2018年4月27日，中國人民銀行、中國銀保監會、中國證監會、國家外管局聯合印發了《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱《資管新規》），醞釀已久的《資管新規》終於塵埃落地，2018年也成為真正意義上的資管元年。
在《資管新規》的發力下，不規範的“影子銀行”業務得到有效控制，其在防範化解重大風險中起到了重要的作用。但同時又誤傷了中小企業，使得民營企業融資難和融資貴成為大家關心的焦點。2019年，中共中央辦公廳和國務院辦公廳連續印發的《關於加強金融服務民營企業的若乾意見》《關於促進中小企業健康發展的指導意見》等辦法，致力於緩解民營企業融資難的問題。
《資管新規》重塑了資管業務的新格局，其中銀行理財在資產管理業務中佔比最大，也是眾多信託通道、券商資管通道的資金提供者，自然成為大家關注的重點。借此一周年之際，對資管元年的銀行理財業務進行回顧。
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銀行理財的四個特徵
在《資管新規》頒布前，銀行理財的幾個特徵十分明顯：
一是期限錯配。從資金來源端來看，根據全國銀行業理財中心年報，2013年末至2015年末，一年期以上的理財產品佔比不超過10%；從資產配置情況來看，超過一半的資金流向債券市場，從2018年企業債券發行情況來看，期限超過5年的債券佔比超過90%。短期資金續接長期資產現象明顯。
二是多層嵌套。銀行理財資金通過券商資管計劃、信託計劃等通道為企業發放貸款，又不受銀行信貸的包括資本充足率、單一客戶貸款集中度等各種約束。2017年銀監會“三三四”檢查重點整治了銀行同業、理財以及表外業務，某些借助信託和證券公司的“委託定向投資”模式已經叫停。
三是資金定價和資產收益鎖定時間不匹配。資金價格（理財產品的預期收益率），主要取決於產品發行時市面資金的緊張程度，與央行公開市場操作、MLF餘額、以及季度的企業所得稅清繳等影響資金的流動性的因素有關。一般來說，金融同業的資金價格高於機構類客戶的資金價格，而機構類客戶的資金價格高於個人類客戶的資金價格。而資產收益在根據資產行情建倉時已經鎖定了未來長時間的收益，例如債券建倉時可能已經鎖定了未來5-10年的收益。資金定價和資產收益鎖定時間不匹配。
四是理財產品資產配置頻繁調倉。各類資產頻繁在不同產品之間變動，裡面原因多種多樣，可能是因為佔滿合意貸款將資產在保本理財產品和非保本理財產品之間調整，也可能是因為買入新資產而無對應的新募集資金，將新資產配置進原產品時考慮到銀行中間業務收入偏離度不能超標等原因進行資產調倉。按照此前監管規定，如果資產比例超過合約約定，應提前告知，客戶有權提前贖回。但在實際操作上卻並非如此，資產調倉非常頻繁，難以監管。
資管元年銀行理財的變化
第一，理財規模大體保持平穩。2011年至2015年，銀行理財規模（包括保本和非保本理財產品）年複合增長率超過50%，2016年增速有所下降，為23.63%。2017年開始，銀行理財規模基本保持穩定，理財產品存續餘額為29.54兆元，同比增長僅1.69%。根據全國銀行業理財中心的2018年年報，截至2018年末，銀行表外理財餘額為22.04兆，與2017年末22.17兆的相比，並未出現大規模下降，平穩著陸。
第二，國有大型銀行和全國股份製銀行佔主要地位。從發行機構來看，國有大型銀行和全國性股份製銀行佔據主要地位，市場佔比近80%，城市商業銀行佔比16.52%，農村金融機構、外資銀行及其他機構（例如國家開放銀行）佔比總共不到5%。
2018年末各類銀行機構表外理財市場份額
數據來源：2018年銀行業理財市場報告
第三，理財產品平均期限上升。2018年新發行的封閉式非保本理財產品平均期限為161天，同比增加約20天。《資管新規》要求“新產品”（即淨值型產品）最低的期限不得低於90天，2018年新發行的3個月（含以下）封閉式產品募集資金5.21兆元，同比減少58.75%。期限在3個月（含以下）的產品餘額僅為0.66兆元，不足4月末《資管新規》發布時規模的一半，佔比僅3%，而在2015年3個月（含以下）理財產品規模佔比超過25%。可以看出，在《資管新規》的影響下，理財產品期限增加明顯。
第四，非標在資產配置基本保持穩定。標準化資產仍是銀行理財產品資產配置的最重要資產，2018年末從存量規模來看，存款、債券以及貨幣市場工具的餘額佔比為65.7%，其中債券佔比53.35%。非標資產佔比17.23%，2017年非標資產佔比為16.22%。從資產存量角度來看，《資管新規》似乎對非標資產的影響不大。但存量數據無法反映2018年的新增非標數據，而且在數據采集過程中，某些銀行會將北金所的債權融資計劃等依據《資管新規》應劃為非標資產的資產按照債券（標準化資產）進行報送。
第五，理財子公司或將陸續開業。目前，中、農、工、建、交5家國有大型銀行以及光大銀行、招商銀行2家全國性股份製銀行均已通過批準，拿到設立理財子公司的通行證；據普益標準統計，宣布籌建理財子公司的銀行已經超過30家。根據《商業銀行理財子公司管理辦法》，理財子公司放鬆了公募理財產品銷售起點金額1元起投；個人投資者首次購買理財產品不再強製要求面簽；《資管新規》規定銀行公募理財產品能夠通過股票型公募基金間接投資股票，但理財子公司的產品可直接投資股票；理財子公司產品不僅可由銀行代銷，還能通過銀保監會認可的其他機構代銷，理財產品的渠道更廣。較由銀行內部機構發行理財而言，理財子公司在資金上、投資資產上以及銷售渠道上都有更大的優勢。
第六，淨值型產品佔比攀升。依據《資管新規》要求，在2020年後只能發行淨值型產品，預期收益型理財產品將退出歷史舞台，所以從各大銀行2018年年報來看，各家銀行在逐漸提升淨值型產品的比例。例如，浦發銀行淨值型產品規模佔比49%，中信銀行個人淨值型產品存量規模同比提升26%。
《資管新規》的淨值化、非標
及去通道的效用
《資管新規》主要在三方面發力：一是去通道，二是破剛兌，三是明確標準化資產。這也是大家關注最多的三點。《資管新規》在這三方面真的達到了初衷了嗎？
1、去通道的效果達到了嗎？
《資管新規》第二十二條規定，資產管理產品可以再投資一層資管產品，但所投資的資管產品不得再投資公募證券投資基金以外的資產管理產品。多層嵌套源於資管業務長期以來的割裂監管，在《資管新規》頒布以前，資管領域的法律規範由不同監管部門分別頒布，規範體系寬嚴不一。進行多層嵌套可能是源於正常的商業訴求，也可能是為了監管套利，例如規避合格投資者制度、規避投資範圍等，也可能是為了通過複雜的交易結構隱蔽資金來源，規避監管指標的約束。
證券公司資產管理業務、基金管理公司及其子公司影響較大。證券公司資管業務、基金公司資管業務在《資管新規》均出現較大幅度下降。根據中國證券基金業協會統計數據，基金公司及其子公司2018年一季度末以機構為主導的單一資產管理計劃淨值總計9.84兆元，到2018年末減少為8.33兆元，減少1.52兆元。
信託“通道”作用減弱。從信託通道來看，根據中國信託登記公司發布的《2018年中國信託業評析》數據顯示，截至2018年末，以機構客戶為主導的單一信託佔比43%，較2016年四季度前50%以上的規模有明顯下降。從單一信託環比增速來看，2018年均環比降低，分別下降3.83%、7.03%、5.44%和4.00%。而集合信託佔比40%，同比上升2.38%。可以看出，在《資管新規》之後，新增非主動管理類信託產品的數量佔比不斷下降。新增集合信託與財產信託佔比超過單一信託佔比，也體現了行業正快速向主動管理業務轉型，“通道”的作用減弱。
“去通道”後銀行理財與其他金融機構怎樣合作？《資管新規》試圖將各類資管業務拉倒統一起跑線，向公募基金靠攏。但是小規模銀行，特別是信息科技水準弱的城商行、農商行在“去通道”後應怎樣轉型？這些小銀行具有一定募資的優勢，但同時又存在系統落後（甚至沒有專業的資管系統，全靠手工進行管理）、投資能力落後的問題，在去通道的壓力下，MOM和FOF可能會成為新型的合作模式。
各類資管產品規模（兆元）
數據來源：中國信託業發展評析、中國證券投資基金業協會。
2、“破剛兌”有效果嗎？
《資管新規》力求通過淨值化管理，實現“買者自負”，讓資管業務回歸到受人所托，代人管理的本源。在2020年後只能發行淨值型產品（新產品），過渡期內仍可以發行預期收益型產品（老產品），但規模上不得超過《資管新規》發布前產品的整體規模，並且產品配置的資產到期日不得晚於2020年底。淨值化管理對配置資產的估值、信息披露都較為嚴格。實際上，是試圖打開產品運作的黑箱，將產品配置內資產運作的情況、收益分配的情況告知投資者，相應地體現和強調理財產品蘊含的風險，打破銀行信用的擔保，真正實現“買者自負”。
過度使用攤余成本法估值不利於體現底層資產風險
《資管新規》實現“破剛兌”的方法是進行淨值化管理，強調資產應按照公允價格進行估值，並且鼓勵採用市值法進行估值，允許滿足一定條件的封閉式產品，可以使用攤余成本法進行估值：如果所投金融資產以收取合約現金流量為目的並持有至到期；所投金融資產暫不具備活躍交易市場或者活躍市場中無報價並且不能採用估值技術可靠計量公允價值。
而實際中，銀行理財持有的超過一半的資產是債券（佔總資產比重為53.35%），絕大部分也是持有至到期，滿足攤余成本法估值的條件。央行發布的《關於進一步明確規範金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》進一步做出了對市值法的讓步，允許金融機構發行半年以上定開產品，只要此類產品只要底層資產久期不超過封閉期的1.5倍就可以使用攤余成本法估值。
但是，過度使用攤余成本法估值不利於體現底層資產風險。例如，一款固收類的產品，在利率大幅上行的情況下，按照攤余成本法進行估值的話，淨值不變；但不如按照市值法，淨值將顯著下跌。過度使用攤余成本法，會使底層資產的風險不能體現在資產的估值中。所以，統一各類資產的估值方法對打破剛兌至關重要。
“買者自負”初見成效
銀行的老產品（預期收益型產品），不管理財產品運作的資產如何，實際兌付時都是按照預期收益率兌付給客戶，剩下的收益通過“浮動管理費”等形式全部變成銀行的中間業務收入。
《資管新規》通過對信息披露的嚴格要求也使得理財產品投資運作的黑箱較之前更加透明化。觀察各大銀行新理財產品的合約條款可以發現，新產品開始約定銀行與客戶的資產收益分配。
以某大型銀行2019年發行的兩隻理財產品為例，第一隻封閉式產品設定銀行的超額業績報酬為100%，也就意味著當理財產品投資所得收益扣除託管費等各類費用，剩下的收益超過按照業績比較基準4.05%的部分全部是銀行的中間業務收入，這與預期收益型產品的運作模式一致。但更多的是像第二隻開放式理財產品那樣，設定業績比較基準（可能是固定的收益率水準，也可能和其他收益率掛鉤，例如一年期定期存款+上浮利率），與客戶約定超額收益的分配比例，也讓客戶關心原黑箱中資產的運作情況。在“破剛兌”中也起到一定的作用。
某國有大型銀行2019年新發行理財產品部分條款
銀行理財“非標資產”何去何從？
資管業務的未來發展趨勢是什麽？
在《資管新規》發布前，監管機構並未明確定義過“標準化資產”。在銀監會2013年8號文（《中國銀監會關於規範商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》）明晰了非標準化債權資產的定義，即指未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權性資產，包括但不限於信貸資產、信託貸款、委託債權、承兌匯票、信用證、應收账款、各類受（收）益權、帶回購條款的股權性融資等，由此“非非標”應運而生。北京金融資產交易所的債權融資計劃、銀登中心的信貸資產流轉業務等全是針對8號文的一系列非標轉標的操作。
《資管新規》明確標準化債權類資產的定義，需同時具備五個條件：（1）等分化，可交易；（2）信息披露充分；（3）集中登記，獨立託管；（4）公允定價，流動性機制完善；（5）在銀行間市場、證券交易所市場等經國務院同意設立的交易市場交易。非標資產不允許期限錯配（“資產管理產品直接或者間接投資於非標準化債權類資產的，非標準化債權類資產的終止日不得晚於封閉式資產管理產品的到期日或者開放式資產管理產品的最近一次開放日。”）
非標資產解決有三種方法：（1）非標資產回表。回歸表內信貸，但會面臨資本充足率等各類指標考核的壓力。（2）非標轉標。央行金融穩定局副局長陶玲日前表示央行正在制定標準化債權類資產的認定辦法。票據是否能夠納入“標準化資產”？北京金融資產交易所的債權融資計劃、銀登中心的信貸資產流轉業務應怎樣認定？（3）依據《資管新規》，在規則下投資非標資產。就目前的情況來看，信託、券商資管等“通道”作用的弱化，通過通道投資非標資產的情況弱化，債權融資計劃、信貸資產流轉業務等廣受歡迎。
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