朱民：美國股市10年高漲 開始進入周期性下調

　　《危機10年：我們面對的未知市場》系列文章——第二篇

　　文/朱民（清華大學國家金融研究院院長、 IMF原副總裁）、徐鍾祥（清華大學五道口金融學院博士後）

　　通常一次大型金融危機後都會伴隨著大規模的股票市場大幅調整，但在主要發達國家大規模的量化寬鬆政策的刺激向市場釋放了大量的流動性，全球股票市場大幅攀升，股票指數高位運行。美國股票市場經歷了近10年的大牛市，不斷創造歷史新高的美國股市積累大量的風險，並進入周期性下行調整。這是全球金融危機以來最為重要的世界金融新生態的變化之二。

　　1．  全球股票市場高位運行

　　從新興市場股市表現來看，MSCI新興市場指數在危機後迅速反彈到危機前水準，並維持震蕩走勢，並於2018年1月份創造危機後的歷史新高。市場指數從2009年最低水準到2019年5月增長了約128%。在新興市場中，部分國家指數增長超過危機前水準，如墨西哥MXX指數在危機後一路上漲，最高漲幅高達207%，韓國綜合指數最高漲幅達177%。在新興經濟中，中國在2015年經歷一次短暫的牛市，從2014年8月到2015年6月，上證指數漲幅高達150%。在危機後中國股市長期處於相對低迷狀態，從2009年最低水準到2019年5月份增長了58%，遠低於新興經濟的股市平均增長水準。

　　從發達經濟體市場表現來看，歐洲斯托克50 指數在危機後反彈幅度較小，之後震蕩上行，並於2015年達到頂峰，指數從2009年最低水準到2019年5月份增長了約95%。歐洲主要發達國家股市上漲幅度較大，德國DAX指數在危機後最高攀升了約270%，法國CAC40指數和英國富時指數最高上漲了近130%。與此同時，在亞洲，日本指數也大幅上漲，最高漲幅達244%。在所有發達經濟國家中，美國指數表現最為突出，股票市場經歷了近10年的牛市。道瓊斯工業指數，納斯達克指數和標普500指數在危機後不斷攀升，並在2018年下半年創造歷史最高點。道瓊斯工業指數從危機後最低水準到2018年最高點已經上漲了近310%，納斯達克指數在此期間上漲了近544%，標普500指數漲幅則也高達335%。從美國股指上升斜率來看，近年來科技股的上升導致的股指上升斜率遠遠超過2000年科技股崩盤前的股指上升斜率，預示著，現今的股市上漲速度遠遠超過了科技股泡沫前的上漲速度。

　　2、寬鬆貨幣政策推動股市上行

　　2008年金融危機後全球股市的反彈主要是各國在應對危機采取的寬鬆政策釋放了大規模流動性推動。在後危機時期，發達經濟體企業利潤總體保持健康，基本面向好支撐發達國家股市繼續攀升。然而，金融危機引發的歐洲債務危機給歐洲高負債國家帶來巨大壓力，葡萄牙、意大利、愛爾蘭、希臘和西班牙股市在經過短暫的小幅回升後進入新一輪的大幅下跌。與此同時，低利率政策釋放的流動性使大量資本流入到新興市場，推動新興市場股票市場攀升。從2018年開始，全球各國緊張的貿易形勢對除美國以外的其他國家股票市場都產生了顯著的負面影響，尤其是在中國和亞洲其他地區。從短期來看，全球各國股票市場在貿易摩擦期間大幅下跌主要受投資者情緒影響。貿易摩擦導致投資和貿易減緩，危害全球未來經濟增長，同時在短期影響投資者信心挫傷市場情緒，引起金融市場動蕩，導致股市下跌。

　　美國股市在貿易摩擦期間不跌反漲則是由於美元強勁，資本回流，失業率下降，美國基本面向好等因素推動，但美股年末兩月的暴跌主要是因為美國國債收益率倒掛，引發投資者對經濟衰退的擔憂。縱觀全球股票市場，世界各國股票指數仍處於相對高位，美國股市上漲幅度最大。

　　3、美國股票市場估值高位

　　高位運行的股票價格是否真實反映了企業的價值增長呢？我們需要關注一個指標，市盈率（PE）。從全球市盈率來看，在經歷了2008年危機之後，各經濟體股市估值水準經過大幅調整。美國股票市場估值在金融危機期間不斷下降並於2009年第一季度處於最低點，低於其他市場估值水準。之後美國股市估值隨股指不斷上升，超過危機前水準，並高於日本、德國和意大利估值水準。美國股市平均估值大約在17倍，然而現在的估值達到24倍左右。而新興經濟體國家和其他發達國家整體估值處在低位。其中，新興市場現在的估值在13倍左右，與平均水準相差不大，德國股市的估值在16倍左右，低於18倍的平均水準。可見，雖然全球大部分國家股市在危機後上漲幅度較大，但是股市估值依然處於低位，風險較小。然而美國股市的價格和估值都處於歷史的高位。

　　4、美國股票市場泡沫顯現，風險較大

　　儘管美國股市價格和估值都處於高位，而估值並不意味著股市即存在泡沫，那麽美國股市是否存在下跌風險呢？我們可以通過圖 2找到一些線索，Shiller CAPE比率是以過去10年經通脹調整後的平均收益為基礎的市盈率，隨著危機後標普500指數不斷上升，經周期調整的市盈率也在不斷上升，並且增長速度快於指數的增長速度。在危機後勞動力成本下降和較低的資金成本等因素推動下，美國企業稅後利潤高速增長到2012年高點。之後受經濟增長放緩，出口下降等因素，美國企業盈利能力下降，經周期調整的市盈率增長速度超過公司稅後利潤的增長速度，逐漸企業的盈利已經低於股市的發展，企業盈利和企業估值之間開始產生缺口。

　　那為什麽股指在企業盈利已經跟不上企業估值的情況下繼續攀升呢？這個缺口是怎樣造成的呢？原因是寬鬆的貨幣政策帶來的充裕流動性支撐股市的上漲，估值高於企業盈利的缺口就是我們通常所說的泡沫。按照今天美國股市的估值，要維持這個估值，美國明年的公司利潤幾乎要保持6.5%左右的增長。顯然這種上漲是不可持續的。

　　在未來，美國股票是否會被拋售的關鍵因素有兩個：（1）公司盈利水準，（2）無風險利率水準。當公司利潤增長速度小於股市估值的上升速度時，將增加股票價格下跌的風險。在另一方面，目前公司的盈利水準遠低於股市的發展，主要由充裕的流動性支撐，當前美國無風險利率在經過9輪加息後仍然處於較低位置，未來無風險利率如果繼續上升，市場流動性趨於緊縮，股市價格將會缺乏流動性的支撐。當這兩個因素相結合時，美國股市下跌將成為必然的趨勢。

　　5、美股下跌影響全球

　　美國股市下跌會對全球造成巨大影響。金融危機後，全球金融市場的聯動日益顯著，而美國股票市場規模約佔全球股票市場總市值的50%，美國股市波動對全球股市都有很大的溢出效應。例如2018年2月份，10月份及11月份的暴跌對全球股票市場產生了嚴重的傳導效應，英國富時100指數、法國CAC40指數、德國DAX指數、日經225指數等全球主要指數在美股大跌後的交易日中紛紛暴跌。新興市場股市同樣處於美股暴跌的影響中。同時，股市下跌對經濟會造成巨大的影響。股市是經濟的晴雨表，當股市大幅下跌時，預示未來經濟下滑，在一定程度上，影響投資者情緒和信心，繼而大量拋售股票加重股票的下跌，造成整個金融市場的動蕩，不利經濟的發展。在另一方面，股價大幅下跌，企業的增長能力就會減弱，並遭遇重大損失。不生產的公司最終會裁員和降低成本以保持償付能力，這導致失業率上升同樣會使經濟萎縮。而資產價格的下跌最直觀的影響是導致投資者財富縮水，從而影響消費傾向。可見股市大跌對於經濟發展有重大影響。而美國股市在全球股市中扮演重要角色，美國股市高位運行對全球股票市場無疑是巨大的風險隱患。

　　在2018年年末，儘管美國股票市場經歷了約20%的調整，但美國股市高位運行和周期末尾的特徵並沒有發生改變。在當前經濟放緩，公司盈利增長放慢，以及地緣政治的不確定下，美國股市和全球股市仍然有下行和波動壓力。

　　綜上，2008年金融危機後，全球股市回升並高位運行，美國股票市場大幅上漲創造歷史新高。同時，美國股票市場整體估值較高，然而公司利潤的增長遠低於股市的增長，寬鬆的貨幣政策創造充裕的流動性導致美國股市中開始出現泡沫。當美國公司未來盈利不能支撐股市上漲以及無風險利率開始緊縮時，美國股票市場勢必迎來大幅調整，這將繼而影響市場投資者信心並導致恐慌情緒加劇，從而波及全球其他股票市場。

　　本篇文章為朱民《危機10年》系列文章序言，更多精彩敬請關注。

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　　(本文作者介紹：清華大學國家金融研究院院長、 IMF原副總裁)