建投策略：CDR試點對市場衝擊有限 優質獨角獸受益

　　創新企業發股/存托憑證意見發布，CDR試點與“獨角獸”上市有序推進　　

　　來源：建投策略研究

　　近日，經國務院同意，證監會發布《關於開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若乾意見》（以下簡稱“《若乾意見》”），提出對創新企業開展境內發行股票或存托憑證試點。試點企業應當符合國家戰略、掌握核心技術、市場認可度高。在行業方面，企業應屬於互聯網、大數據、雲計算、人工智能、軟體和集成電路、高端裝備製造、生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業，且達到相當規模的創新企業。具體規模有三種界定：

　　1．已在境外上市的大型紅籌企業，市值不低於2000億元人民幣；

　　2．尚未在境外上市的創新企業（包括紅籌企業和境內注冊企業），最近一年營業收入不低於30億元人民幣且估值不低於200億元人民幣；

　　3．營業收入快速增長，擁有自主研發、國際領先技術，同行業競爭中處於相對優勢地位。

　　其中，紅籌企業，是指注冊地在境外、主要經營活動在境內的企業。試點企業具體標準由證監會制定，將成立科技創新產業化谘詢委員會，綜合考慮商業模式、發展戰略、研發投入、新產品產出、創新能力、技術壁壘、團隊競爭力、行業地位、社會影響、行業發展趨勢、企業成長性、預估市值等因素，嚴格甄選。

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　　劃定創新企業範圍，CDR試點謹慎開展

　　我們認為，CDR政策推出節奏與力度符合預期。近期市場對於中國存托憑證（以下簡稱“CDR”）關注度高漲，在海外創新企業在境內發行CDR方面，2月底就有媒體傳出第一批CDR名單為百度、阿里巴巴、騰訊控股（港股）、京東、攜程、微博、網易、舜宇光學科技（港股）等8家企業。現在來看，百度、阿里巴巴、騰訊控股、京東、網易最有可能符合意見提出的不低於2000億元人民幣市值的要求。

　　騰訊控股在香港上市，當前境內投資者通過港股通下配置較為容易，因此作為首批試點的必要性較低。我們認為首批試點企業大概率從阿里巴巴、百度、京東與網易中選取，而騰訊控股可能作為潛在標的在後續的試點批次中“回歸”。

　　另外，其他境外上市的紅籌企業中，雖然也有市值超過2000億元人民幣的，但是不確定是否符合《若乾意見》中“高新技術產業和戰略性新興產業”的範疇，或者已在境內實現上市。因此，從紅籌企業在境內發行CDR的角度來講，《若乾意見》相對謹慎，僅選取個別大型企業進行試點。

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　　針對性放寬盈利要求，優質“獨角獸”直接受益

　　對於尚未在境外上市的創新企業，《若乾意見》的界定條件可謂“亦緊亦松”，雖然規定營收不低於30億元、估值不低於200億元，提出較高門檻，但對未達標的企業沒有全盤否定。結合證監會3月30日對修改IPO管理辦法和創業板IPO管理辦法公開征求意見，提出允許符合《若乾意見》等規定，經中國證監會認定的試點企業在境內發行上市，可以不適用發行條件關於盈利指標相關要求（見圖表2），我們認為政策上對創新企業有條件放寬，具備成長潛力的“獨角獸”企業有望上市。

　　獨角獸概念近期被媒體與市場頻繁解讀，各類“獨角獸榜單”隨之廣泛傳播，其中包括CB Insights《The Global Unicorn Club》、胡潤研究院《2017胡潤大中華區獨角獸指數》、科技部火炬中心《2017年中國獨角獸企業發展報告》等等。儘管科技部表示自身未參與評選和發布獨角獸企業榜單（發布主體為長城戰略谘詢、科技部火炬中心和中關村管委會），但該報告的評選標準仍具一定借鑒意義。

　　獨角獸是一種傳說生物，通常為頭上長有獨角的白馬。在投資領域，獨角獸企業一般指估值超過10億美元的創業公司，《2017年中國獨角獸企業發展報告》提出的標準則更為細化，分為獨角獸企業和超級獨角獸企業（見圖表3）。

　　估值200億元以上的獨角獸企業估計有30家，合計估值2.76兆元。我們根據最新匯率，從《2017年中國獨角獸企業發展報告》篩選出估值在200億元人民幣以上的企業一共30家（見圖表4），其中哪些企業屬於《若乾意見》中高新技術產業和戰略性新興產業，有待證監會頒布具體標準。值得注意的是，互聯網金融企業雖頻繁上榜，但行業風險顯著，且受到政府的密切監管，我們認為證監會等部委對相關企業上市將持謹慎態度。

　　表中，我們認為重點值得關注雲服務（阿里雲、騰訊雲）、新能源汽車（寧德時代、威馬汽車、蔚來汽車、北汽新能源）、大健康（聯影醫療、複巨集漢霖）、人工智能（優必選科技）等領域，小米和美團點評也是近期互聯網企業中備受矚目的。

　　綜合來看，我們認為《若乾意見》中所提到互聯網、大數據、雲計算、人工智能、軟體和集成電路、高端裝備製造、生物醫藥等七大行業中的“四新”企業（即新技術、新產業、新業態、新模式）有望按照有關規定申請發行股票或存托憑證，值得市場重點留意。

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　　創新企業上市可期，關注IPO進程提速

　　今年以來，A股市場新股的審批、發行節奏和量級與去年同比有所放緩。根據Wind統計，審核方面，2017年一季度首發審核118家，通過率87.3%，2018年一季度首發審核71家，通過率45.1%。發行方面，2017年一季度新股首發135家，募集資金696億元，而2018年一季度新股首發37家，募集資金398億元，分別同比下降了72.6%和42.8%（見圖表5）。

　　我們認為，《若乾意見》的頒布對IPO的審批和發行有著重要影響：一方面，未來對傳統製造業、周期品行業等競爭激烈的成熟行業，監管層對企業經營情況、財務數據指標等的審批會逐漸趨嚴；另一方面，對符合條件的創新行業，審批標準會適當放寬：參考富士康IPO二十個工作日獲批和寧德時代更新招股說明書等事件，獨角獸公司相繼上市將在一定程度上提升IPO的發行速度和體量。

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　　向VIE等架構亮綠燈，多角度保護投資者權益

　　《若乾意見》還提出，試點企業在境內公開發行股票，應當符合相關法律法規關於股票發行條件的規定。其中，試點紅籌企業股權結構、公司治理、運行規範等事項可適用境外注冊地公司法等法律法規規定，但關於投資者權益保護的安排總體上應不低於境內法律法規要求。對存在協定控制架構（以下簡稱“VIE”）的試點企業，證監會會同有關部門區分不同情況，依法審慎處理。

　　試點紅籌企業在境內發行以股票為基礎證券的存托憑證，應當符合《證券法》第十三條關於股票發行的基本條件。同時應符合下列要求：一是股權結構、公司治理、運行規範等事項可適用境外注冊地公司法等法律法規規定，但關於投資者權益保護的安排總體上應不低於境內法律要求；二是存在投票權差異、VIE或類似特殊安排的，應當在首次公開發行時，在招股說明書等公開發行檔案的顯要位置充分、詳細披露相關情況，特別是風險、公司治理等資訊，以及依法落實保護投資者合法權益的各項措施。

　　《若乾意見》原則上允許試點紅籌企業根據相關規定和自身情況發行股票或CDR，而不需要拆除VIE架構，對於境外上市企業或將免去退市、私有化的繁瑣流程，節省了創新企業境內融資的成本和時間，從股權架構層面進一步降低了優質“獨角獸”境內上市的門檻。

　　對於投資者保護，《若乾意見》主要提出以下幾點：

　　1．在投資者合法權益受到違法行為侵害的情況下，試點企業應當確保境內投資者獲得與境外投資者相當的賠償。

　　2．是為了加強對尚未盈利試點企業的控股股東、實際控制人和董事、高級管理人員的約束，強化其對投資者的責任意識，在試點企業實現盈利前，上述人員不得減持上市前持有的股票。

　　3．發行存托憑證的，應當確保存托憑證持有人實際享有的權益與境外基礎股票持有人相當。

　　4．為了確保存托憑證基礎財產的安全，要求存托人和託管人將存托憑證基礎財產與其自有財產有效隔離，不得將存托憑證基礎財產歸入其自有財產，不得違背受託義務侵佔存托憑證基礎財產。

　　5．要求存托協定明確約定因存托憑證發生的糾紛適用中國法律，由境內法院管轄。

　　資訊披露方面，《若乾意見》規定：1）境外披露的資訊應以中文在境內同步披露，內容應與境外市場披露內容一致；2）財務報告可按中國企業會計準則或經財政部認可與中國企業會計準則等效的會計準則編制，也可在按照國際財務報告準則或美國會計準則編制的同時，提供按照中國企業會計準則調整的差異調節資訊，從另一角度保護投資者權益。

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　　CDR發行比例預計為5%，融資規模對市場衝擊有限

　　在發行比例上，國際經驗為4%–8%，台灣地區存托憑證（以下簡稱“TDR”）佔公司流通股票的比例平均為6.77%。我們統計了有效樣本公司的TDR對應股份，佔公司股份數比例平均為6.77%。根據國際市場經驗，存托憑證內部交易市場一般在發行的存托憑證數量佔到標的公司發行股票的4%–8%時即可開始形成。在此之前，由於市場上流通的存托憑證數量不足，大多數交易需要通過跨境轉換實現。我們預計CDR對應股份佔總股份的5%。

　　鑒於首批試點企業可能從阿里巴巴、百度、京東與網易中選取，我們按發行5%股比計算，並假設四家企業全部以當前美股市價發行，則CDR所帶來的融資規模約2000億元人民幣。與近年來A股融資情況比對，2015–2017年股權融資總額（包括IPO、增發、配股、優先股、可轉債、可交換等）均超過1.5兆元，其中2017年IPO金額2301億元，增發金額1.27兆元。2018年年初至今，A股累計新增融資5087億元。因此我們認為，海外獨角獸企業通過CDR回歸將帶來可觀的融資規模，但預計對整體市場的“抽血效應”不會太明顯。

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　　CDR有待解決的問題

　　一、基礎證券與CDR之間的轉換限制是投資者最為關心的問題。由於當前人民幣資本項目管制尚未開放，且CDR上市後大概率出現大幅溢價，基礎股票與CDR的轉換機制對外匯管理以及市場平穩運行至關重要。我們認為在當前試點情況下，為穩妥起見，這個轉換機制大概率會采取審批或者額度限制的方式來運行，CDR市場會處於較為封閉的狀態，等待後續時機成熟再逐步放鬆限制。

　　二、配售問題也是投資者十分關心的一環。是否需要引入機構投資者，而引入的機構投資者資格如何認定，機構投資者配售的鎖定期多長，這些問題也需要我們密切關注。借鑒台灣TDR發展經驗，新上市的證券品種很容易出現投機現象，最後股價大幅下跌嚴重損害市場的發展秩序。如果配售環節能引入機構投資者，則能有利於引導市場理性交易。

　　三、試點企業再發CDR這個問題也是十分值得我們關注。再發審批限制如何，再發的CDR如何定價，直接關係到CDR持有人的切身利益。由於兩地科技股估值差異，上市以後CDR大概率會出現溢價，如果溢價再發CDR較為容易，企業有動力再發CDR融資以回購基礎股票，從而實現制度套利。

責任編輯：張恆