廣發策略：當前A股處於熊轉牛以來的首個震蕩調整期

名家策略 · 029期

來源：戴康的策略世界

A股處於“金融供給側慢牛”的首個震蕩調整期

我們在3.10《從“快漲”到“慢牛”》提出歷史經驗牛市初期首次放量大跌的一個月後市場一般會迎來為期1個月左右的中等級別的調整；在4.14《歷史寬信用見效初期對配置的啟示》指出市場底部右側第3-6個月，如果盈利預期不佳，則估值擴張乏力；並且，市場底部右側一輪完整的風格輪動後（本輪以周期補漲為標誌），A股一般會步入牛市中的調整期。

二季度經濟下行壓力仍存，政策發力相對放緩

我們在3.7《金融供給側慢牛》判斷：如果二季度實體經濟下行壓力仍較大（大概率），由於政策繼續發力的空間相對有限，A股進入牛市中的調整期：4月經濟高頻數據“不溫不火”，金融條件未進一步改善，中央政治局會議“調結構”重要性上升，市場重新調低了經濟增長和企業盈利預期。

貨幣政策寬鬆力度減弱但不會轉向收緊

從雙支柱框架判斷，通脹和宏觀審慎都難以支持貨幣政策轉向收緊：當前通脹仍在相對低位、廣義信貸和房價也並未顯著抬升，貨幣政策轉向的條件並不具備。貨幣政策相較一季度邊際收緊，但銀行間流動性依然較充裕，DR007有所回升，但依舊靠近利率走廊下限。

信用政策將從“穩增長”更傾向於“調結構”

當前M2/名義GDP相對16年小幅回落，“寬信用”政策不具備趨勢性轉向收緊的條件。預計二季度信用政策或微調以匹配社融、M2和名義GDP，並進行一定的預期管理，防止居民短期消費貸流入樓市或股市。中央政治局會議顯示信用政策也將更偏向“調結構”（民企製造+居民消費）。

熊牛轉換初期國債利率大幅抬升不改A股慢牛趨勢

今年4月初以來，10年期國債利率持續抬升，最大升幅高達37BP。經驗數據顯示：熊牛轉換初期，國債利率大幅上行之後，市場一般會進入1個月左右的牛市中的調整期，但市場走牛的整體趨勢並不會改變。

利用震蕩調整期布局金融供給側改革供需受益品種

市場短期下調經濟增長企業盈利預期，對貨幣信用政策進入觀望階段。年初以來積累較大漲幅需要消化，A股處於熊轉牛以來的首個震蕩調整期，逢低布局（1）“寬信用”受益成長科技（消費電子、5G通信）、高端製造（半導體、軟體、裝備製造）；（2）中國優勢，如食品飲料（白酒、調味品、乳品）、家電（白電、小家電）；（3）主題投資關注國企改革，養老服務。

核心假設風險

海外波動加劇，經濟下行超預期，年報一季報業績低於預期。

本周策略觀點

本周值得關注的變化有：1、1-3月份，全國規模以上工業企業實現利潤總額12972.0億元，同比下降3.3%，降幅比1-2月份收窄10.7個百分點。2、工業品價格方面，本周綜合鋼價指數微幅上漲，全國水泥市場價格環比小幅上漲0.1%，化工品價格保持平穩，價差漲跌相當。3、本周限售股解禁1468.04億，預計下周解禁555.84億。

上周五政治局會議確認“調結構”優先於“穩增長”，本周三央行2674億元TMLF的投放基本排除了二季度降準的可能性。本周上證綜指“5連陰”，A股確認進入牛市中的調整期。投資者關注的焦點在於：（1）二季度高頻數據以及盈利預期將如何變化？（2）貨幣政策和信用政策會怎麽調整？（3）牛市中的調整期應該布局哪些方向？

對此，我們的看法如下——

1、我們在《金融供給側慢牛》中提出：“千金難買牛回頭，Q2利用市場震蕩進行戰術配置。”；在4.14《歷史寬信用見效初期對配置的啟示》中指出：市場底部右側第3-6個月，盈利預期將成為估值的主要驅動力，如果盈利預期不佳，則估值擴張乏力，並進一步提示：市場底部右側一輪完整的風格輪動後，A股一般會步入牛市中的調整期。

當前A股處於熊轉牛以來的首個震蕩調整期——牛市初期首次放量大跌後的“雙1月規律”：在過去3輪牛市初期，首次放量大跌（05年8月18日、08年11月18日、14年12月9日、19年3月8日）後約1個月之後，市場一般會迎來為期1個月左右的中等級別的調整（下圖1）。4月高頻數據與中央政治局會議基調共同使得市場對於二季度經濟增長企業盈利預期較前期樂觀的看法有所下調，短期估值擴張乏力——回顧A股歷史上幾輪大型底部的初期（2005年、2008年、2012年和2013年），前3個月行情上漲主要靠估值擴張拉動；但第3~6個月估值擴張的程度有所收斂且與盈利增速的邊際變化正相關（下表1）。19年初市場底部右側，一輪完整的風格輪動後，滯漲的周期股完成最後的補漲，市場將進入牛市中的調整期（下圖6）——在底部右側初期（同上），經歷了一輪完整的風格輪動之後，市場往往迎來震蕩調整期（下圖2~圖5）。

2、我們在《金融供給側慢牛》判斷：如果二季度實體經濟下行壓力仍較大、企業盈利預期惡化（較大概率），由於一季度流動性和風險偏好已經大幅改善，政策繼續發力的空間相對有限，這將使得二季度市場在分子端和分母端都缺乏支撐，A股處於慢牛中的調整期。一季度經濟數據超預期已經基本被市場Price-In，而4月高頻數據“不溫不火”，部分價格及生產端數據出現邊際回落，而金融條件也未進一步改善——我們從4月高頻數據跟蹤來看，截止本周高爐開工率70%尚處於高位，相比3月末的63.8%繼續上行，但六大電廠日均耗煤增速從3月的4.2%回落至本周的-4.8%，鋼鐵價格相比3月末穩定、水泥價格相比3月有所回升、南華工業指數同比增速從3月末的15.5%回落至本周的14. 5%，部分生產端及價格數據出現回落，5年期AA或AA-級企業債信用利差相較前期略有上行。同時，4月19日中央政治局會議把周期性問題的次序挪到了結構性和體制性問題的後面，預計後續政策發力“穩增長”的方向未逆轉但空間有限，這也會調低投資者對於二季度經濟增長和企業盈利的預期。

3、當前貨幣政策難以更寬鬆但不會轉向趨勢性收緊。從雙支柱框架判斷，通脹和宏觀審慎都難以支持貨幣政策轉向：當前通脹仍在相對低位、廣義信貸和房價也並未顯著抬升，貨幣政策並不具備趨勢轉向的條件。貨幣政策趨勢性轉向的條件並不具備——歷史來看，通脹大幅抬升是貨幣政策轉向的必要條件，而3月的PPI僅為0.3%，CPI也只有2.3%；宏觀審慎主要盯住廣義信貸和房地產價格，但當前廣義信貸主要項目同比增速仍處低位（下圖11），同時，百城房價環比雖小幅抬升但同比仍在回落（下圖12）。貨幣政策相較一季度邊際收緊，但銀行間流動性依然較充裕——19Q1貨幣政策大幅寬鬆，DR007甚至跌破利率走廊下限；3月末4月初貨幣政策微調，DR007明顯上升，但依舊靠近利率走廊下限（下圖13）。

4、二季度信用政策將從“穩增長”更多傾向於“調結構”。當前M2/名義GDP仍相對可控，二季度“寬信用”政策也不具備轉向的收緊條件。信用政策趨勢性轉向的條件並不具備——央行孫國峰指出金融供給側改革之首管住貨幣總量，但當前M2/名義GDP相對16年小幅回落，未超過孫國峰所謂的上限，因此也遠遠不具備轉向緊信用的條件。但二季度信用政策或有微調——信用政策需要追求社融、M2和名義GDP的匹配。一季度社融和M2向上但名義GDP增速向下，預計二季度信用政策會微調以匹配社融、M2和名義GDP。同時，3月社融結構裡面居民短期消費貸顯著攀升，由於擔心資金流入樓市和股市，不排除央行邊際微調信用政策進行預期管理的可能性。我們預計二季度信用政策將從“穩增長”更多傾向“調結構”——一季度基建+地產逆周期發力；預計二季度基建+地產“穩增長”壓力減輕，政策可能會更偏向“調結構”（民企製造+居民消費），4月19日中央政治局會議也更強調結構性和體制性問題。

5、熊牛轉換初期，國債利率大幅上行之後，市場一般會進入1個月左右的牛市中的調整期，但市場走牛的整體趨勢並不會改變。今年4月初以來，10年期國債利率持續抬升，最大升幅高達37BP，歷史上的熊牛轉換初期經常出現類似情形：05年、08年和13年的熊牛轉換初期（底部右側）也曾出現過國債利率短期快速上升40BP左右的階段（下圖16）。經驗數據顯示：在熊牛轉換初期，如果10年期國債利率短時間內大幅上升40BP左右，股市一般會迎來為期約1個月的牛市中的調整期，幅度10-12%左右，但短期的調整並不會改變市場中長期走牛的趨勢（下圖17）。

6、中央政治局會議強調“調結構”的基調使得市場短期下調經濟增長企業盈利預期，但長期反而夯實“金融供給側慢牛”。A股處於熊轉牛以來的首個震蕩調整期，建議利用震蕩調整期布局牛市主線金融供給側改革受益的供需兩端。我們在二季度策略展望中預判的“政策小修、實體亮相、海外波動”前兩者已經發生（近期市場對實體經濟預期也有所下調），還欠缺海外波動這一環，關注5月海外“Sell in May”的規律是否重現。如果二季度中國經濟增長低於市場預期，A股調整將以空間換時間；反之，以時間換空間，橫盤震蕩。我們預計前者概率稍大，歷史經驗看調整幅度可能10—12%之間，時間一個月左右。建議利用震蕩調整逢低配置金融供給側改革受益的供需兩端——（1）“寬信用”政策潛在“結構性”發力方向的成長科技（消費電子、5G通信）、高端製造（半導體、軟體、裝備製造）；（2）中國優勢（《A股進化：中國優勢企業勝於易勝》，20190423），受益於長線機構投資者青睞的優質藍籌如食品飲料（白酒、調味品、乳品）、家電（白電、小家電）；（3）主題投資關注國企改革（《國改主題：“新”在哪，怎麽“改”》，20190425），養老服務。

本周重要變化

2.1 中觀行業

下遊需求

房地產：Wind30大中城市成交數據顯示，截至2019年04月26日，30個大中城市房地產成交面積累計同比上漲8.55%，相比上周的7.85%繼續上升，30個大中城市房地產成交面積月環比上升6.24%，月同比上漲19.21%，周環比上漲3.49%。

汽車：乘聯會數據，4月第3周乘用車零售銷量同比下跌27%，相比4月第2周的-35%跌幅縮小。

航空：3月民航旅客周轉量為944.39億人公里，比2月下降12.83億人公里。

中遊製造

鋼鐵：本周綜合鋼價指數微幅上漲，長材價格全面上漲、板材價格以漲為主。本周鋼材價格漲跌互現，螺紋鋼價格指數本周漲0.30%至4225.20元/噸，冷軋價格指數跌0.18%至4448.02元/噸。本周鋼材總社會庫存下降4.59%至1273.63萬噸，螺紋鋼社會庫存減少5.05%至673.27萬噸，冷軋庫存漲0.34%至117.71萬噸。本周鋼鐵毛利均下跌，螺紋鋼跌2.70%至815.00元/噸，冷軋跌3.82%至970.00元/噸。鋼鐵網數據顯示，4月上旬重點鋼企粗鋼日均產量195.5萬噸，較3月下旬上漲6.56%。

水泥：本周全國水泥市場價格環比小幅上漲0.1%。全國高標42.5水泥均價環比上周上漲0.15%至437.5元/噸。其中華東地區均價環比上周漲0.60%至482.14元/噸，中南地區保持不變為460.00元/噸，華北地區保持不變為431.0元/噸。

化工：化工品價格保持平穩，價差漲跌相當。國內尿素跌3.00%至1988.57元/噸，輕質純鹼（華東）保持不變為1900.00元/噸，PVC(乙炔法)漲1.04%至6868.57元/噸，滌綸長絲（POY）跌2.36%至8864.29元/噸，丁苯橡膠跌2.30%至11207.14元/噸，純MDI跌0.47%至24000.00元/噸，國際化工品價格方面，國際乙烯跌1.86%至903.14美元/噸，國際純苯漲2.06%至648.93美元/噸，國際尿素漲0.74%至234.71美元/噸。

上遊資源

煤炭與鐵礦石：本周鐵礦石價格上漲，鐵礦石庫存下降，煤炭價格下跌，煤炭庫存增加。國內鐵礦石均價漲0.90%至655.20元/噸，太原古交車板含稅價穩定在1640.00元/噸，秦皇島山西混優平倉5500價格本周跌0.80%至622.20元/噸；庫存方面，秦皇島煤炭庫存本周增加1.72%至650.00萬噸，港口鐵礦石庫存減少2.96%至13426.51萬噸。

國際大宗：WTI本周跌1.88%至62.11美元/桶，Brent跌1.22%至71.13美元/桶，LME金屬價格指數跌1.40%至2959.50，大宗商品CRB指數本周跌1.33%至184.66；BDI指數本周漲12.53%至889.00。

2.2 股市特徵

股市漲跌幅：上證綜指本周大跌5.64%，行業漲幅前三為農林牧漁(0.04%)、食品飲料(-1.42%)和非銀金融(-4.58%)；漲幅後三為汽車(-9.88%)、家用電器(-10.96%)和國防軍工(-10.98%）。

動態估值：本周A股總體PE（TTM）從上周18.35倍下降到本周17.40倍，PB（LF）從上周1.83倍下降到本周1.71倍；A股整體剔除金融服務業PE（TTM）從上周26.69倍下降到本周25.70倍，PB（LF）從上周2.29倍下降到本周2.13倍；創業板PE（TTM）從上周169.11倍上升到本周303.52倍，PB（LF）從上周3.72倍下降到本周3.52倍；中小板PE（TTM）從上周48.09倍上升到本周48.27倍，PB（LF）從上周2.96倍下降到本周2.76倍；A股總體總市值較上周下降5.86%；A股總體剔除金融服務業總市值較上周下降6.32%；必需消費相對於周期類上市公司的相對PB由上周2.12倍上升到本周2.20倍；創業板相對於滬深300的相對PE（TTM）從上周12.67倍上升到本周24.21倍；創業板相對於滬深300的相對PB（LF）從上周2.40倍上升到本周2.42倍；本周股權風險溢價從上周0.37%上升到本周0.52%，股市收益率從上周3.75%上升到本周3.89%。

基金規模：本周新發股票型+混合型基金份額為83.61億份，上周為77.38億份；本周基金市場累計份額淨減少653.89億份。

融資融券餘額：截至4月25日周四，融資融券餘額9857.93億，較上周上升0.21%。

限售股解禁：本周限售股解禁1468.04億，預計下周解禁555.84億。

大小非減持：本周A股整體大小非淨減持20.90億，本周減持最多的行業是醫藥生物(-12.06億)、電子(-2.58億)、計算機(-2.46億)，本周增持最多的行業是非銀金融(1.57億)、機械設備(0.47億)、銀行(0.4億)。

北上資金：本周陸股通北上資金淨流出127.72億元，上周淨流出7.19億元

AH溢價指數：本周A/H股溢價指數下跌至124.75，上周A/H股溢價指數為128.34。

2.3 流動性

截止4月27日，央行本周共有4筆逆回購到期，總額為3000億元；1筆TMLF（投放），金額為2674億元，公開市場操作淨回籠（含國庫現金）326億元。截至2019年4月26日，R007本周下跌2.57BP至2.73%，SHIB0R隔夜利率下跌16.50BP至2.496%；長三角和珠三角票據直貼利率本周都上揚，長三角漲5.00BP至3.00%，珠三角漲5.00BP至3.05%；期限利差本周漲3.57BP至0.73%；信用利差下跌2.62BP至1.03%。

2.4 海外

美國：周一公布美國3月成屋銷售總數年化環比-4.9%，低於預期值-3.8%，低於前值11.2%；周四公布美國3月耐用品訂單環比初值2.7%，高於預期值0.8%，高於前值-1.1%；周五公布美國一季度實際GDP年化季環比初值3.2%，高於預期值2.3%，高於前值2.2%；美國4月密歇根大學消費者信心指數終值97.2，高於預期值97，高於前值96.9。

歐元區：周二公布歐元區4月消費者信心指數初值-7.9，低於預期值-7，低於前值-7.2。

日本：周五公布日本4月東京CPI同比1.4%，高於預期值1.1%，高於前值0.9%；日本3月失業率2.5%，高於預期值2.4%，高於前值2.3%；日本3月工業產出同比初值-4.6%，低於預期值-3.8%，低於前值-1.1%；日本3月工業產出環比初值-0.9%，低於預期值0%，低於前值0.7%。

本周海外股市：標普500本周漲1.20%收於2939.88點；倫敦富時跌0.42%收於7428.19點；德國DAX漲0.76%收於12315.18點；日經225漲0.26%收於22258.73點；恆生跌1.20%收於29605.01。

2.5 宏觀

工業企業利潤：1-3月份，全國規模以上工業企業實現利潤總額12972.0億元，同比下降3.3%，降幅比1-2月份收窄10.7個百分點。

下周公布數據一覽

下周看點：中國公布4月官方/財新製造業PMI；美國公布4月失業率；美國公布3月個人收入環比；歐元區公布一季度GDP同比初值；英國公布4月製造業PMI；日本公布4月製造業PMI終值。

4月29日周一：美國公布3月個人收入環比；歐元區公布4月消費者信心指數終值；

4月30日周二：中國公布4月官方製造業/非製造業PMI；美國公布4月諮商會消費者信心指數；美國公布3月成屋簽約銷售指數同比；歐元區公布一季度GDP同比初值；歐元區公布3月失業率；

5月1日周三：美國公布4月Markit製造業PMI終值；英國公布4月製造業PMI；日本公布4月製造業PMI終值；

5月2日周四：中國公布4月財新製造業PMI；美國公布3月耐用品訂單環比終值；歐元區公布4月製造業PMI終值；

5月3日周五：美國公布4月失業率；美國公布4月Markit綜合PMI終值；歐元區公布4月調和CPI同比；英國公布4月綜合PMI；英國公布4月服務業PMI。

風險提示：海外波動加劇，經濟下行超預期，年報一季報業績低於預期。