民企發債緣何“踩空”

　　民企發債緣何“踩空”

　　中國證券報

　　□本報記者 王輝

　　二季度以來，信用債二級市場個券違約事件接二連三，上周一信用債一級市場亦爆出大新聞。總資產與A股總市值均逾300億元的某公司公告稱，2018年首期公司債原定10億元的發行規模最終僅發出0.5億元。這起近年來信用債市場極為罕見的“一腳踩空”事件，暴露了現階段部分民企發債陷入困境的深層次原因：發行人對當前債市融資環境認識不足、投資機構出現一邊倒悲觀預期、新債發行定價彈性有限和二級市場流動性深度不足。

　　首先，發行結果接近流標，第一責任人無疑是發行人自身。“今日借新”立刻用於“明日還舊”的財務安排，或多或少地顯露出發行人對當前債市融資環境的“自信”，而且不可避免地影響了潛在認購資金對發行人現金流狀況和負債壓力的信心。目前為數不少的民企債券發行人對於當前金融去杠杆、信用收縮、貨幣收縮等巨集觀金融環境和融資環境缺乏清醒和充分的認識，過去幾年各類企業通過滾動融資“借新還舊”的“好日子”已一去不複返。

　　其次，投資機構“嫌貧愛富”造成負反饋效應。二季度以來，隨著多隻民企債券爆出違約風險事件，各類投資機構在風險偏好大幅下降的同時，“嫌貧愛富”的投資情緒持續升溫。諸如“隻抱央企大腿”等大行其道，反映在一二級市場上，就是“兩A（債券評級標準）沒人要，三A拿不到”、民企發行人不受“待見”等市場怪相。值得注意的是，即便從全球範圍來看，實體企業負債經營、滾動融資也是經營常態。一邊倒的融資斷流，最終受傷害的將不僅是民企發行人，同樣會傷及作為“金主”的各類投資機構。即便從金融去杠杆、強監管的政策導向來看，市場高度一致的負面謹慎情緒，也亟待監管部門“由外至內”以及各類投資機構“由內而外”予以打破。

　　最後，在整體信用環境面臨長周期收縮、債務融資環境持續趨嚴的背景下，信用債一級市場發行定價制度以及二級市場流動性深度，亟須完善、提升。從信用債發行角度來說，預計未來較長時間內，金融市場將處於強監管下信用收縮的去杠杆階段，大量中低資質發行人的經營風險和債務風險料持續暴露。因此，對於各類投資機構而言，新債在發行定價時如有足夠的彈性風險溢價，將大大有助於民企發債難題的解決。有機構人士坦言，“7%票息的新債無人捧場，若年利率發到14%，在一定資金頭寸規模下，我們定會出手。”此外，在今年以來基金等機構“踩雷”事件頻出的背景下，大量中低等級信用債個券在二級市場顯著喪失流動性。而橫向對比歐美等發達金融市場，即便有個券面臨重大違約風險，但交易活躍的垃圾債市場仍然為大量陷入“踩雷”窘境的投資人帶來較為充裕的流動性支持，從而大大緩解投資人對於信用債投資過於悲觀謹慎的心理。

　　總而言之，本次“一腳踩空”的“債囧”事件，不應隻成為發行人與債市從業者的尷尬，也不應只是旁觀者的談資，而應成為在新金融環境下完善和健全市場的一個新起點。

責任編輯：何凱玲