中證報：用市場化手段終結“中國式超募”

隨著科創板擬上市企業睿創微納、天準科技等企業公布發行價格，有關“超募”的議論重現江湖。按照詢價結果，這兩家公司若發行順利，募資將分別達到12億元和12.34億元，而兩家公司募投項目資金需求量分別為4.5億元和10億元。

“超募”帶有典型的轉軌特色，是一個非市場化的概念。事實上，美國和香港沒有“超募”——在多數境外市場，都沒有“超募”這個說法。因此，我們也可以用“中國式超募”來概括這個問題。

市場所理解的所謂“超募”，就是上市公司IPO過程中募集資金超過募投項目所需金額。

從境外市場實踐看，並沒有要求上市公司募集資金和募投項目一一對應。多數監管機構和投資者更關注的，是上市公司的融資必要性、融資的用途以及是否按承諾使用募集資金，這些問題仍然與信息披露息息相關。

科創板借鑒了這些境外監管政策，募資規模和募投項目之間沒有必然的鎖定聯繫。在此背景下，所謂的“超募”愈發顯得是個“偽命題”。

A股對於“超募”的管制與我國資本市場的新興性和轉軌性密切相關。早期市場中，一些公司募集巨額資金後不知如何使用，肆意揮霍有之，鋪張浪費尤盛，導致監管部門對上市公司在計劃投資的規模之外獲得超額資金極為關注，不得不采取一些方式進行管理。

監管要求募資規模和募投項目之間的差額必須保持在一定範圍內，募資規模也就隨之確定。 但是發行人為了應對監管，挖空心思編制募投項目，投資項目成了迎合募集資金的存在，本質上並沒有抑製發行人“超額”募資的衝動，反而催生了一批大而不當的投資項目，最終效果並不理想。

退一步來說，“超募”也並不能簡單等於“圈錢”，判斷是否“超募”的核心在於企業資金使用效率高低。正如著名會計專家吳世農所說，就一次融資來看，企業可能超額募集了一些資金，體現在流動資產的現金或存款账戶。但從長期看，企業是否超募取決於其是否具有高效益的投資機會。若企業未來具有高效益的投資機會，所謂的“超募”就不一定存在。根據其發展狀況和投資機會，也許還得再次增發新股或配股。

如果“超募”資金使用效率低，可能帶來兩個問題。一是發行上市初期，“超募”普遍伴隨高價發行，可能導致短期投資者受損；二是如果“超募”資金被無度揮霍、低效使用，則損害股東利益；反之，“超募”資金如有高效益投資機會，持續提升企業盈利能力，則投資者受益。

問題至此就很清楚，市場之所以關注“超募”，主要是擔心上市公司對資金的使用效率較低。這個問題在A股市場確實長期存在，所以要終結“中國式超募”。

對於“超募”，我們真正應該做的，是不應用行政眼光和靜態眼光將“超募”概念化、標簽化、臉譜化，而是更多用市場和動態的眼光審視超募，將主要精力用於監督和評價上市公司的資金使用效率，並最終通過市場化手段化解相關問題。

值得注意的是，科創板注冊製下的市場化發行定價機制對於“超募”問題有較好的控制效果。

“中國式超募”有兩個如影隨形的最佳拍檔，那就是“新股不敗”和不同程度長期存在的新股供應管制。眾所周知，過去不短的時間內，新股發行無論數量還是價格，一直存在管制，加上缺乏穩定有效的退市機制，使得新股成為稀缺資源，只要獲準發行，就會贏得制度性溢價，從而導致“超募”。

歷史上，通過市場化方式解決“中國式超募”有過成功經驗。由於堅持市場化原則，“新股不敗”神話被打破，新股一級市場收益變得隨機，破發概率大大增加，導致新股發行價格趨向保守。在2011年，“超募”問題隨新股定價總體下行得到解決。同時，在較長時間內保持穩定的新股供應也起到一定作用，如果新股不再稀缺，那麽短期的博弈溢價也會最終消失。

此次注冊製試點改革，在強調新股發行規模、節奏、價格遵循市場化原則的同時，加入保薦跟投機制，輔之以更嚴格的退市制度安排，引導投資者主要從企業價值角度參與投資，是一次系統性設計，只要持之以恆，保持制度效應的穩定性，一定可以終結“中國式超募”。