淨值化的理財產品將走向何方？

文丨明明債券研究團隊

報告要點

資管新規和理財新規雖然在一些條款上有所放鬆但是在打破剛兌、淨值化管理和非標期限錯配方面仍提出了較高的要求，同時也為銀行理財產品向淨值化轉型提供了方向。

受新規影響，銀行非保本理財規模先小幅向下波動，年末回升至2017年末水準；理財產品仍以非保本理財為主。在新規打破剛兌的要求下，結構性存款在短期成為保本產品的替代品。但是從監管的要求來看，結構性存款的門檻在提高，一方面需要一定的資質，另一方面對假結構性存款的監管也在趨嚴。

受投資者產品認知中的銀行背書以及銀行所熟悉的存貸款息差經營模式的影響，銀行此前更偏愛預期型收益模式。但是，向淨值型轉化是銀行理財產品未來的長期方向。由於市值法衡量的理財產品淨值波動較大、部分產品難以市值衡量等原因，在過渡期內銀行的部分理財產品可以使用攤余成本法。從穩定負債的角度考慮，攤余成本法當然更符合銀行的訴求。銀行在走向淨值化過程中，現金管理產品是其重要投資方向，並將以封閉、定開對接非標。長遠來看實行市值法仍是長久之計。在過渡期內，預期型產品與淨值型產品將同時存在，但前者規模將有序下降，後者將逐步上升；而在過渡期後，以現金管理類和定開型為主的淨值產品將成為主流。

封閉式產品由於期限較長銷售難度可能增大，但可以使用攤余成本法計價且可投資非標其收益率相對較高並且穩定。定開式產品相當於自動續期的多個封閉式產品，但是它更加靈活，既可以拉長負債期限以攤余成本法來配置非標資產，又可以以市值法來配置債券等標準化資產。銀行理財在債券投資上具有豐富的經驗並且有著較大的渠道優勢，未來現金類管理產品將有較大的發展空間，這將對債市形成一定的利好。長期來看我們預計10年期國債到期收益率中樞將處於3.0%~3.4%的區間。

正文

距離資管新規和理財新規落地已過約半年時間，新規中對於打破剛兌，實行淨值化管理等方面提出了較嚴格的要求，那麽目前為止銀行在淨值化轉型方面做了哪些改變，淨值化產品未來的發展路徑以及銀行理財財產在向淨值化轉變的過程中對債市可能產生怎樣的影響，我們將在下文進行探討：

新的監管政策下產品淨值化是未來的趨勢

資管新規和理財新規雖然在一些條款上有所放鬆但是在打破剛兌、淨值化管理和非標期限錯配方面仍提出了較高的要求。2018年4月27日，央行、銀保監會、證監會、外匯局聯合發布《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱“資管新規”）；9月28日，銀保監會公布實施了《商業銀行理財業務監督管理辦法》（以下簡稱“理財新規”）。資管新規和理財新規對理財產品提出了淨值化轉型、嚴控期限錯配、打破剛性兌付、壓降投資集中度等要求。

銀行理財受到資管新規和理財新規的雙重約束，但是同時這兩個文件也為銀行理財產品向淨值化轉型提供了方向。具體而言，在淨值化轉型方面，商業銀行開展理財業務，應當規範產品運作，實行淨值化管理，按照《企業會計準則》和《指導意見》等關於金融工具估值核算的相關規定，確認和計量理財產品的淨值，及時反映基礎金融資產的收益和風險。在嚴控期限錯配方面，銀行應當規範資金池運作，防範“銀子銀行”風險，合理確定資產管理產品所投資資產的期限，加強對期限錯配的流動性風險管理，在打破剛性兌付方面，銀行開展資產管理業務時不得承諾保本保收益，不得進行剛性兌付。在壓降投資集中度方面，銀行應當控制資產管理產品所投資資產的集中度，設定限額，控制集中度風險。

受新規影響，銀行非保本理財規模先小幅向下波動，年末回升至2017年末水準；理財產品仍以非保本理財為主。2018年末，銀行理財產品餘額為32兆元，同比增加2.5兆元，增長8.5%；其中非保本理財產品餘額22兆元，與2017年末持平。2014年至2016年，受投資者銀行背書認知下銀行理財蓬勃發展的帶動，銀行非保本理財處於迅速發展時期。2017年至2018年第一季度，隨著打破剛性兌付信號的釋放和監管走強，銀行理財投資者投資意願有所下降，銀行非保本理財規模有所萎縮。2018年4月，新規頒布後，一方面，市場受新規信號刺激，重整資管認知，另一方面，打破剛性兌付使非保本理財的發行有了替代性增長。受兩方面綜合作用，新規頒布後，銀行非保本理財規模先小幅向下波動，後有所回升。雖然非保本理財產品餘額佔比由2017年末的74.58%下降至68.75%，但是理財產品仍以非保本理財為主。

在新規打破剛兌的要求下，結構性存款在短期成為保本產品的替代品。傳統的銀行理財產品按預期收益的性質可以分為保本和非保本類產品。結構性存款也可稱為收益增值產品（Yield Enhancement Products），是運用利率、匯率產品與傳統的存款業務相結合的一種創新存款。該產品適合於對收益要求較高，對外匯匯率及利率走勢有一定認識，並有能力承擔一定風險的客戶。結構性存款雖名含“存款”二字，但實際上更像一種理財產品；其資金一部分投向存款等貨幣市場工具，一部分投向金融衍生品市場，以博取較高收益。在收益方面，結構性存款通常有預期最高收益率、預期最低收益率兩個收益率，投資者實際獲得的收益率則取決於標的資產的表現；在風險方面，受金融市場不確定性的影響，結構性存款具有一定風險，並有可能損失本金。

2011至2017年間，結構性存款基本保持穩步緩慢上升態勢。2017年11月，“一行三會一局”聯合發布《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》，向市場釋放了即將動真格以規範非標業務、打破剛性兌付的信號。在此背景下，結構性存款因其計入銀行存款口徑、變相打破銀行存款利率上線限制、可作為銀行保本型理財的替代品而受到追捧。2018年初，結構性存款規模出現明顯增長；同年4月資管新規頒布後至今，結構性存款基本延續增長步伐，其中中資全國性中小型銀行的部門結構性存款由2018年4月的39,283.12億元上升至2019年1月的50,156.14億元，增幅最大，高達27.68%。

但是從監管的要求來看，結構性存款的門檻在提高，一方面需要一定的資質，另一方面對假結構性存款的監管也在趨嚴。理財新規規定，商業銀行發行結構性存款應當具備相應的衍生產品交易業務資格。這意味著不具該資格的小型銀行已不得發行結構性存款，即結構性存款業務向大行集中。以往存在這樣一種結構性存款：在衍生品投資中設置大概率不可執行的行權條件且設計使不行權條件下收益較高，以此使客戶獲得較高的無風險收益。由於該種結構性存款衍生品投資部分大概率上只會損失期權費，無真實交易，因而其被稱為假結構性存款。理財新規也加強了對假結構性存款的監管，規定結構性存款必須是真實交易，應當有真實的交易對手和交易行為。

受投資者產品認知中的銀行背書以及銀行所熟悉的存貸款息差經營模式的影響，銀行此前更偏愛預期型收益模式。此前，銀行理財投資者以銀行信用作為背書，以銀行發行的理財產品為存款替代品，從而提高收益。因此，儘管利率市場化背景下的存款利率具有上升趨勢，銀行理財產品仍發生了大規模擴張。如若銀行此前同基金公司一樣進行淨值化管理，以公允價值計量原則計量理財產品價值。那麽，銀行理財產品既有投資者的產品認知將隨著銀行信用背書認知一同崩塌，這一產品存在的意義和價值可能會徹底改變，從而其規模將會大幅減小。傳統的商業銀行業務主要依據發放貸款的貸款利率和吸收存款的存款利率之間的存貸利差的獲取利潤，預期型收益模式相當於確定了一個存款利率，在此模式下，銀行理財相當於變相的銀行存款，便於銀行核算管理。

從預期收益型轉向淨值型將是理財產品未來的趨勢。現今，我國銀行理財市場上主要存在預期收益型和淨值型兩種類型。淨值型產品由於不設置預期收益率，整體收益彈性較強，難以被低風險偏好的投資者所接受；預期收益型產品則是個人投資者的主流選擇。根據資管新規規定，金融機構對資產管理產品應當實行淨值化管理；與資管新規一致，理財新規要求理財產品堅持公允價值計量原則，實行淨值化管理，並鼓勵以市值計量所投資資產。由此可見銀行理財淨值化轉型的趨勢已然明朗。

理財產品將發生哪些變化

由於市值法衡量的理財產品淨值波動較大、部分產品難以市值衡量等原因，在過渡期內銀行的部分理財產品可以使用攤余成本法。央行辦公廳於2018年7月20日發布的《關於進一步明確規範金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》規定，過渡期內，對於封閉期在半年以上的定期開放式資產管理產品，投資以收取合約現金流量為目的並持有到期的債券，可使用攤余成本計量，但定期開放式產品持有資產組合的久期不得長於封閉期的1.5倍；銀行的現金管理類產品在嚴格監管的前提下，暫參照貨幣市場基金的“攤余成本+影子定價”方法進行估值。

淨值化是銀行理財轉型的大方向，從穩定負債的角度考慮，攤余成本法當然更符合銀行的訴求。市值法和攤余成本法是淨值化的兩種方法。市值法，意為以市場公允價值計量理財產品價值，因市場波動，淨值化的理財產品價值波動較大；而攤余成本法則是指理財產品以買入成本列示，按照票面利率或商定利率並考慮其買入時的溢價與折價，在其剩餘期限內平均攤銷，每日計提收益，因平均攤銷且不與市場實時情況掛鉤，攤余成本法的理財產品價值較為穩定，所對應的負債端穩定更利於商業銀行資產負債管理的進行。

銀行在走向淨值化過程中，現金管理產品是其重要投資方向，並將以封閉、定開對接非標。在走向淨值化的過程中，銀行主要面臨保持負債相對穩定、非標期限匹配兩大難題。一方面，要保持負債相對穩定，就要求持有資產收益穩定、流動性較強即期限較短；另一方面，要保持非標期限匹配，就要求持有能與非標對接的長期資金。換而言之，銀行面臨兩難選擇。綜合考慮，在淨值化轉型過程中，一方面，銀行將以攤余成本法計價的現金管理產品為重要投資方向，保持負債端穩定；另一方面，銀行將以封閉理財產品、定期開放理財產品對接非標，以滿足非標期限匹配要求。

長遠來看實行市值法仍是長久之計。受銀行資產負債管理能力製約，為防範系統性金融風險，我國銀行理財產品尚不具備全面實行市值法的條件。實行淨值化轉型是打破剛性兌付的重要舉措，是促使資管業務更加規範健康的助推劑。隨著銀行資產負債管理能力的提升和宏觀審慎評估體系的完善，實行市值法是歷史的必然。

淨值化轉型對債市將產生怎樣的影響

向淨值型轉化是銀行理財產品未來的長期方向，在過渡期內，預期型產品與淨值型產品將同時存在，但前者規模將有序下降，後者將逐步上升；而在過渡期後，以現金管理類和定開型為主的淨值產品將成為主流。

封閉式產品由於期限較長銷售難度可能增大，但可以使用攤余成本法計價且可投資非標其收益率相對較高並且穩定。由於期限較長，封閉式產品流動性不足，銷售難度可能增大；與此同時，封閉式產品可滿足非標期限匹配需求，可投資於非標，獲取相對較高且相對穩定的收益。此外，封閉式產品若以收取合約現金流量為目的並持有至到期，或所投金融資產無活躍交易或估值不可靠。即可使用攤余成本法。

定開式產品相當於自動續期的多個封閉式產品，但是它更加靈活，既可以拉長負債期限以攤余成本法來配置非標資產，又可以以市值法來配置債券等標準化資產。目前市場上常見的定開型產品按照是否投資於非標分為以市值法計量並投資標準化資產、以攤余成本法計量並投資非標準化資產兩類。以市值法計量並投資標準化資產類定開型理財產品使用市值法計算收益率，且隻投資於標準化資產；特點為收益率波動較大；以攤余成本法計量並投資非標準化資產類定開型理財產品使用攤余成本法計算收益率，成立時基本全部嵌套非標；特點為收益率波動較小

銀行理財在債券投資上具有豐富的經驗並且有著較大的渠道優勢，未來現金類管理產品將有較大的發展空間。《關於進一步明確規範金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》和理財新規均明確表示，過度期內，現金管理類產品可參照貨幣基金採用攤余成本法進行估值，相對於基金公司而言銀行具有較強的流動性管理能力有著較大的抗風險能力等優勢加之此前積累的客戶資源，其發行的現金類產品將更受客戶青睞。未來現金類產品將一方面基於客戶對淨值產品接受度的接受呈度的考量發行攤余成本法估值的現金類產品，此外也將按照監管的引導發行市值型的現金類產品，實現真正的打破剛兌。

在淨值化轉型過程中，銀行理財對標準化資產的投資比例或將上升。根據新規內容，淨值化轉型、市值法取代攤余成本法主流地位已經是銀行理財發展的必然趨勢。如前所述，在淨值化轉型過程中，現金管理產品將是其的發展的主要方向，同時銀行將以封閉、定開產品來對接非標，但未來隨著對客戶投資觀念的培育增強以及銀行對資產管理能力的提高市值法的地位將不斷上升，標準化資產在銀行理財中的投資比例也將上升，這將對債市形成一定的利好，因此長期來看我們預計10年期國債到期收益率中樞將處於3.0%~3.4%的區間。

市場回顧

利率債

2019年2月28日，銀行間質押回購加權利率漲跌互現，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動-6.73bps、-15.59bps、-25.00bps、1.05bps和7.94bps至2.57%、2.65%、2.69%、2.77%和2.70%。國債到期收益率大體上行，1年、3年、5年、10年分別變動1.53bps、-0.90bps、1.23bps和0.42bps至2.41%、2.76%、3.05%和3.17%。上證綜指收跌0.44%至2940.95，深證成指收漲0.29%至9031.93，創業板指收漲1.00%至1535.68。

周四央行不開展逆回購操作，無逆回購到期。

【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯佔款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

信用債

評級關注

（1）【寧波銀行：“16洛娃科技PPN001”已構成實質性違約】

2月28日，寧波銀行公告稱，“16洛娃科技PPN001”應於2月25日兌付，洛娃科技未能按時償付債券本息，已構成實質性違約。（資料來源：寧波銀行公告）

相關債券：16洛娃科技PPN001

（2）【自貢國投：取消發行“19自貢國資MTN001”】

2月28日，自貢市國有資本投資運營集團有限公司公告稱，鑒於近期市場波動較大，決定取消發行“19自貢國資MTN001”。（資料來源：自貢市國有資本投資運營集團有限公司公告）

相關債券：19自貢國資MTN001

（3）【重慶鴻業實業：取消發行“19重慶鴻業SCP001”】

2月28日，重慶鴻業實業(集團)有限公司公告稱，由於市場利率波動較大，決定取消發行“19重慶鴻業SCP001”。（資料來源：重慶鴻業實業(集團)有限公司公告）

相關債券：19重慶鴻業SCP001

（4）【靖江市城投：推遲發行“19靖江城投SCP001”】

2月28日，靖江市城投基礎設施發展有限公司公告稱，鑒於近期市場波動較大，決定推遲發行“19靖江城投SCP001”。（資料來源：靖江市城投基礎設施發展有限公司公告）

相關債券：19靖江城投SCP001

（5）【江蘇蘇美達集團：取消發行“19蘇美達SCP001”】

2月28日，江蘇蘇美達集團公告稱，鑒於近期市場波動較大，取消發行“19蘇美達SCP001”。（資料來源：江蘇蘇美達集團公告）

相關債券：19蘇美達SCP001

（6）【中國新興集團：取消發行“19新興MTN001”】

2月28日，中國新興集團公告稱，鑒於近期市場波動較大，決定取消發行“19新興MTN001”。（資料來源：中國新興集團公告）

相關債券：19新興MTN001

（7）【建業住宅集團：將“16建業01”票面利率上調至7.20%】

2月28日，建業住宅集團公告稱，將“16建業01”票面利率上調至7.20%。（資料來源：建業住宅集團公告）

相關債券：16建業01

（8）【遂寧市河東開發建設投資：將“16河東建設PPN001”票面利率上調至8.00%】

2月28日，遂寧市河東開發建設投資有限公司公告稱，將“16河東建設PPN001”票面利率上調至8.00%；回售登記期3月1日-7日，回售價格100元，兌付日3月24日。（資料來源：遂寧市河東開發建設投資有限公司公告）

相關債券：16河東建設PPN001

（9）【廣東省廣業集團：公司法定代表人、董事長、董事及總經理發生變動】

2月28日，廣東省廣業集團有限公司公告稱，公司法定代表人、董事長、董事及總經理發生變動。（資料來源：廣東省廣業集團有限公司公告）

相關債券：16廣業01、17廣業01

（10）【溫州市城市建設投資：2018年累計新增借款超上年末淨資產的20%】

2月28日，溫州市城市建設投資集團公告稱，2018年累計新增借款超上年末淨資產的20%。（資料來源：溫州市城市建設投資集團公告）

相關債券：16溫城專項債01、16溫城專項債02

（11）【重慶西部現代物流產業園區開發：公司董事長髮生變動】

2月28日，重慶西部現代物流產業園區開發建設有限責任公司公告稱，公司董事長髮生變動。（資料來源：重慶西部現代物流產業園區開發建設有限責任公司公告）

相關債券：17西部物流MTN001

可轉債

可轉債市場回顧

2月28日轉債市場，平價指數收於99.61點，下跌0.36%，轉債指數收於114.13點，與昨日持平。121支上市可交易轉債，除德爾轉債、久立轉2橫盤外，69支上漲，50支下跌。其中冰輪轉債（14.52%）、萬順轉債（6.15%）、東財轉債（4.85%）領漲，利歐轉債（-3.64%）、百合轉債（-2.83%）、天康轉債（-2.74%）領跌。121支可轉債正股，除凱中精密、水晶光電橫盤外，63支上漲，56支下跌。其中，康泰生物（7.45%）、特發信息（7.12%）、聯泰環保（5.59%）領漲，利歐股份（-6.77%）、天康生物（-5.80%）、華通醫藥（-5.01%）領跌。

可轉債市場周觀點

春節後第一周轉債市場表現依舊亮眼，不管是整體漲幅還是個券層面都有不少驚喜，但伴隨著上漲估值也在所難免抬升。今年以來轉債市場的強勢表現已經無需贅述，從背後驅動因素來看一方上市場內生結構的邊際改善吸引了增量資金的進入，另一方面權益市場風險偏好的修複推動正股與估值同向上升。短期而言，轉債市場的行情依舊圍繞上述兩方面開展，但隨著價格與估值的走擴轉債市場整體的紅利正在迅速削弱。

從上周來看，市場情緒已經處於相對亢奮階段，超跌板塊正股對應的轉債標的表現不俗，再次體現了轉債逆周期的投資價值。但隨著價格與估值的抬升，轉債“模糊的正確”這一特性不再鮮明，換而言之我們所關注的低價低估值標的數量迅速減少，轉債市場風險調整後的收益並不具有相對優勢，倘若看好風險資產，股票才是相對更優的資產。當然並非所有的账戶都可以直接投資於股票市場，聚焦到價格與估值整體難言便宜的轉債市場，這一現象意味著正股走勢的持續性愈發重要，且需要兌現溢價率所反映的預期。市場已經有點尷尬的苗頭，投資者正在與時間賽跑，預計市場波動難免加大，對於絕對收益账戶權重藍籌標的可能是當前較為穩妥的選擇，對於相對收益账戶小盤標的則可能是提供超額收益的主要來源。

落腳到具體策略層面，依舊推薦兩條主線，一方面低價標的的逆周期投資仍有尾部紅利，進一步放鬆對溢價率的要求才能篩選出足夠數量的標的，例如汽車、環保、新能源、金融、電子等；另一方面則是關注基於正股主題beta的機會，這一策略則更偏向交易層面，高彈性標的屬於關注的目標區間，例如5G、豬周期、基建、消費電子相關等板塊。

風險提示：個券相關公司業績不及預期。

股票市場

轉債市場

中信證券明明研究團隊

本文節選自中信證券研究部已於2019年03月01日發布的《債市啟明系列20190301—淨值化轉型中銀行理財如何發展》中，具體分析內容（包括相關風險提示等）請詳見報告。若因對報告的摘編而產生歧義，應以報告發布當日的完整內容為準。

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