做出改革，當年阿里就是因為港交所對同股不同權制度的不放開，而最終選擇在美國紐交所上市。

　　為了把握住新經濟的發展機會，吸引優質科技互聯網公司回歸A股，證監會可能考慮用發行CDR（China Depositary Receipt中國存托憑證）的形式。據報導，CDR名單的公司估值在1000億人民幣以上，第一批企業分別為百度、京東、阿里、騰訊、攜程、微博、網易、舜宇光學8家，他們在海外市場的總市值在8兆人民幣左右。

　　什麽是CDR？

　　DR是存托憑證的英文簡稱，是指在一國證券市場上流通的、代表外國公司股票的可轉讓憑證。它最早是1927年的美國存托憑證（AmericanDepositary Receipt），當時英國法律禁止英國企業在海外上市，英國企業為了在海外募集資本，發明了這一金融創新工具。

　　其運作方法是：外國公司把股票存入美國一家商業銀行的海外分行（它被稱為託管銀行，譬如美國銀行在英國的分行），美國的這家商業銀行（稱作預托銀行）就以外國公司在其海外分行存入的股票（基礎證券）為基礎，在美國本土發行代表這一公司股票的可轉讓憑證（ADR）。ADR在美國以美元標價，發行ADR的外國公司所有的資訊披露都同時以英文在美國發布，它的股利由在美國的預托銀行負責收取並發放給美國投資者，這樣借助ADR外國公司就可以在美國募集資本，美國投資者也可以像買賣本國的股票一樣買賣外國的股票。

　　對於中國來說，上一輪探討發行CDR的熱潮是2002年前後，當時諸多海外上市的紅籌股公司，例如中國移動、中國聯通、聯想集團等公司，均表示有意以CDR形式在中國大陸上市。但是由於當時A股市場持續低迷，以及發行CDR的技術障礙，這項產品最終沒有登錄市場。

　　當時發行的技術限制主要有兩點，西南財經大學金融學院教授傅高勳在論文中認為，一是由於DR制度的核心在於基礎證券和預托證券之間的互換，而互換的前提是貨幣自由兌換，而當時中國的金融制度顯然無法完成，那麽如果發行CDR會呈現兩個市場、兩個價格/市盈率，CDR會淪為一個炒作投機工具和強勢集團的套利工具。

　　二是從監管角度來看，由於CDR是二級上市，一級上市還在香港，這樣在CDR機制下監管主體在外國上市而相關上市公司的業務在內地（官方的設計思路是不允許募集資金外流，只能重新投放在內地業務或在內地採購），結果會使得外國監管當局由於業務在內地而難以監管。同時，內地監管當局會因公司的在外國注冊，無法跨越法律和技術上的困難，從而出現監管真空。

　　如今，以上問題依然在某種程度上存在，還需要監管層設計出更合適的應對措施。但如果想完成吸引獨角獸回A，發行CDR可能是最合適的辦法。因為CDR的天然優勢在於，它並不是傳統IPO的概念，而是一個證券品種，它繞開了以前獨角獸在A股上市的《證券法》和《公司法》之限制。

　　因為這些新經濟公司很多是VIE架構，也普遍存在AB股安排（同股不同權），有的甚至一直未能盈利，發行CDR均可繞開這些障礙。

　　CDR發行的可能情形

　　CDR的發行勢必會對A股既有市場格局造成重大影響。莫尼塔智庫分析，首批8家入圍CDR名單的企業，在海外市場的總市值在8兆人民幣左右，若其中有5%可以轉換成CDR進入國內市場，那CDR市值預計在4000億元人民幣。國內公募基金和私募基金用於證券投資的淨值大約在4兆人民幣左右，可見市場上有10%左右的基金持倉可能會有所變動。

　　從發行端來看，企業可能會發行新股覆蓋賣給內地投資者的CDR，但這會稀釋境外股東的股權，這需要公司董事會和股東大會的同意。另一種辦法是企業選擇用庫存股票和境外回購股票來發行CDR，這可能導致境外股票的股價上漲。

　　但由於中國存在資本管制，所以CDR不太可能與基礎證券非常通暢的兌換。對於CDR與基礎證券的關係，可能被設計為一個比較獨立的市場，甚至被設定為“不可轉換”，這將切斷境內外套利的投機太空，但也在一定程度上損傷了CDR的流動性。

　　很明顯，A股給科技互聯網公司的市盈率普遍高於美股市場，這種轉換存在巨大的套利機會。因此，如果允許兩者相互流通的話，將會使得大量境外普通股轉換成CDR，大量人民幣流向境外公司．也會給內地企業融資造成很大壓力。

　　缺點就是損傷了CDR的流動性，因為如果發行的CDR數量不夠多，市場會出現供少於求的情況，如果可兌換，那麽經紀商可以在外國二級市場上收購流通的普通股轉換成CDR。監管層需要權衡利弊。

　　另一個層面是對募集資金設限，比如限制CDR募集來資金的匯出比例，甚至只能用於內地市場，不得轉往境外。這一點對於大多數科技互聯網公司來說都不存在問題，因為它們的業務大多在國內，這筆資金正好可用於收購國內的資產或運營，還無需面對以前的匯率波動問題。

　　據摩根士丹利發布的報告，中國監管層可能會穩步放行中國存托憑證（CDR），以避免不必要的市場波動，今年年底前最有可能的情形是發行兩支或三支CDR，近期收緊新股發行或旨在為CDR留出更多資金。預計CDR發行帶來的資金需求在330億-650億美元，佔A股總市值的0.4%-0.7%，A股自由流通市值的0.9%-1.9%。

　　莫尼塔智庫亦認為監管層對於這樣的改革創新一定會採用漸進的方式，對於首批發行的CDR可能會採用類似一級ADR的OTC市場交易制度，同時會成立幾家可以進行CDR交易的封閉基金讓一般投資者也能收獲這些優質企業所帶來的紅利。而對於存託管機構，國內由於銀行業務與證券業務的分業經營，銀行缺乏證券業務相關經驗，而券商中僅有國泰君安證券一家獲得過國家外匯管理局批準可以進行即期結售匯業務。所以莫尼塔認為在CDR發行流程中，海外上市公司會委託國內銀行在海外的分支機構對公司基礎股票在海外進行存托和託管。國內承銷商則會選擇委託國內券商發行或者注銷CDR。

　　“推出CDR需要製訂具體的行政規章，而這些行政規章跟我國上位法的銜接目前還有些問題。”康達律師事務所合夥人婁愛東說。

　　一位接近監管層的券商人士說，CDR規則正在制定，最早可能於6月頒布。阿里對發行CDR非常積極，但一開始發行量估計不會太大。中國投資者對科技互聯網企業給出的估值可能明顯高於外國投資者。

責任編輯：陳悠然 SF104