科創板推出後，A股定價有何變化？

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【策略-張玉龍】科創板推出後，A股定價有何變化？

【食品飲料-安雅澤】貴州茅台經銷商大會&業績公告點評：新年利好重重，成長前景光明

【銀行-楊榮】新年新天氣，期待早降準

【紡服&零售-史琨】家家悅(603708):膠東生鮮超市霸主，內生外延打開廣闊成長空間

【汽車-余海坤】《汽車產業投資管理規定》自1月10日起施行，行業即將迎來整合

【傳媒-曾榮飛】底部兩政策再送春風，2019傳媒板塊看好遊戲+影視龍頭

科創板推出後，A股定價有何變化？

張玉龍 |中信建投策略首席分析師

科創板是2019年中國資本市場最重要的改革。根據中央經濟工作會議的表述，科創板與5G和長三角一體化共同成為2019年中國資本市場三大主題（參考《中央經濟工作會議中的投資主線》）。隨著監管層的積極推進，科創板會快速的推進和落地，圍繞科創板的建設和投資機會、科創板對原市場估值體系的重塑，都是市場關注的焦點。

（一）科創板的制度變化

科創板在制度上相對與A股市場具有重要的突破，集中體現在注冊製和退市制度這兩個方面。在審批製下，企業通過股權融資上市的權利由監管機構來決定。上市融資、再融資就成為一種稀缺資質。上市公司的股票就具備殼價值。實施注冊製之後，殼價值將消失，A股估值水準會系統性的下降。從風格上來看，價值投資會進一步凸顯。

本文選擇了ST殼公司溢價和AH溢價作為殼價值的代理變量。首先我們發現殼價值溢價年化收益率大約在0.7%左右。其次，我們在Carhart四因子中加入殼價值因子，通過回歸分析發現：科創板上市之後，A股的平均估值水準大於會下降12%-25%左右，特別是對中收據的估值影響更加明顯。

（二）資金的示範效應與分流效應

科創板作為一個新市場，對原有市場會起到示範效應還是資金分流效應並不明確。本文通過對比創業板上市前後發現，創業板成立三個月內對市場會起到正面的帶動作用，示範效應更為明顯。由於創業板本身的高估值不可持續，導致相關板塊的表現也逐步下行。因此，科創板上市的高估值風險指導警惕。但是隨後時間內，主要是以資金分流效應為主，經過3年之後，市場逐步恢復穩定。

（三）資金的示範效應與分流效應

科創型企業的增加，對A股原有的通信、電腦、電子等成長行業也會產生溢價下降的影響。我們採用殼價值相同的方法，構建了技術因子Tech1和Tech2。2018年技術因子溢價大約為2.94%，系數敏感程只有-0.12到-0.14之間，因此，科創板上市後實際影響僅僅為0.36%到0.45%，對原有成長型行業的影響低於殼價值的影響。

因此，科創板的影響主要在於殼價值湮滅對原有A股市場產生衝擊，使得估值水準下降的幅度大約為12%-25%左右，對業績差、市值小的公司影響更為明顯，對成長行業本身產生的影響並不大。除此之外，新市場的開通主要是示範效應為主，隨後可能會產生分流效應。對待科創板高定價、高估值、高溢價的風險投資者仍然需要值得警惕。

從投資策略來，我們仍然維持2019年中國股票市場低位波動狀態不變，市場仍然在2500-2800點之間窄幅震蕩，並在2019年三四季度有望走高。從風格上來看，成長板塊會佔優於非成長板塊，科創板的推出會使得真正具備成長能力和科技創新能力的公司凸顯出來。我們仍然推薦5G、科創板和長三角一體化主題。

貴州茅台經銷商大會&業績公告點評：新年利好重重，成長前景光明

安雅澤 |中信建投食飲首席分析師

2018年12月28日，2018貴州茅台全國經銷商聯誼會在茅台會議中心隆重舉行，會上提出2019年，將對茅台酒按3.1萬噸左右的總量投放；

2019年1月1日晚間，貴州茅台公布2018年業績預告及2019年營業收入目標。貴州茅台酒股份有限公司初步核算，2018年度生產茅台酒基酒約4.97萬噸，系列酒基酒約2.05萬噸；2018年度實現營業總收入750億元左右，同比增長23%左右；實現歸屬於上市公司股東的淨利潤340億元左右，同比增長25%左右。公司2019年度計劃安排營業總收入增長14%。

我們的點評如下：

1.四季度收入利潤超市場預期：2018Q4營業總收入約200.31億元，同比增長20.85%，歸母淨利潤約92.66億元，同比增長30.59%，超越我們此前2018年利潤334億（+23.3%）的業績預期。預計全年發貨量小幅低於去年同期，但全年非標酒佔比預計進一步提升。

2.公布2019年營業總收入計劃增14%：根據此前經銷商大會公布2019年茅台酒銷售計劃為3.1萬噸，其中經銷商合約量1.7萬噸（我們預計都是普飛配額），根據近兩年草根調研數據了解到，普飛經銷商每年配額在2-2.1萬噸區間，由此推斷取消經銷商配額在3000-4000噸左右，預計未來此部分量將會投放至公司直銷管道。根據年報數據推算，目前直銷管道（專賣店+KA+電商直供）量約為2500噸，預計未來此部分將增量至6000噸左右，未來直營比例將提升至20%以上，預計合計營收增厚約95-100億元。疊加金融板塊和系列酒板塊，預計茅台提出2019年營收完成855億元，同比增14%無憂。

A：根據年報數據推算，目前直銷管道（專賣店+KA+電商直供）量約為2500噸，預計未來此部分將增量至6000噸左右，貢獻增量約95億元。

B：2018年由於取消經銷商經營權3000噸，預計全年影響普飛投放量在1500噸左右，2019年全部減量，實際影響約減量25億元。

C：2018年根據公司公開披露，海外佔比7%左右，預計投放量約2000噸，2019年預計海外佔比將達10%以上，預計投放量超3000噸，此部分預計增量20億元。

3. 批價判斷：近期普飛仍然供不應求，批價維持在1750元附近，公司2019年預計收回的經銷商配額將全部投放在直營管道和生產高附加值的非標產品，最大化創造收入。根據草根調研也了解到，茅台已經開始收回部分總經銷產品的經營權轉為直銷，此類產品總量繁多，預計超100個SKU，每個產品的總量並不大，即便茅台收回投放直營管道，對普飛的價格影響也較為有限。

4. 投資建議：茅台新年利好重重，經銷商大會釋放信心，2019年增量+調結構+調管道，收入目標超預期。18-20年公司收入分別為749.51/846.45/950.66億元，同比增長22.74%/12.93%/12.31%；EPS分別為26.99/31.85/35.83元/股，對應PE為22/18.5/16.5倍，維持買入評級。

新年新天氣，期待早降準

楊榮 |中信建投銀行首席分析師

今年1月，我們預計多家銀行的可轉債有望加速推進，發行完成是大概率事件，由於規模大，對資金面有衝擊。另外，年初也是銀行大幅增加信貸投放的時間視窗，早放貸早受益，而且期初利率處於高位，預計1月新增人民幣貸款規模在2兆以上。

同時，年初央行降準也是必要的，可引導市場利率同時緩解流動性方面的壓力，其也構成行業面的利好。 上周銀行股獲得了小幅相對收益和絕對收益。

一方面2019年銀行估值新低的邏輯得到市場認可，另一方面，上周金融委召開專題會議研究商業銀行永續債的發行工作，構成行業實質利好；同時，新批1.39兆地方債發行額度，提前布局基建投資支出。

永續債填充了商業銀行資本補充工具箱。與國際銀行業相比，我國銀行資本補充工具較為單一，主要依賴普通股、利潤留存、優先股、可轉債及二級資本債券等工具補充資本。這也導致與國際同業相比，別看我國銀行業的體量龐大，但我國銀行業的資本水準並不理想，尤其是補充其他一級資本補充工具相對缺少。因此，永續債的推出有望填補商業銀行在補充其他一級資本中的難點。

永續債有望成為開啟新一輪商業銀行資本補充的突破口。永續債的發行不僅能夠促進資本市場的健康發展，也有利於商業銀行更好的支持實體經濟的發展。實際上，在2018年上半年，中國銀行曾提出800億的減記型合格二級資本債券和400億元的減記型無固定期限資本債券，後者即為“永續債”。我們認為，後續商業銀行補充資本的速度很可能會進一步加快，從而約束銀行估值的“枷鎖”有望打開。

理財子公司加速推進。2018年底，銀保監會發布公告，正式批準中國建設銀行、中國銀行設立理財子公司申請，這比市場預期的進度節奏來得更快。預計，在2019年初還會有更多的理財子公司申請獲批，從而子公司的正式開業也很可能會提早到2019年年中。此外，近期也陸續有城商行、農商行等中下銀行擬成立理財子公司，鑒於金融科技將成為未來理財資管業務的發展關鍵，我們認為大中型金融科技公司或成為中小銀行理財子公司引入戰略投資者的首選搭檔。

2019年商業銀行資產端較為確定，重點關注負債端。從近期我們與銀行的交流情況來看，我們認為2019年商業銀行資產端收益率穩中有降的或稱為事實，但負債端仍存在較大不確定性。在結構上，同業負債仍有下降的空間，負債壓力主要來自於存款端。我們認為，2019年降準的概率的比較大，次數可能達2次以上，從而將緩解存款市場壓力。同時，從加大對民企企業信貸支持力度來看，也需要降準來配合。

重點推薦標的

每周一股：浦發銀行（風險出清和零售溢價，拔備率達標有富裕，且估值安全，18年業績超預期）

1月重點推薦：寧波銀行（低息差：小微貸風險偏好低，受視窗指導影響小；高拔備：撥備覆蓋率500%，受視窗指導概率低；高業績增長：22%；估值己跌到低點，19年PB只有1倍）

中長期重點推薦：工行、寧波、浦發、優質銀行股、平安、上海、常熟、民生。

家家悅(603708)深度報告:膠東生鮮超市霸主，內生外延打開廣闊成長空間

史琨 |中信建投紡服&零售分析師

家家悅深耕膠東地區，歷經四十餘年發展成為山東商超龍頭。2013-17年，公司營收從90億增至113.3億，CAGR=5.9%，2017年山東省商超市佔率約2.5%。

產品、服務、管道、管理齊發力，公司核心優勢顯著。

① 國內基地+廠家直供＋國際化採購，公司直采比例高，2017年達86.8%；自有品牌佔比保持8.5%以上，會員數量龐大粘性高。2013-17年，會員人數/會員銷售額CAGR為15.4%/13%，2017年達464萬人/80.1億，會員銷售佔比76%；建立起基本覆蓋全省的倉配一體化網絡，供應鏈優勢明顯。

② 以綜超、大賣場為主，多業態協同發展，管道下沉。2018H1公司門市數量702家，綜合超市/大賣場/專業店管道數量分別為531/99/52/家，商業收入佔比分別為51.2%/45.3%/0.2%，魯西發展空間廣闊。

③ 推行合夥人制度，試點門市銷售、坪效、人效實現8%以上增長，未來員工效率有望進一步提升。

我國超市行業規模大集中度低，2003-18年CAGR達6.6%。2011年後受電商衝擊景氣度持續下滑。2017年線下零售整體復甦，電商衝擊弱化、三四線消費更新，超市行業增速企穩回升至2.3%。超市具有弱周期性，受經濟波動影響小；超市業態增速與CPI高相關，當前溫和通脹環境利好公司業績。山東省人口、GDP分別位列全國第二、第三，社零佔比維持9.2%，以此測算山東省商超市場規模約4200億空間廣，且競爭格局區域分散。國內超市集中度顯著低於美國，美國CR5=37.3%，而中國僅為7.8%。2009-18年，中國市場CR5提升4.1pct，市場集中度提升趨勢明顯，龍頭強者恆強。

我國生鮮市場規模5兆，生鮮高頻微利、標準化程度低、對供應鏈要求高，線上產品滲透率低於1%，線下管道仍佔主流。生鮮超市2011-16年規模CAGR為8.9%，加速增長，2016年達1.3兆元，佔整體生鮮升至約22%，對標發達國家，未來份額繼續擴大勢在必行。我國蔬菜/水產品流通損腐率分別為25%/15%，顯著高於歐美，表明生鮮供應鏈效率亟待提升。隨著供應鏈建設加強，損腐率下降，利潤空間有待進一步釋放。

對比同業，家家悅成長性超過高鑫零售、步步高居於第二；生鮮佔比達40%以上，和永輝同屬第一梯隊，與可比公司拉開差距，生鮮毛利率15.5%，優於永輝；2013-17公司人均薪酬CAGR=8.7%，但人工費用率基本保持穩定。

投資建議：公司深耕生鮮經營，物流能力強勁，自營商品佔比高，具備投資稀缺性；公司成長短看魯西，長看全國。我們預計公司2018-20年歸母淨利潤分別為3.9、4.6、5.7億，對應PE分別對應PE為25、21、17倍，維持“買入”評級。

風險因素:消費景氣度下行;跨區域擴張不及預期;競爭加劇。

《汽車產業投資管理規定》自2019年1月10日起施行，行業即將迎來整合

余海坤 |中信建投汽車首席分析師

《汽車產業投資管理規定》將於2019年1月10日實施，這意味著自2017年6月暫停的、目前排隊近200家的新能源汽車等待審批的投資項目核準的審批將重啟。綜合來看，新規增加了對新能源車行業新產能落地的條件，包括對所在地的新能源汽車消費與配套能力的要求，這將有助於遏製近來新能源車行業投資項目密集上馬帶來的盲目投資和產能過剩問題，我們認為新規有助於規範行業有序發展，產能利用率較高的頭部企業有望獲得更多的新增產能空間；另外，新規肯定了新老造車企業產能合作代工的模式，疊加汽車行業國有企業改革的政策背景，行業或將迎來一輪整合。

嚴格新建純電動汽車企業投資項目管理，防範盲目布點和低水準重複建設。新規對新建純電動車企從省份、股東以及車企三個維度明確了準入門檻。

投資管理從核準管理改為備案管理，強化事中和事後監管。本次新規對新建純電動汽車生產企業的準入規定做出了政策調整，汽車整車和零組件投資項目權限下放地方，由省級地方政府實施備案管理，政府由事前審批轉為關注事中和事後監管。近幾年國內汽車行業新造車企業大量湧現但水準良莠不齊，導致新能源汽車全國各地產能嚴重過剩。同時，資本對新能源汽車的熱情導致部分資本盲目投入。本次新規提出了地方政府在本地已有的新能源汽車項目達產後才可審批新的項目，限制了地方盲目擴張，有利於資源的合理分配。

本次新規明確了國家鼓勵提升汽車產業集中度以及行業產能利用率，規範資源合理分配以及新能源汽車產業有序發展，扶優扶強的政策導向，我們擇優推薦行業龍頭上汽集團、廣汽集團、比亞迪以及細分零組件龍頭銀輪股份、星宇股份。

底部兩政策再送春風，2019傳媒板塊看好遊戲+影視龍頭

曾榮飛 |中信建投傳媒互聯網分析師

工信部近日印發了《關於加快推進虛擬現實產業發展的指導意見》。該《意見》設立目標：2020年虛擬現實產業鏈條基本健全，打造一批典型應用和解決方案；2025年，虛擬現實產業進入全球前列，形成若乾具有國際競爭力的骨乾企業。《意見》強調了在近眼顯示技術、感知互動技術、內容製作技術等方面進行突破，並在整機設備、內容采集製作設備、開發工具軟體、分發平台等豐富供給。未來，在VR＋製造、VR＋教育、VR＋文化、VR＋健康、VR＋商貿等領域重點突破。

近日，國務院還印發了《關於進一步支持文化企業發展的通知》。通知從稅收和投資融資兩方面重點闡述：對廣播電視運營服務企業收取的有線數字電視基本收視維護費和農村有線電視基本收視費，免征增值稅；落實和完善有利於文化內容創意生產、非物質文化遺產項目經營的稅收優惠政策；加大對國家文化出口重點企業和項目扶持力度，加強國家文化出口基地建設。在投融資方面，鼓勵國有文化產業投資基金作為文化產業的戰略投資者，對重點領域的文化企業進行股權投資。通過公司製改建實現投資主體多元化的文化企業，符合條件的可申請上市。鼓勵符合條件的已上市文化企業通過公開增發、定向增發等再融資方式進行並購和重組。

我們分析認為，兩政策在傳媒底部提振氛圍再送春風，堅定我們對傳媒板塊的判斷：2019年先看遊戲再看影視的思路。上周五遊戲產業年會利好行業，後續發展雙輪驅動：版號逐步放開＋遊戲出海打開空間，推薦關注行業龍頭世紀華通、完美世界、吉比特等優質標的（關注版號放開進度）；等待影視板塊積極信號，推薦關注芒果超媒和部分內容製作公司。

會議提示

1.現場會議：首席大講堂·第三期

會議時間：1月3日（周四）15:30-17:00

會議地點：北京東城區朝內大街188號鴻安國際大廈

聯繫人：對口銷售經理

2.現場調研：國電南瑞

調研時間：1月2日（周三）14:00

地點：江蘇南京

聯繫人：對口銷售經理

3.現場調研：航民股份

調研時間：1月3日（周四）10:00

地點：浙江杭州

聯繫人：對口銷售經理

近期重要文章回顧

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